國城礦業繁華背後卻暗藏“虛胖”？業績過山車與高槓杆豪賭現隱憂

來源：眼鏡財經

2026年資本市場的一季度財報季落下帷幕，國城礦業(000688)交出了一份看似光鮮的成績單：2026年一季度營收同比增長56.13%，扣非淨利潤更是暴增849.37%。

然而，在這一系列炸裂數據的背後，卻是歸母淨利潤腰斬(同比下降52.47%)的殘酷現實。

《眼鏡財經》注意到，其2025年年報暴露的種種病竈，以及近期高達55億元的關聯併購案，國城礦業光鮮的業績增速下，實則隱藏着主業失血、債務壓頂、依賴資本運作“注水”的深層危機。

非經常性損益粉飾下的主業“失血”

數據有時會說謊，國城礦業的2025年年報便是典型的“僞增長”樣本。表面上看，公司2025年實現歸母淨利潤10.76億元，同比大增138.48%，看似走出了虧損陰霾。

但若撥開這一層繁華表象，審視最能反映真實經營水平的“扣非淨利潤”，看到的將是另一番觸目驚心的景象。

《眼鏡財經》梳理發現，2025年，國城礦業扣非淨利潤爲-2.57億元，同比暴跌185.42% 。這意味着，在過去一年裏，國城礦業的主營業務實際上不僅沒有賺錢，反而陷入了鉅虧的泥潭，其高達10多億的“利潤”，完全是依靠外部“輸血”製造出來的。

這種“輸血”主要來源於兩大途徑：一是通過出售子公司股權獲得鉅額投資收益，如出售宇邦礦業65%股權確認了7.72億元收益；

二是通過同一控制下企業合併，將子公司期初至合併日的淨利潤(約11.46億元)納入報表。

這種財技確實能讓賬面數據短期內“雞犬升天”，但也讓投資者看清了真相：公司賴以生存的有色金屬採選主業正面臨嚴重的增長瓶頸。

進入2026年一季度，這種利潤結構的“撕裂感”愈發明顯。儘管一季度營收衝高至16.96億元，扣非淨利潤達到3.60億元，看似主業修復，但歸母淨利潤僅錄得3.53億元，同比減少52.47%。

爲何會出現營收與歸母淨利潤嚴重背離的現象？

《眼鏡財經》注意到，除了高基數的投資收益不再外，少數股東損益正在瘋狂“蠶食”上市公司的利潤。數據顯示，2026年一季度少數股東損益高達1.68億元，同比增長92.34%。這清晰地表明，公司新增的盈利點大多流向了外部股東，而留給上市公司的“乾貨”極爲有限，盈利質量堪憂。

現金流邏輯斷裂與高槓杆下的債務危局

如果說利潤可以通過財技美化，那麼現金流則是企業生存的“血液”。國城礦業在現金流層面暴露出的問題，遠比利潤表的失真更爲致命。

根據2025年年報鷹眼預警數據，公司存在嚴重的“現金流與淨利潤倒掛”現象。

《眼睛財經》注意到，儘管2025年經營活動產生的現金流量淨額達到了10.93億元，看似好轉，但對比15.34億元的淨利潤，經營活動淨現金流與淨利潤的比值僅爲0.71倍，這意味着公司的賬面利潤並沒有轉化爲真金白銀落袋。

更令人警惕的是，公司的籌資活動現金流出現了斷崖式下跌，2025年籌資活動淨現金流爲-15.55億元，同比暴減2648.69% 。這說明在外部融資環境趨緊的背景下，公司不僅借不到新錢，還在大規模償債，導致資金鍊極度緊繃。

這種緊繃狀態在資產負債端體現得淋漓盡致。截至2025年末，公司資產負債率已攀升至69.55%，且隨着近期收購國城實業40%股權的完成，公司模擬備考的資產負債率將飆升至驚人的90.67% 。

這是一場豪賭。爲了拿下內蒙古大蘇計鉬礦(國城實業)的100%股權，國城礦業累計出資高達55.36億元。爲了籌集這筆巨資，公司不僅掏空了家底，還背上了16.58億元的銀行併購貸款。

交易完成後，公司歸母淨資產因合併差額被衝減15.80億元。這種“蛇吞象”式的併購，雖能短期增厚利潤，但已將公司的財務槓桿推至極限。

截至2026年一季度末，公司短期借款仍維持在11億元的高位，財務費用因利息支出激增而同比大增82.70%，這進一步侵蝕了本就脆弱的盈利能力。

大股東減持套現與關聯交易的“瓜田李下”

梳理國城礦業的一系列資本運作，不難發現一條清晰的脈絡：通過高負債收購大股東資產(關聯交易)做大規模，同時大股東層面卻在二級市場尋求套現。這種操作模式，讓其備受市場“利益輸送”的質疑。

首先，收購國城實業本身就是一筆關聯交易。國城實業原本就由控股股東國城集團控制，此次收購不過是將其100%股權裝入上市公司。

雖然實控人吳城承諾2026-2028年扣非淨利潤累計不低於19.79億元，但在這種高溢價、高負債的收購模式下，即便業績達標，上市公司支付的高額利息成本也已讓這筆買賣的性價比大打折扣。

投資者擔憂的是，這是否是大股東將優質資產高價賣給上市公司變現，同時將債務風險轉嫁給公衆股東的手段。

其次，大股東的減持行爲加劇了市場的恐慌。就在公司緊鑼密鼓推進收購、對外釋放業績利好之時，2026年4月，第一大股東甘肅建新實業集團(國城集團全資子公司)拋出減持計劃，擬減持不超過2500萬股，按當時股價估算套現約10.98億元，理由是“經營資金需求”。

在大股東通過減持“抽水”的同一時間，上市公司卻在高位接盤資產、承擔鉅額債務，這種“一進一出”的財富轉移邏輯，無疑嚴重打擊了市場信心。

此外，大股東國城集團及其一致行動人的股份質押比例極高，也反映出大股東自身面臨的資金困境，這種風險在上市公司股價波動時極易傳導至二級市場。

國城礦業正處於一個極爲尷尬的十字路口。2026年一季度的扣非淨利潤高增固然可喜，但這更像是暴風雨前的寧靜。

在失去了出售股權的“意外之財”後，面對90%以上的負債率和羸弱的主業造血能力，國城礦業的這場高槓杆賭博，一旦遇上金屬價格週期的下行，其資金鍊斷裂的風險將如達摩克利斯之劍般懸頂。