百菲乳業“轉戰”港交所，去年燒掉1.22億電商渠道費，營收增速仍放緩

證券之星 吳凡

近日，百菲乳業發佈的一紙公告，引發了市場的關注。這家以水牛奶走紅的區域乳企宣佈啓動赴港IPO進程，這是百菲乳業又一次衝擊資本市場。在此之前，其已先後折戟北交所和上交所主板。屢敗屢戰背後，是這家頭部水牛奶品牌對資本市場的執念，也是其試圖藉助外部融資破解奶源依賴與產能瓶頸的現實動因。

不過公司同時表示，本次發行H股尚需公司股東會審議通過，尚需中國證監會、香港證監會、香港聯交所等多方審批或批准，能否成功存在不確定性。

IPO曾屢屢碰壁

乳製品行業中，執着於IPO的企業不在少數。例如老牌乳企完達山，曾四次衝擊IPO未果；同爲區域性乳企的菊樂股份，其IPO之路更加漫長曲折，自2017年12月首次遞交招股書以來，在近八年時間裏五次衝擊資本市場，最終其於今年5月29日成功通過北交所上市委審議。

菊樂股份八年五闖IPO終過會的經歷，或許給那些執意衝刺資本市場的其他區域乳企，增添了一份難得的信心。百菲乳業就是這樣一家仍在奮力衝刺IPO的區域乳企，公司於近期將上市目的地調整爲港交所。

證券之星瞭解到，2018年，百菲乳業母公司“廣西百強”(後更名爲“百菲投資”)在新三板掛牌，2020年，百菲投資將主營業務轉移至百菲乳業，形成以百菲投資作爲集團管理職能公司，由其下屬子公司開展具體業務，此後在2021年，百菲投資主動從新三板摘牌。

2023年6月，百菲乳業與國融證券簽署輔導協議，並向廣西證監局報送了主板上市輔導備案材料，然而受彼時資本市場監管政策動態調整的影響，百菲乳業決定先申請新三板掛牌，2024年6月，公司“折返”重新在新三板掛牌，此舉被視爲其轉戰北交所的鋪墊。同年8月，百菲乳業公告宣佈，擬將上市板塊由主板調整爲北交所，然而在次年5月，公司突然公告稱，擬終止在北交所上市。

彼時公司未具體解釋主動撤回申請的原因，不過有媒體分析認爲，北交所在2024年10月明確了創新性量化指標，要求發行人最近三年研發投入佔營收比例不低於3%，或平均金額不低於1000萬元。而百菲乳業2021年至2023年的研發費用佔比均不足1%，且平均金額遠低於1000萬元。

爲實現上市預期的百菲乳業於2025年6月再度申報上交所主板，但最終於2026年1月終止審覈。

“奶源”卡脖子，產品結構亟待轉型

百菲乳業對上市的執着，核心訴求之一在於通過融資緩解奶源供應緊張的局面，降低對外購生鮮乳的過度依賴。

證券之星瞭解到，生水牛乳和生牛乳是公司的重要原材料，然而百菲乳業約90%的生水牛乳依靠外購，同時生牛乳亦主要依賴外購。儘管當前水牛乳製品的需求快速攀升，但生水牛乳採購需求及採購價格也持續增長。值得一提的是，自2022年起，國內原奶價格逐步駛入下行週期，受益於原奶價格的下跌，2023年和2024年公司生牛乳的均價較上年同期分別下降19.49%和19.57%。

不過公司也認識到，原奶價格長期低位運行並非常態。爲此，在先前申報A股主板的招股說明書中，公司計劃將3.74億元募集資金投向奶水牛智慧牧場項目，擬引進5000頭奶水牛，以增強生水牛乳的自主供應能力。

可以看出，上市融資不僅可以緩解公司的短期成本，更是其擺脫奶源“卡脖子”困境的重要出路。

此外從收入結構看，常溫奶是百菲乳業的絕對支柱，2025年貢獻超七成營收，但該板塊的增長勢頭已明顯減弱。2023年至2025年，滅菌乳收入從8.32億元增至12.08億元，增速卻由46.74%大幅滑落至11.05%；調製乳也由2024年的36.65%降至2025年的10.27%。

華泰證券此前發佈的研報指出，常溫奶自2015年後有所降速，近5年市場規模CAGR爲5%、低於低溫奶近5年市場規模CAGR(8%)。而馬上贏情報站發佈的今年一季度乳製品市場數據顯示，常溫純牛奶銷售額同比下滑3.10%，而低溫奶銷售額同比增長30.7%，低溫酸奶銷售額也同比提升11.80%。

營收放緩，銷售費用飆升

證券之星留意到，百菲乳業也有意拓展低溫奶作爲第二增長曲線，2025年巴氏殺菌乳和發酵乳營收同比分別增長160.93%和462.59%，但兩者合計營收佔比不足3%，基數太小，短期內無法接棒增長。且由於公司加大了對低溫奶的拓展力度，2025年巴氏殺菌乳和發酵乳的營收成本分別同比增長154.58%和598.51%。

因此，若公司可以登陸資本市場，上市融資有助於其擴充產能、拓展產品線，尋找新的增長引擎。

2025年全年，百菲乳業實現營收16.15億元，同比增長13.55%，而2023年和2024年，公司營收增速均在30%以上；歸屬於掛牌公司股東的淨利潤約2.42億元，同比下降19.30%，爲2022年以來首次下滑，主要系成本端和費用端的雙重擠壓。

一方面，伴隨生水牛乳採購價的上漲。2025年其核心品類滅菌乳營業成本同比上漲16.95%，遠高於11.05%的營收增速，帶動該品類毛利率下滑。另一方面，銷售費用大幅攀升。2025年銷售費用合計2.81億元，同比增長超45%，其中電商渠道費從2024年的8492萬元增至1.22億元。最終公司經營活動現金流淨額同比下滑34.46%。

此次H股上市尚需股東會及境內外多部門審批，最終能否上市尚存不確定性。對於這家屢次折返資本市場的區域乳企而言，成功掛牌並非終點，如何在融資後切實提升自主奶源比例、改善盈利質量，並在小衆市場中講出長效增長故事，纔是檢驗其資本徵途成敗的最終標尺。(本文首發證券之星，作者|吳凡)