營收降檔、回購壓頂：溜溜梅再闖港股，這次能成嗎？

證券之星 吳凡

近期，溜溜梅再次向港交所遞交招股書。與前次相比，公司將名稱從“溜溜果園集團股份有限公司”更改爲“溜溜梅股份有限公司”(下稱“溜溜梅”)，釋放出聚焦核心品牌的信號。然而，招股書中披露的經營數據更值得關注：2025年公司收入增速較上年同期明顯放緩，同時渠道變革雖帶動了相關產品收入增長，卻也導致回款週期顯著拉長，進而擠壓了公司現金流。

與此同時，爲滿足上市合規要求，溜溜梅已清除自身作爲贖回義務人的所有特別權利。但作爲對投資者訴求的回應，公司創始人與關聯方仍需在公司上市失敗後承擔股份贖回責任。這意味着，上市成功已成爲創始團隊唯一的減壓閥，一旦失敗，其將個人面對極其沉重的償付壓力與迫在眉睫的履約挑戰，時間窗口已所剩無幾。

2025年營收增速大幅放緩

最新招股書更新了2025年全年的財務數據，公司實現營收17.1億元，同比增長5.86%，增速較上年同期的22.24%呈現明顯放緩。其中在2025年上半年，公司營收9.59億元，同比增速可以達到24.92%，這意味着，公司下半年營收增速下滑，拖累了全年表現。

增長失速的原因清晰，溜溜梅的核心品類梅乾零食的銷售量出現大幅滑坡，導致該品類的收入出現萎縮。2025年，梅乾零食銷量爲2.36萬噸，較上年減少0.63萬噸。儘管公司當年推出了多款價格較高的新品，平均售價從32.6元/千克上升至35.2元/千克，但整體銷售量依然下滑，收入同比減少14.78%至8.3億元。這表明消費者對價格較爲敏感，提價在一定程度上抑制了購買意願。

此前，溜溜梅曾因產品結構過於單一受到外界詬病，而在2025年，梅乾零食的收入佔比首次跌破50%關口，已不再是公司的絕對主力。近年來，公司通過拓展產品線，將業務延伸至西梅和梅凍等品類。2025年，梅凍收入同比增長約13.5%，達4.66億元；西梅收入同比增長約69.64%至3.8億元，填補了梅乾零食銷量下滑所帶來的收入缺口。

證券之星注意到，西梅和梅凍產品的銷售量雖然在報告期內呈現快速增長，但兩大產品的毛利率駛向了下行通道，西梅從2023年的35.1%降至2025年的29.7%，梅凍從期初的49.2%降至期末的45.4%，呈現出“以價換量”的特徵。

溜溜梅解釋稱，公司產品毛利率的變化，既有采取主動降價策略，以利潤換市場，也有高成本壓力下的被動應對。

西梅和梅凍承載了溜溜梅戰略轉型和業績增長的重任，但其所處的賽道同樣競爭激烈。在西梅所在的果脯蜜餞市場中，除傳統品牌外，三隻松鼠、良品鋪子等零食巨頭均已佈局，產品同質化現象較爲突出；梅凍所處的果凍市場同樣硝煙瀰漫，各家品牌圍繞“0卡0脂”、“高纖維”等健康概念展開激烈角逐，消費者選擇範圍較大，在此背景下，溜溜梅以“以價換量”維繫增長的方式能否持續，以及能否在新品研發和品牌差異化上構築護城河，是其面臨的更大考驗。

渠道變革雙刃劍

在渠道端，溜溜梅近年來持續擁抱新興渠道，以期打開增量空間。

招股書顯示，自2024年底起，溜溜梅逐漸加大對會員制商店的開拓力度。截至2025年末，公司已與包括山姆在內的兩家會員制商店達成合作，會員制商店貢獻的收入佔比從上年的0.7%迅速提升至8.6%。在這一策略帶動下，2025年超市及會員制商店渠道整體收入達到4.03億元，同比增長約50.94%，收入佔比也從16.5%攀升至23.5%。

證券之星瞭解到，該渠道快速增長的重要原因之一，是公司爲部分會員制商店定製的西梅產品需求激增，拉動了西梅收入的大幅增長。然而，產品定製化銷售也在一定程度上拉低了利潤率，導致該渠道毛利率由2024年的39.4%下降至2025年的32.8%。這也是公司爲渠道變革主動付出的代價。

相比於商超渠道，零食專賣店渠道因集中於少數全國性大型連鎖品牌，單客訂單量及收入貢獻均顯著更高。2025年，來自零食專賣店的收入爲6.48億元，收入佔比達到38%，已躍升爲公司最大的渠道收入來源，但其17.6%的增速已較2024年出現大幅放慢。

客戶數量的變化更爲直觀。2023年和2024年，公司零食專賣店客戶分別淨增長33家和59家，而2025年僅淨增長5家，這反映出，量販零售行業已從此前的“跑馬圈地”轉向“存量博弈”，在萬辰集團與鳴鳴很忙的雙寡頭格局下，上游品牌方可獲取的增量客戶機會自然系統性縮減。因此對於溜溜梅而言，如何在存量客戶中做深單客價值，將是決定零食專賣店渠道能否持續貢獻增長的關鍵。

值得注意的是，渠道變革下，公司應收賬款週轉天數從2024年的27.12天拉長至了2025年的40.4天，期末現金餘額爲3390.4萬元，較2024年的7804.7萬元大幅下降。

在此背景下，創始團隊所承擔的回購義務值得關注。招股書披露，溜溜梅自身已不承擔贖回義務，但楊先生、李女士等創始人與關聯方仍須在公司上市失敗後，以個人財產承擔股份回購責任。根據相關協議，若公司在2026年6月30日前未能完成上市，前述贖回權將恢復。這意味着，創始團隊須在此時間節點前推動上市完成。若上市受阻，相關個人將面臨以自有資金履行回購義務的壓力。(本文首發證券之星，作者|吳凡)