智飛生物取消千億剛性採購背後：HPV疫苗市場逆轉，業績斷崖式鉅虧

證券之星 劉鳳茹

近日，智飛生物(300122.SZ)與長期合作伙伴美國默沙東藥廠有限公司(以下簡稱“默沙東”)簽署新協議，取消原協議中超千億元的剛性保底採購條款，改爲根據市場實際需求滾動採購，合作期限延至2028年底。這一調整背後，是HPV疫苗市場迅速降溫——國產九價疫苗上市、民衆接種意願下降，導致智飛生物主要代理產品銷售不及預期。

證券之星注意到，剛性協議調整之下，智飛生物業績大幅承壓，其2025年預計歸母淨利潤虧損超百億元，而2021年淨賺百億元。從盈利巔峯到虧損深淵，智飛生物還面臨庫存消化、應收賬款高企的挑戰。

取消千億保底採購，協議轉爲靈活滾動

根據公告，智飛生物與默沙東簽署《經修訂和重述的供應、經銷與共同推廣協議》，該協議對雙方於2023年1月21日簽署的原協議進行全面修訂並重述，新協議自簽署之日起生效，原協議同時終止。

默沙東總部位於美國新澤西州羅威市。憑藉處方藥、疫苗、生物製品和動物保健品，默沙東與全球客戶緊密合作，爲140多個國家和地區提供創新的醫療解決方案。

智飛生物與默沙東的合作始於2011年，2023年續簽協議時，智飛生物承諾在協議有效期內，按按照約定向默沙東持續採購HPV疫苗、五價輪狀病毒疫苗等協議產品，協議產品合計基礎採購金額超過1000億元。其中，2024年至2026年HPV疫苗基礎採購額分別爲326.26億元、260.33億元和178.92億元。

根據新協議內容，默沙東將按照協議規定，向智飛生物供應或安排供應九價HPV疫苗(佳達修9)、五價輪狀病毒疫苗(樂兒德)、23價肺炎多糖疫苗(紐莫法)三款協議產品。同時，默沙東授權智飛生物在中國大陸地區獨家以默沙東商標進口、共同推廣、經銷和銷售上述產品。

證券之星注意到，新協議的核心變化在於取消了原協議中約定的基礎採購金額條款，雙方不再約定固定採購額度，改爲根據市場預期需求和實際接種情況，協商確認預期採購與供應計劃，智飛生物據此滾動採購協議產品，具體採購以雙方書面確認的訂單爲準。合作期限延續至2028年12月31日，經協商一致可再延長兩年。

分析指出，此次協議調整的關鍵背景是進口九價HPV疫苗市場需求的快速降溫。隨着萬泰生物國產首款九價HPV疫苗上市，憑藉更具成本優勢的定價打破國外壟斷，疊加民衆接種意願下降與疫苗猶豫情緒蔓延，HPV疫苗市場轉向“需求分化”。

智飛生物披露的數據也印證了這一趨勢：2023年、2024年，公司實際採購額分別爲348.14億元、263.77億元，2025年驟降至21.79億元，採購額佔年度採購總額的比例從96.06%下降至59.21%。

智飛生物表示，此次雙方對戰略合作的調整優化，彰顯了公司與默沙東共同應對市場變化的決心，有助於深化雙方的戰略合作伙伴關係，提升雙方對市場變化的協同應對能力，減輕公司的經營壓力。

四年業績過山車，從年賺百億到虧超百億

智飛生物成立於2002年，於2010年9月28日在深交所上市，是一家集疫苗、生物製品研發、生產、銷售、配送及進出口爲一體的生物製藥企業。其收入來自自主產品和代理產品，自主產品包括ACYW135疫苗、AC結合疫苗、Hib疫苗、AC多糖疫苗及23價肺炎疫苗；代理產品包括默沙東生產的四價HPV疫苗、九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗、進口23價肺炎疫苗、滅活甲肝疫苗以及GSK的重組帶狀皰疹疫苗。

2017年，智飛生物成功代理並推廣默沙東四價HPV疫苗，迅速打開中國市場；2018年又拿下九價HPV疫苗代理權，業績快速增長。憑藉兩款產品的持續放量，公司營收從2017年的13.43億元增至2023年的529.2億元，歸母淨利潤從4.32億元增長至80.7億元。2021年是智飛生物的高光，歸母淨利潤淨賺百億元。

然而，隨着市場劇變，智飛生物的業績急轉直下。2024年智飛生物營收和利潤雙雙下滑後，2025年預計歸母淨利潤虧損106.98億元至137.26億元。

智飛生物解釋稱，受民衆接種意願下降、疫苗猶豫加劇等因素影響，疫苗行業進入深度調整。一方面，公司主要產品銷售不及預期，業績承壓；另一方面，爲真實反映財務狀況，基於謹慎性原則，公司對因市場需求變化、臨近有效期或已過期而導致可變現淨值低於賬面價值的存貨計提了減值準備，同時對應收賬款的預期信用損失進行評估，並根據賬齡情況計提了信用減值損失。

然而，取消剛性保底採購並不意味着警報解除。證券之星注意到，截至2025年三季度末，智飛生物存貨高達202.46億元，佔總資產的比例超40%；應收賬款爲128.14億元，佔流動資產比重35.48%。

智飛生物後續的庫存消化能力、國產九價HPV疫苗的替代效應，以及國家免疫規劃落地後自費市場面臨的結構性重塑，是決定公司未來走勢的關鍵變量。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)