快手：電商GMV告別高增長，廣告業務增長降速，AI故事難講

證券之星 李若菡

快手(01024.HK)雖然在2025年交出了營利雙增的成績單，但公司業績增長背後隱憂尚存。

證券之星注意到，在互聯網流量紅利見頂的背景下，公司用戶增長陷入瓶頸，也削弱了對電商及廣告業務的流量支撐，導致其廣告業務及電商GMV增速進一步放緩。爲尋找新的增長點，快手欲豪賭AI，計劃投入約260億元用於可靈大模型等相關建設。

值得注意的是，在可靈AI營收佔比較低且用戶滲透率不足的背景下，公司投入與產出的錯配，引發了市場的擔憂。同時，面對字節、騰訊等廠商的加速追趕，公司的技術護城河正面臨考驗。

用戶增長見頂，直播及電商增速雙雙放緩

2025年業績報告顯示，快手全年營收達1428億元，同比增長12.5%；經調整淨利潤206億元，同比增長16.5%。其中，公司Q4營收396億元，同比增長11.8%；經調整淨利潤爲55億元，同比增長17.02%。

證券之星注意到，雖然公司業績穩步增長，但其廣告、電商、直播三大業務挑戰尚存。

面對廣告業務增速放緩的壓力，公司一方面藉助AI技術提升投放效率，另一方面持續發展以短劇、漫劇、小遊戲爲代表的內容消費賽道，試圖通過豐富內容生態拉動廣告需求。

不過，從全年表現來看，廣告業務增長動能進一步減弱。2025年，公司線上營銷收入爲815億元，同比增長12.5%。2023年及2024年，該業務同比增速分別爲22.97%、20.09%。

同時，在互聯網流量紅利見頂的背景下，公司用戶規模增長也進一步放緩。2025年，公司的平均日活躍用戶和平均月活躍用戶分別達到4.1億、7.25億，分別同比增長 2.7%、2.1%，較上一年5.13%和4.64%的增速有所下滑。

其中，公司Q4的日活躍用戶環比下滑800萬至4.08億；月活躍用戶增速逐季回落，至第四季度已降至0.69%，對應月活躍用戶數爲7.41億。

用戶增長放緩不僅會限制廣告曝光量的提升，也對電商、直播業務的流量供給形成制約。2025年，快手電商GMV爲1.6萬億，其增速由2021年的78%一路降至2025年的15%。

值得注意的是，快手宣佈將從2026年起停止單獨披露GMV數據，這也被市場解讀爲管理層對GMV增長缺乏信心。公司CEO程一笑在財報電話會上表示，2026年電商業務將面臨壓力，公司的應對策略是迴歸內容電商本質，聚焦供給側改革與買家滲透。

證券之星注意到，快手電商已從內容電商驅動的階段，邁入“內容+貨架”雙輪驅動的新階段。但有分析指出，公司貨架電商的發展尚面臨諸多挑戰：公司品牌入駐少於天貓和抖音，商品搜索在精準度、豐富度、個性化方面與淘寶、京東也有差距，技術迭代尚需時間，同時還要應對抖音在流量、品牌生態和用戶等方面的激烈競爭。

而直播業務對快手的收入的貢獻持續弱化。此前受監管趨嚴、行業環境變化等因素影響，公司直播業務一度出現下滑。2025年，儘管該業務有所修復，但增速在三大板塊中墊底。報告期內，公司直播業務收入爲391億元，同比增長5.5%。其中，直播業務Q4收入爲94億元，同比下滑2%，是公司唯一下滑的業務板塊。

可靈難扛大旗，海外業務尚未盈利

在業績增長承壓背景下，AI成爲快手新的敘事方向。

2025年以來，可靈AI已加速完成了多個模型能力的升級迭代，目前公司已推出可靈AI3.0系列，模型性能進一步提升，商業化應用加速落地。截至2025年底，可靈AI全球用戶規模突破6000萬，累計生成視頻超過6億個，服務企業客戶超過3萬家。

快手CFO金秉在財報電話會上表示，2026年集團資本支出將達到約260億元，較2025年的145億元增加約110億元，主要用於可靈大模型及其他基礎大模型的算力投入，以及數據算力中心建設工程投入等。這意味着2026年的資本開支，將超過2025年全年的淨利潤總額。

證券之星注意到，豪賭AI的背後，可靈的營收體量並不高。2025年，可靈營收爲10.4億元，佔總營收的比例不足1%，這一投入與產出間錯配引發了市場的擔憂。同時，在日活用戶超4億的背景下，可靈AI的用戶規模佔比不足15%，滲透率有待提升。

不僅如此，可靈AI的領先優勢正在被加速追趕。阿里、百度、騰訊、字節等大廠憑藉生態優勢，Vidu、PixVerse等初創企業依靠產品創新，正對快手形成多方擠壓。如何在應用落地的同時穩固技術護城河，是快手亟須解決的難題。

今年2月，字節跳動推出新一代音視頻創作模型Seedance2.0，正式與可靈展開交鋒。據瞭解，Seedance2.0一經上線便引爆市場，直接推動即夢AI下載量飆升。據業內保守估算，Seedance2.0春節期間月活達到4500萬人，反超可靈。

從用戶體驗上來看，兩者各有優劣。可靈的優勢在於響應速度快，能夠支持快速迭代與高頻優化，適合對生產效率要求較高的場景；其劣勢在於生成質量穩定性不足，複雜鏡頭的成功率偏低。Seedance2.0的優點是智能化程度高，但反饋週期長、畫質較差，且不支持人臉識別，生產效率受限。

更有觀點認爲，面對字節跳動在流量、運營和技術上的全方位優勢，可靈從一開始就處於下風。

證券之星注意到，除了AI之外，快手也在持續推進海外業務的發展。

據瞭解，快手海外業務以Kwai品牌統一運營，主要紮根巴西市場。財報提及，巴西的平均日活躍用戶和日活躍用戶日均使用時長均保持穩健，第四季度實現GMV與訂單量同比穩健擴張。

結合業績來看，快手的海外收入增速已出現大幅回落，且尚未走出虧損。2025年，公司海外收入爲50.7億元，同比增長8%，佔總收入的比例僅爲3.5%，而公司上年同期增速高達105.6%。儘管其經營虧損從2024年的9.34億元大幅收窄至7600萬元，但尚未實現盈利。(本文首發證券之星，作者|李若菡)