加盟商扛雷：一年砸3億營銷的八馬茶業上市首年就露餡

八馬茶業發佈了上市後的首份年度業績。

財報顯示，公司整體營收保持了2.5%的微增，淨利潤微跌，陷入了“增收不增利”的境地。在表面數據之下，其高度依賴加盟體系的銷售網絡與高額的營銷支出，正讓公司面臨着庫存高企與盈利承壓的雙重挑戰。

事實上，八馬茶業自2025年10月28日在香港聯交所主板掛牌上市以來，股價表現並不理想。上市次日其股價雖一度衝至115.0港元，但隨後持續下跌並處於破發狀態。截至2026年4月14日收盤，八馬茶業股價報收27.18港元，較最高點相比跌幅仍超過70%。

面對資本市場的持續冷遇，八馬茶業當前的業績情況究竟如何？在消費大環境變化的當下，這種極度依賴向加盟商壓貨與重金營銷的商業模式，又爲其後續經營埋下了哪些隱患？

01 四成貼牌，高端全靠包裝

作爲上市後的首份年報，八馬茶業2025年的主要財務指標呈現出“增收不增利”的狀況。

財報顯示，2025年公司總收入達到人民幣21.96億元，同比增長2.5%。但在利潤方面，公司年內淨利潤爲2.22億元，同比下降0.8%。即使扣除2530萬元的上市開支，其非國際財務報告準則下的“經調整淨利潤”也僅爲2.41億元，同比微增2.8%。

此外，淨利潤中還包含了1810萬元的其他收入(主要爲政府補助)，以及收回的土地使用權採購合約退款。扣除這些非經常性收入後，公司主營業務的實際利潤空間進一步縮小。

不過，在營收微增的同時，八馬茶業2025年的毛利率有所上升，從上一年的55.0%增至55.6%。這一數據變化主要來自於公司生產方式的調整，即自產比例的提升。

在終端市場，八馬茶業一直主打高端定位，對外宣傳常以“300年製茶世家”、“製茶大師”和“國家級非遺傳承人”作爲品牌背書。消費者往往是爲其所代表的傳統工藝與稀缺品質支付了較高的品牌溢價。然而，長期以來，八馬茶業有超過一半的收入依賴於第三方代工廠生產，這與其大師手工的形象存在顯著差異。

2025年，隨着安溪、武夷山等地工廠的投產，八馬茶葉自產產品收入同比增長21.6%至12.90億元，自產佔比提升至58.9%。同時，第三方代工產品的收入下降16.5%至8.98億元，代工比例降至50%以下。

但總體來看來看，八馬茶葉目前仍有約四成的收入(近9億元)依靠外部貼牌代工。與此同時，其在覈心工藝和產品研發上的投入也顯得較爲單薄。財報顯示，2025年八馬茶業全年的研發成本僅爲1402萬元，同比下降了15%，研發費用率僅約爲0.64%。

對此，凌雁管理諮詢首席諮詢師、餐飲及食品行業分析師林嶽指出，“這種代工爲主，研發爲輔的輕資產模式，正在從根基上動搖品牌高端定位的合理性。其300年製茶世家的故事雖能吸引人，但若產品品質無法支撐其高端定價，最終只會導致信任瓦解、品牌形象模糊。”

02 多品牌策略尚未見成效

在線下渠道端，八馬茶業也進行了明顯調整。

截至2025年底，八馬茶葉全國線下門店總數達到3773家，全年淨增269家。具體來看，八馬茶業主動關停部分直營店，直營店總數淨減少14家至235家；而加盟店則大舉淨增283家，總數達到3538家。目前，加盟店在八馬茶業門店總數中的佔比已超過9成。

這也意味着，八馬茶業已經將重心徹底轉向了渠道生意，與蜜雪冰城類似主要從供應鏈上賺加盟商的錢。同時，加盟商先打款後發貨的交易規則，爲公司提供了穩定的現金流，並將大部分庫存壓力轉移給了終端門店。

藉助這些加盟店，八馬茶葉也在向下沉市場擴張，目前三線及以下城市的門店數量達到1493家，佔比達到39.6%。

在品牌佈局上，八馬茶業嘗試通過不同品牌覆蓋更多類型的消費者，但實際成效有限。主品牌“八馬”依然是主要收入來源，2025年貢獻了19.56億元營收；而定位高端的年份普洱品牌“信記號”營收下降18.7%，至1.89億元。

爲了吸引年輕羣體和下沉市場，公司推出了平價子品牌“萬山紅”。該品牌2025年營收實現97.2%的增長，達到4240萬元。林嶽表示，以平價、年輕化爲定位的子品牌萬山紅雖然增速較快，但其營收規模僅佔公司總營收的1.9%。這微小的體量，根本不足以填補高端品牌信記號近兩成下滑帶來的業績缺口。

顯然，在高端主戰場承壓之時，八馬茶業試圖通過多品牌戰略尋找第二增長曲線的願景，目前仍停留在試水階段，並未能真正化解主營業務的增長焦慮。

03 存貨激增，營銷費用居高不下

門店越開越多、新品牌不斷推出，但這些動作未能化解八馬茶葉眼前的多個難題。

最先露出疲態的，是賬面上不斷膨脹的存貨。財報顯示，在2025年營收僅微增2.5%的情況下，八馬茶業的存貨規模從2024年的4.39億元增加至5.79億元，增幅高達31.9%，存貨的增速遠遠甩開了營收增速。

其中，長賬齡庫存的增加尤爲明顯。超過36個月的老舊存貨從8010萬元激增至1.20億元，增幅近50%。對於這部分高達1.2億元的長期存貨，公司在財報中給出的解釋是“普洱茶等產品陳化以提升價值”以及“爲春節提前備貨”。

但林嶽對此表達了不同的看法。他指出，長賬齡存貨佔比過高是非常危險的信號，這反映出實際的終端銷售已經出現問題。普洱茶陳化會提升價值這種理由是不充分的，因爲陳化應該更多是放在消費者手裏，而不應該大量存在加盟商的倉庫裏。

考慮到八馬茶業以加盟爲主的渠道結構，這些老舊存貨的激增，直接反映出了其在終端零售環節的銷售疲軟。當終端門店產品銷售放緩時，持續向渠道供貨必然導致產品大量積壓在經銷商環節。這些茶葉並沒有真正被消費者買走，而是堵在了渠道，這不僅佔用了大量的資金，也是導致公司陷入“增收不增利”的直接原因。

而爲了維持龐大的銷售網絡和高端品牌形象，八馬茶業也付出了很高的營銷成本。2025年，公司的銷售及營銷開支高達7億元，其中單是廣告及宣傳費用就達到了3.03億元。考慮到其只有一千多萬的研發投入，這種嚴重依賴營銷驅動、輕視產品研發的費用結構，不僅進一步壓縮了公司本就不寬裕的利潤空間，也讓外界對其產品的長期核心競爭力產生疑慮。

值得一提的是，八馬茶業賴以起家的隱形壁壘，也正逐漸演變爲資本市場擔憂的天花板。在福建商圈，八馬茶業實控人家族與安踏、七匹狼等知名閩商企業存在着深度的聯姻關係。這種緊密的圈層網絡，早期確實爲其帶來了大量、穩定的高端企業伴手禮和商務招待訂單。

但過度依賴“兄弟公司”買單和錯綜複雜的關聯網絡，也引來了監管的嚴厲審視。此前八馬茶業衝刺A股主板時，證監會曾發出近兩萬字的反饋意見，核心焦點直指其複雜的關聯交易和加盟模式是否涉及利益輸送。

儘管公司多次回覆稱相關交易“規模極小且定價公允”，但依然未能完全打消監管層對其業務獨立性的疑慮。這也是其最終從A股黯然撤單、轉戰港股的重要原因。時至今日，隨着這種大B端圈層資源的變現觸及天花板，其能爲公司帶來的業績增量已十分有限。

B端大客戶的增長面臨瓶頸，C端大衆消費市場同樣不容樂觀。消費端口味與習慣的代際更替，更是構成了八馬茶業難逾越的現實門檻。

在當下的消費環境中，諸多茶飲品牌，正通過原葉鮮奶茶、果茶、袋泡茶等不同形態產品吸引着大量的年輕消費者。這些品牌提供了更透明的價格體系和便捷的飲用方式，客觀上對傳統原葉茶的送禮和自飲市場形成了直接的分流與競爭。

面對這種追求透明和性價比的新風向，八馬茶業長期依賴的“包裝大師故事、維持高昂溢價”的傳統打法，在年輕人面前正逐漸失去說服力。

港股上市後的首份年報，外界看到了八馬茶業整體業務表現。依靠近四千家門店的加盟網絡，公司維持了一定規模的營收和賬面現金流。

但在高端茶企的定位下，它必須直面近四成產品依靠代工、終端動銷放緩、老舊庫存激增以及高額營銷費用擠壓利潤等諸多現實問題。最終，八馬茶葉的高端敘事能向外界講多久，市場可能很快就會給出答案。