併購催動營收增長167%背後：匯綠生態毛利率觸及十年新低、現金流轉負

證券之星 夏峯琳

4月3日，匯綠生態(001267.SZ)披露2025年年報。數據顯示，公司營業收入、歸屬淨利潤及扣非淨利潤三大核心業績指標分別錄得167.74%、34.89%及29%的增幅。

證券之星注意到，在亮眼的數據背後，公司的盈利能力與經營質量或不容樂觀。一方面，通過併購涉足的光通信業務雖體量可觀，但未能有效支撐起盈利端的同步增長，且存在客戶集中度較高的風險。另一方面，公司傳統的園林業務出現明顯收縮。與此同時，公司整體毛利率大幅下滑，經營現金流由正轉負，資產負債率進一步攀升。

營收激增盈利質量滑坡，財務風險累積

公開資料顯示，匯綠生態成立於1990年，長期以園林工程施工、園林景觀設計及苗木種植爲主營業務。2025年2月，隨着重大資產重組塵埃落定，匯綠生態成功取得武漢鈞恆51%的股權，公司主業由此變更爲“光通信+生態建設”雙輪驅動的全新格局。

受益於此，報告期內，匯綠生態業績增幅顯著。數據顯示，公司營業收入同比增長167.74%，達15.72億元；歸屬淨利潤同比增長34.89%，至8808萬元；扣非淨利潤同比增長29%，達6229萬元。

證券之星注意到，儘管匯綠生態業績表現突出，其盈利質量並未同步改善。

一方面，業績現金含量不足。截至報告期末，公司經營現金流淨額同比下降190.34%，至-6651萬元，由正轉負。另一方面，整體毛利率同比下降8.16個百分點至18.41%，爲2014年以來最低水平。

此外，資產端風險也在加速積聚。值得關注的是，公司應收賬款及應收票據達13.59億元，同比增加112.69%；同期存貨同比增長226.83%，至7.164億元。這兩項資產的快速膨脹，加大了未來減值風險。

與此同時，公司債務壓力顯著上升，資產負債率由2024年的42.98%驟升至2025年的53.36%，一年內增長超過10個百分點。

從債務結構來看，公司總債務達22.83億元，其中短期借款爲9.65億元，佔總債務的42.27%。而公司賬面貨幣資金僅爲5.45億元，難以覆蓋短期債務，資金缺口明顯。流動比率從2024年的2.07降至1.85，速動比率同步下滑，表明短期償債能力持續弱化，資金鍊處於緊繃狀態。

或爲彌補經營現金流缺口並緩解債務壓力，公司不得不依賴外部融資，2025年籌資活動現金流淨額爲2.82億元，同比增加48.35%。

光通信撐起大半營收，卻拉低整體毛利

從營收結構來看，通過併購切入的光通信業務已成爲匯綠生態當前的業績支柱。2025年，光電子器件業務全年實現營業收入11.38億元，佔總營收比重高達72.39%，遠超傳統園林業務的3.21億元。

然而，光通信業務雖營收體量可觀，其收入結構卻存在較高的客戶集中風險。該業務的主要經營主體爲武漢鈞恆，報告期內，武漢鈞恆來自前五大客戶的銷售收入佔比較大，下游客戶集中度維持在較高水平。若未來核心客戶合作關係發生不利變化，或其自身需求出現波動，可能對公司的經營穩定性構成潛在風險。

此外，這份“成績單”的內在含金量，遠不如表面數據那般亮眼。

從盈利能力分析，2025年公司光電子器件業務的整體毛利率爲16.86%，反而低於園林業務的18.39%。進一步拆解該板塊的產品結構可見，其主要包括光模塊、AOC及光引擎三大產品。從營收貢獻看，AOC實現收入6.5億元，爲板塊內最大的收入來源；光模塊緊隨其後，實現營收4.54億元；光引擎規模最小，僅爲0.34億元。但從毛利率表現來看，三者差異顯著：光引擎的毛利率高達39.63%，而貢獻最大的AOC產品毛利率僅爲15.82%，成爲拉低板塊整體毛利率水平的主要因素。

值得一提的是，截至2025年末，公司賬面商譽已達1.94億元，全部源自對武漢鈞恆的收購。而這一數字可能還未觸及終點，公司正積極推進收購武漢鈞恆剩餘49%股權的計劃。2025年7月，匯綠生態再次發佈預案，擬以11.27億元收購剩餘股權，以實現對光通信業務的全資控股。

然而，從當前財務狀況來看，這場“豪賭”的前景並不樂觀。若後續整合不及預期，高額商譽將面臨減值風險，進而對利潤表形成二次衝擊。

傳統園林業務收縮，核心主業地位不再

作爲匯綠生態發家的根基性業務，園林板塊正加速步入收縮通道。2025年，該板塊的整體毛利率雖然同比提升了3.42個百分點，達到18.39%，但營收規模卻同比大幅下降45.26%，縮水至3.21億元。

從細分業務結構來看，核心的園林工程業務收入僅爲2.70億元，同比降幅達42.73%，其佔公司總營收的比重已從2024年的超過80%急劇滑落至17.20%。與此同時，園林工程業務的毛利率同比下降5.04個百分點至9.94%，盈利空間進一步被壓縮。園林設計業務營收同比下降55.14%至0.2億元，雖然毛利率同比提升2.96個百分點至85.56%，但由於收入體量過小，對板塊整體貢獻十分有限。苗木銷售業務同樣處境艱難，營收同比下降55.92%至0.3億元，毛利率同比下滑19.88個百分點至48.94%。

數據顯示，2025年園林板塊實現淨利潤5908萬元，對公司整體利潤的貢獻佔比僅爲20.42%。昔日的“頂樑柱”如今已徹底讓位於光通信主業。

面對園林板塊持續萎縮的業績表現，匯綠生態在公開披露中表示，將在鞏固現有市場份額的基礎上，依託區域優勢，逐步向周邊城市及新興市場滲透。公司同時提出，園林業務將建立更爲嚴格的項目篩選機制，優先選擇回款週期短、現金流穩定、毛利率合理的項目，避免因盲目擴張而帶來的資金壓力與經營風險。

匯綠生態 2025 年營收大幅增長，但盈利質量下滑、現金流惡化、債務壓力加大。光通信業務低毛利、客戶集中，園林業務持續收縮，後續全資收購更放大資金與商譽風險。若不能快速提升盈利、改善現金流，公司轉型與業績持續性或將面臨嚴峻考驗。(本文首發證券之星，作者｜夏峯琳)