鰻魚週期下行重創業績，天馬科技去年扣非淨利虧損近2億創新高

證券之星 劉浩浩

全球最大鰻魚全產業鏈上市公司天馬科技(603668.SH)近日交出了一份嚴重虧損的成績單。2025年，公司收入同比僅增長2.51%，扣非後淨利潤卻虧損近2億元，虧損規模創歷年同期新高。今年Q1，公司再度“增收不增利”，扣非後淨利潤同比下降逾七成。

證券之星注意到，天馬科技去年和今年Q1業績承壓均主要受鰻魚行業週期下行拖累。雖然去年公司活鰻出池量和烤鰻食品產銷量均創歷年新高，但在價格下跌和成本上升的雙重擠壓下，公司鰻魚養殖和烤鰻食品業務業績雙雙轉虧。作爲天馬科技基本盤的飼料板塊去年受競爭加劇等多重因素影響，收入和銷售毛利也均同比下滑。在此背景下，公司三大主要業務板塊去年同時承壓。儘管天馬科技將去年業績轉虧定義爲“階段性虧損”，但在行業仍處週期低谷、鰻魚價格持續疲軟的背景下，其業績能否扭轉頹勢，仍高度依賴於行業週期拐點的出現及公司養殖產能釋放節奏能否與之有效匹配。

去年Q4單季鉅虧拖累全年業績

天馬科技於2017年上市，是全球規模最大、唯一深耕鰻魚全產業鏈的A股上市企業。公司業務涵蓋智慧養殖、食品加工、水產種業、動物營養及飼料等。

財報顯示，天馬科技2025年實現收入60.01億元，同比增長2.51%；實現歸母淨利潤-1.794億元，同比下降789.25%；實現扣非後淨利潤-1.998億元，同比下降2127.83%。

證券之星注意到，天馬科技收入在2022年達到70.08億元高點，但此後連續兩年同比下滑。去年其收入增長動能依然明顯乏力，該指標相較2022年仍下降達14%。業績層面，天馬科技2022年扣非後淨利潤高達1.16億元，但2023-2025年，該指標分別爲-1.468億元、985.3萬元、-1.998億元，呈現劇烈波動狀態。去年，公司扣非後淨利潤虧損規模則創下歷年同期新高。

對於去年收入同比增長，天馬科技表示，主要因公司烤鰻銷售收入增長所致。而公司去年業績轉虧則主要受鰻魚行業週期性下行拖累。

據天馬科技披露，2025年，受宏觀經濟波動、行業週期性調整及市場競爭加劇等因素影響，活鰻及烤鰻食品銷售價格整體呈下降趨勢。去年，公司鰻魚出池量達到1.87萬噸的峯值，烤鰻產銷量也均創下歷年同期新高。但受行業週期性下行影響，公司產品銷售價格承壓，生產成本上升。

財報顯示，天馬科技去年營業成本同比增長6.59%，遠超收入增速，公司毛利潤同比顯著下滑。此外，公司去年鰻魚苗投入加大，爲維持業務規模，公司擴大了融資規模，這導致財務費用同比增長14.04%至2.029億元。公司去年期間費用同比增長7.28%至4.33億元。疊加公司資產減值損失同比激增448.2%達4032萬元，多種因素共振下，公司去年盈利遭到重創。

分季度來看，去年Q1-Q4天馬科技扣非後淨利潤分別爲1596萬元、4208萬元、273.3萬元、-2.606億元，分別同比增長228.95%、-15.92%、-80.62%、-340.55%。不難發現，去年後三個季度其盈利呈現持續加速下滑趨勢。其中，Q4業績嚴重虧損拖累了全年業績。

對於去年Q4業績低迷，天馬科技表示，主要因該季度鰻魚終端市場價格明顯下降及以前年度尾鰻出池規格相對偏小導致鰻魚及烤鰻成本上升，疊加資產減值損失和期間費用等同比增加所致。

今年一季度，天馬科技業績依然高度承壓。報告期內，公司實現收入15.48億元，同比增長3.5%；實現扣非後淨利潤458.3萬元，同比下降71.28%。天馬科技表示，該季度盈利大幅下滑主要因市場行情低迷，鰻魚養殖銷量減少，疊加鰻魚養殖銷售及烤鰻食品銷售單價下降所致。

三大業務板塊去年全面承壓

從業務板塊來看，去年天馬科技三大主要業務板塊均明顯承壓。

當前，天馬科技確立了“以鰻魚爲核心，以食品爲新藍海，以飼料爲主基石”的產業發展戰略。智慧養殖、食品銷售、飼料業務是公司三大主要業務板塊。

智慧養殖板塊方面，該板塊主要包括鰻魚養殖業務和畜禽養殖業務。2025年，天馬科技位於福建、廣東、江西等地的養殖基地加快釋放產能，鰻魚出池量大幅增長。然而，受鰻魚價格下行及部分出池鰻魚平均規格相對較小等因素影響，公司鰻魚銷售毛利較上年同期減少9873.31萬元，鰻魚養殖業務業績轉虧。

反映到財報中，2025年，天馬科技養殖板塊實現收入13.11億元(內部交易抵消前)，同比增長19.72%，該板塊收入佔比由上年的18.7%上升至21.84%。該業務毛利率同比增加0.09個百分點至6.61%。

然而，天馬科技明確指出，該板塊去年毛利率同比增加受到內部交易影響。去年，公司出池鰻魚自用比例由上年的27.1%提升至47.35%，上升的養殖成本被轉移至食品板塊。剔除內部交易後，養殖板塊去年毛利率同比下降達13.14個百分點。

食品板塊方面，2025年，該板塊下的烤鰻食品銷量和銷售收入同比均大幅增長，但因活鰻價格下行帶動烤鰻售價下降，疊加內部養殖活鰻出池單位成本上升導致成本增加，天馬科技烤鰻銷售毛利較上年減少6182.61萬元，烤鰻業務也轉入虧損狀態。

反映到財報上，2025年，天馬科技食品板塊實現收入5.53億元(內部交易抵消前)，同比增長31.39%，該業務收入佔比由上年的7.2%增至9.22%。該業務毛利率則同比減少0.33個百分點至2.98%。但剔除內部交易後，該板塊去年毛利率同比下降達18.55個百分點。

天馬科技飼料板塊主要包括特種水產飼料、畜禽飼料等業務，去年該板塊的收入佔比達到七成以上。

據天馬科技披露，2025年，受行業競爭加劇、下游養殖景氣度低迷及環保政策趨嚴等多重因素影響，公司特水飼料量價雙降、畜禽飼料價格下行，飼料板塊毛利率承壓。報告期內，飼料板塊實現銷量128.98萬噸，同比增長2.10%；實現銷售收入約44.13億元，同比下降2.69%。去年，該板塊銷售毛利較上年減少1432.1萬元。

受上述主業影響，2025年，天馬科技整體毛利率爲7.3%，同比下降3.56個百分點。相較公司業績高點2022年，該指標減少2.28個百分點。今年一季度，公司毛利率回升至8.45%，但同比仍減少0.58個百分點。

在2025年財報中，天馬科技表示，公司去年業績虧損只是現階段性虧損。隨着鰻魚行業產能加速去化，公司日本鰻規模化出魚疊加活鰻出口增長，公司盈利能力有望改善。

值得注意的是，去年上半年，天馬科技加大投苗力度，加速佈局日本鰻苗養殖，公司鰻苗存池數量已位居國內首位。但在鰻魚行業仍處於週期低谷、鰻魚價格持續疲軟的背景下，這無疑也加劇了公司的業績風險。天馬科技業績能否真正扭轉頹勢，仍高度依賴於行業週期拐點的出現以及公司養殖產能釋放節奏與之匹配程度。(本文首發證券之星，作者｜劉浩浩)