三瑞智能上市背後：去年業績增速“腰斬”，陷產能瓶頸與貿易商依賴兩大隱憂

證券之星 劉浩浩

4月10日，頭頂“全球民用無人機動力系統市佔率第二”光環的三瑞智能(301696.SZ)正式登陸創業板。上市首日，公司收盤價較發行價飆升超272%。然而，公司股價上漲行情僅維持三個交易日，之後便掉頭回落。這折射出市場對其高增長可持續性的深層疑慮。

證券之星注意到，三瑞智能曾經引以爲傲的“高增長神話”正面臨嚴峻考驗。2025年，公司營收和利潤增速雙雙出現“斷崖式”下降，不僅顯著落後於同行業競爭對手，也暴露出其高增長敘事背後的脆弱性。雖然公司將業績增速放緩主要歸因於產能瓶頸，但這一矛盾短期內仍難破解。更令市場擔憂的是，近幾年公司前五大客戶如“走馬燈”般變動。去年上半年，公司近半收入來自穩定性較差的貿易商客戶。該銷售模式雖然短期內撐起了公司營收規模，卻阻絕了公司與終端客戶的直接對接，導致客戶黏性低、業績穩定性風險高企。

去年收入、利潤增速“斷崖式”下降

三瑞智能在IPO申報期的核心敘事是其驚人的高成長性。據公司披露，公司近九成收入來自無人機動力系統業務，該業務收入從2022年的3.09億元增至2024年的7.28億元，年複合增長率高達53.64%，顯著高於全球無人機行業近幾年24.14%的複合增速。2022-2024年，三瑞智能營收復合增長率高達51.64%，也高於行業平均增速。

三瑞智能援引第三方報告表示，以銷售額統計，公司2024年在全球民用無人機電動動力系統(不含動力電池)領域市場份額(7.1%)僅次於大疆創新，位居全球第二。

不過，在前期問詢中，深交所對三瑞智能的業績可持續性提出了尖銳質詢，要求公司說明業績增速超過下游無人機行業整體增速的原因及主要驅動因素，並說明該因素是否可持續。

當時三瑞智能回應，公司近幾年高速增長的主要驅動因素爲下游無人機行業的高速增長、公司產品矩陣豐富以及渠道網絡建設的日益完善。公司認爲，受益於無人機行業的持續高景氣、行業集中度提升以及公司產品結構優化等，公司業績增長的驅動因素仍具備可持續性。

不過，2025年，三瑞智能收入增速明顯放緩。2025年，公司實現收入10.75億元，同比增長29.25%，相較上年同期55.77%的增速近乎“腰斬”；公司實現扣非後淨利潤4.06億元，同比增長26.6%，相較上年同期的98.11%更是“斷崖式”下跌。

事實上，去年上半年，三瑞智能增長就已經嚴重“降速”。報告期內，公司收入同比僅增長28.83%。其中，核心無人機動力系統業務(營收佔比85.76%)同比增長29.62%。而同行業的好盈科技去年上半年收入增幅高達76.57%，作爲其主要收入來源的無人機動力系統業務增幅高達147.17%。去年前三季度，三瑞智能營收增速仍僅有27.13%。

對於近期收入增長放緩原因，三瑞智能在回應監管問詢時表示，主要受公司產能瓶頸限制所致，同時也與公司過往營收基數較高及對美國銷售收入下降等因素相關。去年前三季度，公司主要產品電機、電子調速器、螺旋槳的產能利用率分別已達到134.55%、97.41%、100.54%，均處於高位運行狀態。爲提升產能，公司已於2025年7月啓動募投項目“無人機及機器人動力系統擴產項目”建設，項目建成後將能夠有效擴容生產空間，提升公司產能。

美國市場影響方面，三瑞智能表示，去年前三季度美國市場佔公司收入的比例已降至4.15%，對公司業績進一步影響有限。

三瑞智能表示，去年前三季度公司無人機動力系統業務收入同比仍增長24.18%，高於14.6%的行業整體預測增速，公司市場份額及地位依然穩固。公司業績增速放緩屬階段性合理調整，增長趨勢未發生改變。

不過，值得注意的是，三瑞智能募投項目“無人機及機器人動力系統擴產項目”規劃建設期長達三年，即便後期推進順利也要2028年才能竣工。加上項目達產亦需要較長時間週期，這意味着三瑞智能面臨的產能瓶頸問題短期內仍難破解。

近半收入來自貿易商，大客戶變動頻繁

證券之星注意到，三瑞智能還面臨主要客戶變動頻繁以及直銷客戶收入佔比持續下滑等問題，也引發市場擔憂。

三瑞智能主要採用直銷、非直銷相結合的銷售模式。直銷模式下，公司主要客戶爲境內外無人機和機器人整機廠商等。該模式下，公司與客戶直接對接。公司非直銷客戶主要包括經銷商、貿易商等，公司與此類客戶的銷售均爲買斷式銷售。

資料顯示，近幾年，三瑞智能來自直銷客戶的收入佔比持續下滑，已由2022年的77.45%降至2024年的47.85%，2025年上半年進一步下滑至41.67%。公司非直銷客戶收入佔比的提升主要來自於貿易商客戶收入佔比的增長。該指標從2022年的7.76%一路增至2024年的41.66%，2025年則進一步提升至48.98%。

三瑞智能銷售模式構成的變化之所以引發較高關注，是因爲無人機動力系統對於下游廠商來說屬於核心零部件，技術門檻高、定製化強，出於安全等因素考慮，更應通過直銷模式與客戶深度綁定。通過非直銷模式銷售，可能隱含產品交付質量、售後服務能力弱化等風險。

在銷售模式變化的同時，三瑞智能的客戶結構也持續鬆動。

證券之星注意到，近幾年，三瑞智能前五大客戶變換頻繁。一部分與公司建立合作時間極短的客戶交易規模增長迅速。如廣州伊特國際貿易有限公司2024年才與公司建立合作，當年即躋身公司前五大客戶之列。另一方面，部分老客戶交易金額波動較大，如TGL公司2024年尚爲公司前五大客戶之一，去年上半年採購規模已降至爲零。

在前期問詢中，深交所要求三瑞智能說明部分主要客戶合作不久即與公司產生大額交易的商業合理性，以及客戶頻繁變動是否會影響公司業績可持續性。此外，還要求公司說明非直銷客戶收入佔比較高的原因及合理性。

三瑞智能回覆稱，部分客戶合作不久即與公司產生大額交易主要因其對公司市場地位和產品認可度高，且客戶下游市場需求旺盛。這部分客戶主要爲貿易商，其終端客戶主要位於東歐及中東地區。公司主要客戶頻繁變動主要因終端客戶變更貿易商渠道所致。公司擁有龐大客戶羣體，對主要客戶依賴程度較低，隨着下游市場規模不斷擴張，公司未來業績具備長期支撐。公司非直銷客戶收入佔比較高主要因公司出於抓住市場發展機遇等考慮，依託經銷商和貿易商增加對不同領域終端客戶觸達所致。公司的銷售模式符合行業慣例。

三瑞智能看似合理的解釋背後，仍暴露出諸多深層隱憂。

相關業內人士分析指出，三瑞智能主要客戶尤其是貿易商客戶變換頻繁，折射的是其產品同質化競爭加劇、技術壁壘尚未牢固的現實境遇。雖然公司靠貿易收入撐起了營收“半邊天”，但貿易商渠道穩定性較差，且在該銷售模式下公司缺少與終端客戶的直接互動，並不利於客戶粘性的建立，公司亦難以精準把握下游市場的真實需求。此外，其貿易商客戶的終端市場高度集中於東歐等區域，可能受地緣政治或偶發性因素影響較大，一旦區域局勢緩和或當地供應鏈體系完善，公司訂單可能出現較大波動。

證券之星注意到，在最新版招股說明書中，三瑞智能已補充完善了相關風險提示，即公司可能面臨主要客戶或其終端客戶的銷售市場份額被競爭對手替代、甚至主要客戶流失的風險，進而對公司經營業績產生一定不利影響。(本文首發證券之星，作者|劉浩浩)