圓心科技再戰港股IPO：收縮批發、關停百店減虧，百億規模未破盈利困局，F輪估值縮水近三成

證券之星 劉鳳茹

作爲國內頭部創新藥商業化全鏈路服務商，北京圓心科技集團股份有限公司(以下簡稱“圓心科技”)自2021年首度遞表港交所以來，六年內已六次更新招股書，暫未叩開資本市場的大門。

證券之星注意到，圓心科技憑藉“醫—藥—險”一體化的產業閉環敘事，以及貼院而建的創新藥零售網絡站上百億營收規模。然而，最新IPO招股書，揭開這家賽道龍頭的“成長煩惱”：

2023年-2025年(以下簡稱“報告期內”)，圓心科技營收增幅從25.2%驟降至1.7%，增長動能幾近熄火；三年累計虧損超22億元。

爲扭轉困局，圓心科技主動收縮低毛利批發業務、關閉百餘家低效門店、壓降期間費用，2025年虧損大幅收窄、經營現金流亦由負轉正，但尚未打開盈利通道。做“減法”背後——核心業務毛利率不升反降、線下門店剛性租金壓力、高毛利板塊未成氣候等痛點未消除。

更關鍵的是，港股對未盈利生物科技企業的估值體系正在全面重構，疊加自身盈利能力遲遲無法驗證，圓心科技將此前F輪融資估值主動下調近三成。六次遞表的IPO坎坷路下，圓心科技能否真正跑通可持續、高質量的盈利閉環，是其能否從“上市馬拉松”中突圍的關鍵變量。

營收增長動能逐年衰減，業務結構“兩重天”

圓心科技成立於2015年，定位爲中國最大的創新藥商業化全鏈路服務商。公司以院外藥房網絡“圓心藥房”及線上平臺“妙手醫生”爲核心，構建了覆蓋藥物交付、患者管理、保險服務及醫藥營銷的綜合生態。

招股書顯示，報告期內，圓心科技營收分別爲97.37億元、102.05億元、103.77億元，站上百億規模陣營，但增長動能急劇衰減：2023年營收同比增幅尚有25.2%，2024年驟降至4.8%，2025年進一步滑落至1.7%。規模擴張的邊際效益正在遞減，業務結構失衡使得這一問題更爲凸顯。

業務板塊來看，圓心科技的收入由三部分構成：商業化交付網絡、商業化加速服務和醫療科技服務。其中，商業化交付網絡始終是絕對支柱，報告期內分別貢獻收入92.11億元、96.65億元和97.45億元，佔公司收入的94.6%、94.7%、93.9%。

商業化交付網絡中，圓心科技提供院外藥房服務、院外醫療服務及藥品批發服務，二者呈現出“冰火兩重天”的劇烈分化。院外藥房與院外醫療服務是增長引擎——收入從2023年的60.59億元升至2025年的81.09億元，佔比從62.2%躍升至78.1%。院外藥房服務的本質即“藥品零售”，報告期內圓心科技分別約86%、89%、92%的零售銷售來自處方藥銷售，而分別約56%、64%、70%的零售銷售來自創新藥銷售。

與之形成強烈反差的是藥品批發業務的急劇萎縮：該業務收入從2023年的31.52億元降至2024年的30.2億元，2025年“斷崖式”下滑至16.36億元，佔比從32.4%“腰斬”至15.8%。批發客戶數量同步銳減，從12.95萬名(2023年)降至7.96萬名(2025年)。圓心科技明確表示，選擇逐步縮減藥品批發業務規模，聚焦發展院外藥房業務。

證券之星注意到，另外兩大板塊雖保持增長，但體量偏小。商業化加速服務收入由2023年4.76億元增長至2025年5.49億元，細分板塊分化明顯：保險服務收入先降後升，2023年2.89億元、2024年2.68億元、2025年回升至3.35億元；面向醫藥公司的營銷服務平穩增長，從1.87億元增至2.14億元。醫療科技服務營收從5050.7萬元增至8304.4萬元。兩者遠不足以對沖批發業務收縮帶來的缺口。

關店調結構減虧，收入支柱盈利質量下滑

連續虧損，是圓心科技無法迴避的硬傷。

招股書顯示，報告期內圓心科技分別錄得虧損淨額7.19億元、10.94億元及4.01億元，三年累計虧損22.14億元。2024年虧損同比擴大，主要受無形資產減值虧損1.76億元及出售組別減值虧損0.19億元的影響。

若剔除這些影響，報告期內經調整虧損淨額(非國際財務報告準則)分別爲6.77億元、9.39億元、2.6億元；經調整EBITDA分別爲-4.3億元、-6.97億元、-0.52億元。現金流亦同步轉正，2025年淨流入1.38億元。

減虧的“功臣”是“做減法”。除了持續收縮批發業務外，圓心科技持續關閉低效藥房：藥房數目從2023年335家縮減至2025年201家。但關店並非盲目收縮，而是結構性優化。

招股書顯示，盈利藥房由2023年70家增至2025年末的100家，同期虧損藥房從265家降至101家，每家藥房平均收入從2023年的1810萬元升至2025年的4030萬元，特別是雙通道藥房(因醫保支付優勢)實現更顯著增長。同時，2025年，銷售及市場推廣、行政、研發三項開支分別減少12%、17.9%、19%，利潤空間得以釋放。得益於這些調整，圓心科技綜合毛利率從2024年的7.8%回升至2025年的9.9%。

證券之星注意到，看似改善，實則僅勉強觸及醫藥流通行業平均線(7%—10%)的上沿。更令人擔憂的是，核心支柱——院外藥房服務及院外醫療服務毛利率卻在逐年走低，報告期內從8.2%滑落至7.3%，批發業務毛利率2025年僅爲3.9%，嚴重拖累整體。而高毛利的商業化加速服務(57.7%)和醫療科技服務(58%)雖然亮眼，但體量太小無法拉動全局。

另一個不容忽視的隱憂是租金剛性成本。圓心科技線下藥房戰略性佈局於三甲醫院周邊，183家位於醫院1公里範圍內，147家距醫院300米範圍內。這種“貼院而建”的模式意在搶佔處方外流紅利，卻也帶來剛性租金壓力。截至最後實際可行日期，公司租賃物業約246處，總建築面積7.8萬平方米，租賃負債餘額高達2.05億元，固定成本對利潤的擠壓不容小覷。

鏖戰六年IPO未結果，資本坎坷路與估值大縮水

早就覬覦資本市場的圓心科技，資本徵途堪稱曲折。

2021年10月15日，圓心科技首次向港交所遞交上市申請，彼時高盛、中信證券爲聯席保薦人。此後圓心科技分別於2022年4月19日、2022年10月21日、2023年5月29日三度遞表，但上市申請幾次因市場窗口不佳而被擱置。

2023年12月18日，圓心科技第五次遞交招股書，並於2024年2月9日通過港交所主板上市聆訊，距離上市一步之遙。遺憾的是，最終未能實現掛牌。相關報道稱，港股市場整體活躍度不佳，加之估值談判分歧等多重因素交織，上市計劃擱淺。

時隔兩年，2026年4月22日，圓心科技第六次遞交招股書，繼續瞄準港股市場。最新招股書顯示，圓心科技保薦人變爲華泰國際獨家保薦。

證券之星注意到，估值變化頗具戲劇性。因“醫—藥—險”閉環故事受資本青睞，圓心科技先後完成A-1輪到F輪的多輪融資，騰訊、紅杉等機構紛紛入局。2021年8月圓心科技完成F輪融資時，投後估值曾達275.33億元，每股成本28.84元；此次招股書中，圓心科技將F輪估值下調至195億元，每股成本降至19.72元，整體估值降幅近三成。

這一“縮水”被市場解讀爲：港股未盈利生物科技企業估值體系整體重構背景下，加上自身盈利模型遲遲未能得到驗證，公司不得不對股東預期進行一次性“校準”。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)