招銀國際維持蔚來(09866)持有評級 指4季度盈虧平衡難以達成

金吾財訊 | 招銀國際研報指，蔚來(09866)1Q25收入較該機構先前預測低2%。1Q25毛利率7.6%，低於該機構的預測0.7個百分點，主要因整車毛利率不及預期。1Q25營業虧損64億元，低於該機構的預測10億元，主要因銷售及管理費用比該機構的預測高9億元；1Q淨虧損69億，較該機構的預期擴大13億元。

公司4Q25盈虧平衡假設偏理想化：管理層4Q25盈虧平衡目標基於四大假設：銷量15萬-16萬臺、毛利率17%、研發費用率7%、銷售及管理費用率10%。這要求蔚來4Q25銷量需達1Q25的四倍，同時銷售及管理費用需較1Q25的44億元水平下降15%。該機構認爲該假設難以達成，尤其是銷售及管理費用的部分。

儘管下半年樂道L90和L80的上市將帶來銷售增量，該機構仍將2025年銷量預測下調3萬臺至35萬臺。這隱含下半年銷量需達23.5萬臺，即下半年月均銷量約4萬臺。考慮到管理層“保利潤”的承諾，該機構預測2025年整車毛利率有望提升至14.7%（蔚來品牌：17.1%，樂道：11.4%，螢火蟲：8%）。基於管理層的降本措施，該機構同步下調研發及銷售管理費用預測，但該機構預計公司2025年淨虧損仍將達162億元。

該機構認爲，2026年盈虧平衡仍難實現。該機構重申先前觀點：年銷50萬臺仍不足使蔚來盈虧平衡。相較同業，蔚來在換電站及銷售渠道的鉅額投入顯着拖累其綜合毛利率或銷售及管理費用。基於對2026年47萬臺的銷量假設，蔚來淨虧損或仍有94億元。該機構維持持有評級，目標價降至4美元，對應0.7x FY25E P/S。