健合集團商譽76億、負債87億，分紅金額超當期淨利潤

成人營養品牌Swisse斯維詩母公司健合集團在去年完成扭虧爲盈。

健合集團發佈2025年財報顯示，淨利潤同比增長465.11%，達到1.96億元；營收143.54億元，同比增長10%，其中，中國市場營收102.02億元，同比增長17.5%，繼續穩居集團第一增長引擎。

集團財務層面另一大亮點還包括，資產負債表優化。截至2025年末，集團淨槓桿比率從2024年的3.99倍降至3.45倍，年內主動降低債務規模超6億元。

然而，業績高漲的背後，品牌信任危機、業務競爭加劇、財務承壓等問題持續凸顯，考驗着集團的長期發展韌性。

01 扭虧爲盈，難掩品牌歷史“原罪”

健合集團的前身是合生元，由羅飛、羅雲兄弟在廣州創立，是一家主營營養粉等產品的品牌。2010年，合生元集團在香港上市，隨後開啓“全球買買買”模式，2015年斥資17.01億元收購了澳大利亞保健品牌Swisse。拿下Swisse後，合生元集團進行了品牌整合，更名爲健合集團。

全球保健品市場不斷擴容，中國市場更是釋放出巨大潛力。中國市場因人口老齡化帶來的基礎保健需求，以及年輕羣體對美容、抗衰、體重管理等“悅己”需求激增，艾媒諮詢顯示，2025年中國保健品市場規模達到3775億元。

受益於中國市場的強勁需求，健合集團成人營養及護理用品(ANC)去年實現營收69.46億元，而Swisse在中國市場營收就達到了49.12億元，佔ANC業務總銷售額的70.7%。

國人對Swisse最初的印象是銷售鈣鎂、乳清蛋白的保健品牌。隨着中國保健品市場呈現“多元化、場景化” 趨勢，Swisse聯合Swisse PLUS、Little Swisse、Swisse Me 三大子品牌，構建覆蓋面向不同人羣、不同需求的產品矩陣。

高端線Swisse PLUS卡位滿足高淨值人羣的抗衰需求，Little Swisse回應父母對孩子精準營養的期待，輕養生品牌Swisse Me以功能性軟糖、微泡片等形態滿足便捷化營養需求。

佈局細分人羣的細分需求的同時，Swisse還在拓展潛力渠道。抖音目前是Swisse重要的增長渠道。去年618期間，Swisse登頂抖音營養保健行業銷量第一。健合集團2025年財報顯示，Swisse抖音渠道的銷售額同比增長了71.4%，增長率遠超其在中國市場13.3%的整體增速。

另外，健合集團還拓展了山姆渠道。集團稱，Swisse在山姆的銷售增長了29.7%。

業績攀升的同時,Swisse卻爭議不斷。黑貓投訴平臺上，有近千條對於Swisse的投訴。投訴內容包括了虛假宣傳、售後服務不佳等。

Swisse的爆品護肝片“奶薊草片”也受到質疑。品牌抖音官方旗艦店主播稱每粒有水飛薊賓70毫克，有媒體檢測後發現，每粒含量只有28.6毫克。“水飛薊賓在肝病治療中會作爲輔助使用，但效果有限。”同濟醫院肝膽外科副主任姜立表示，水飛薊賓類似於中藥裏的甘草，單獨藥用的話效果甚微，可忽略不計。

更大的潛在隱患還在於，消費者對保健品的信任危機。前段時間，央視新聞調查發現，被多位明星代言推薦的保健澳洲優思益進口身份、品牌故事、國際大獎、專家網紅均爲營銷公司策劃。

此事一出，不少網友聯想到Swisse是否存在類似情況。Swisse早年間的確出現過“真假洋貨”的爭議。目前，其線上平臺同時售賣海外版和國內汕頭生產的產品，產品包裝、成分含量等存在差別。

例如，同樣是輔酶Q10，海外版每粒含量150mg，國內僅有43.5mg；且後者售價更高，國產版60粒券後239元，海外版50粒券後149元。這種“雙版本”操作雖然能節省本土供應鏈成本、貼合國內市場需求，但消費者容易混淆，進而降低了對其“澳洲品牌”定位的信任度。

02 研發縮水，重營銷老路難持續

除了收購Swisse，彼時的健合集團還收購了寵物品牌Zesty Paws在內的七大全球高端品牌，集團業務由此覆蓋了蓋嬰幼兒營養與護理(BNC)、ANC和寵物營養與護理(PNC)三大核心業務領域，構建起“全家桶”式的營養佈局。但三大業務板塊表現不均，均面臨着不同程度的發展瓶頸。

BNC業務增速領跑集團三大業務，同比增長20%，全年營收實現52.57億元。其中，合生元在中國內地嬰幼兒配方奶粉銷售額同比增長28.3%，超高端嬰幼兒配方奶粉市場份額提升至 17.1%，增幅優於行業平均水平。

知名獨立乳業分析師宋亮分析，合生元的增長一方面得益於渠道健康度有所修復，通過控價體系策略維護了渠道利益；也源於線上線下渠道持續賦能，強化電商渠道及線下母嬰店渠道，集中資源放大頭部渠道效能，實現了與目標消費者的精準鏈接。

不過，從行業趨勢來看，2025年國內新生兒數量進一步下降，中國嬰幼兒配方奶粉市場已進入長期收縮週期。在此背景下，BNC業務只能依靠提高產品價格，而非擴大消費人羣的方式獲取市場份額，增長空間有限。

但嬰配粉市場競爭日趨激烈，飛鶴、伊利等頭部品牌通過技術升級、渠道下沉和價格促銷等方式，持續瓜分市場份額。合生元儘管卡位高端市場，可整體市佔率較巔峯期仍有明顯差距，難以形成絕對競爭優勢。

更值得警惕的是，在嬰配粉行業從“營銷驅動”轉向“技術驅動”的當下，健合集團在BNC業務上的研發投入不足。財報顯示，健合集團2025年研發投入較去年下降11.0%，研發開支佔集團收入的比例同比減少0.4%。與之形成對比的是，同期銷售及分銷成本攀升至62.29億元，呈現“輕研發，重營銷”的局面。

研發投入不足，可能導致BNC業務在配方創新、臨牀驗證等方面逐漸落後於競爭對手，進而形成“研發不足-競爭力下降-份額萎縮”的惡性循環。

另外，合生元也陷入過“假洋牌”的爭議。2003年，在拉曼公司的協助研發下，合生元益生菌補充劑產品在中國大陸推出，隨後公司進入發展快車道。

但2013年，國家發改委對合生元進行了反壟斷調查，加之媒體曝光其奶粉報關均價僅53元一罐，中國市場銷售價卻接近400元，法國品牌的營銷神話瞬間崩塌。直到現在，小紅書上依然存在“合生元是進口還是國產”的討論，品牌信任度沒有完全修復。

PNC營收2025年同比增長了8.7%，達到了21.50億元。但這一增幅並不突出，且還是建立在2024年集團該業務推行高端化戰略、導致當年中國市場收入下滑的基礎上，屬於“低基數增長”。

此外，健合集團在收購寵物品牌Zesty Paws和Solid Gold花費約50億元，形成了鉅額商譽。截至2025年末，PNC業務相關的商譽達到了24.1億元。

儘管健合集團把PNC業務當作第三增長曲線培養，但中國寵物營養品僅佔寵物食品市場份額的2%左右，且聚集着瑪氏、雀巢等國際巨頭和本土新興品牌，健合集團競爭壓力不小。

03 負債高企，利潤不夠填分紅

健合集團通過高溢價併購，爲業績增長提供動力，卻也因此帶來鉅額商譽。2025年中期，集團商譽高達76.12億元，而集團淨資產只有59.91億元。若再加上50.64億元的無形資產，商譽與無形資產合計躍爲淨資產的2.12倍。

鉅額商譽不僅意味着，一旦被併購品牌未來發展不及預期，將觸發商譽減值，直接侵蝕集團淨利潤；還佔用了大量的資產負債表空間，影響集團的融資能力和資本運作靈活性，制約其長期發展。

公司的財務層面的壓力不止於此，儘管在2025年通過融資降低了部分債務成本，全年融資成本仍達9.1億元，但資產負債高企的現狀仍未得到根本改善，進而影響了集團的現金流。

數據顯示，健合集團現金流從2025年年中的18.3億元降至年末的16.69億元，而同期流動負債從年中的38.72億元攀升至年末的46.15億元。流動負債擴大與現金儲備下降形成雙重擠壓，導致集團資金流動性收緊，進而影響研發投入、供應鏈優化等核心業務的推進，形成“現金流緊張-研發投入不足-競爭力下降”的連鎖反應。

數據來源：集團財報

令人費解的是，在財務承壓的背景下，健合集團仍堅持進行“出血式分紅”。2024年，健合集團淨利潤出現虧損，達5372.1萬元，但集團仍宣佈超2億元的股份分紅，持股超67%的羅氏兄弟成爲主要受益者；2025年，集團歸母淨利潤爲1.96億元，卻再次釋出全年合計2.02億元的分紅，分紅金額超過當期淨利潤，進一步加劇了集團的資金緊張局面。

此外，接連不斷的人事動盪，爲集團長期穩定發展埋下隱患。自2018年以來，健合集團CEO已經歷三次更迭：

主導Swisse收購的安玉婷升任CEO時，提出2023年中國區營收200億元的激進目標，但任期內中國區營收不及目標一半；安玉婷離職後，英國快消行業老將Camillo Pane接任CEO，但僅履職三個月便匆匆離場，創下集團高管任期最短紀錄；此後，集團改組爲四大區域總裁輪值制，中國區業務交由前寶潔高管李鳳婷負責，立下“中國區營收目標2025年衝刺120億元”的目標，如今這一目標仍未完成。

健合集團頻繁更換CEO，反映了戰略方向的搖擺不定——從最初押注嬰幼兒奶粉，到後來轉向家庭營養健康，再到如今重點佈局保健品和寵物營養，戰略的反覆調整導致集團資源分散，難以形成核心競爭力。

如今，併購紅利逐漸消退，三大業務均面臨不同程度的瓶頸；集團業務擴張需要持續投入，但現金流已亮起黃燈；爲滿足股東訴求的“出血式分紅”，又進一步加劇資金緊張。以上種種問題交織在一起，讓外界對健合集團的未來成長性充滿擔憂。