Adamas 第三季帳面價值下滑 因利率波動衝擊機構房貸資產

Adamas Trust Inc. (NASDAQ: ADAM) 公布 2026 年第三季帳面價值大幅下降，主因利率上升及房貸利差擴大削弱了旗下機構不動產抵押貸款證券（Agency mortgage securities）的估值，抵銷了避險部位的收益。該抵押貸款不動產投資信託（mREIT）錄得歸屬於普通股股東的 GAAP 淨虧損 1.71 億美元，即每股虧損 1.89 美元；而非 GAAP 可供分配盈餘（EAD）仍足以支應其較高的季度股利。

截至 9 月 30 日，GAAP 帳面價值較上一季下滑 21.9% 至每股 7.93 美元，調整後帳面價值則下滑 19.6% 至每股 8.88 美元。若計入每股 0.30 美元的股利，該公司當季產生的經濟回報率為負 19.0%，若依調整後帳面價值計算則為負 16.9%。

估值下滑反映了 4.719 億美元的未實現淨虧損，主要受利率上升對機構住宅不動產抵押貸款擔保證券（Agency RMBS）及住宅貸款的影響。該等虧損被衍生性商品 2.99 億美元的淨收益部分抵銷，衍生性商品包括利率交換（interest-rate swaps）及美國國債期貨。

Adamas 表示，已透過空頭部位操作預期發行機構證券（TBA Agency securities）來因應市場波動，以降低利差與凸性風險曝險。當季末該公司擁有 28.6 億美元的 TBA 空頭部位。截至 10 月 26 日，該公司已將該等部位減少約 22 億美元或 76%，反映管理層認為機構房貸利差擴大的尾部風險已經消退。

可供分配盈餘涵蓋增加的股利

非 GAAP 指標的可供分配盈餘（EAD）總計 2,700 萬美元，即每股 0.30 美元，相比之下第二季每股為 0.30 美元，去年同期為 0.24 美元。該結果符合第三季每股 0.30 美元的普通股股利，較上一季增加 11.1%，並標誌著 EAD 連續第七個季度涵蓋股利發放。

GAAP 淨利息收入較第二季下降 2.8% 至 4,880 萬美元。受機構投資與商業用途租賃貸款持續成長的支撐，調整後淨利息收入成長 2.4% 至 5,150 萬美元。該成長被商業用途過渡性貸款（bridge loans）與多戶住宅投資部位的縮減，以及發行高級無擔保債券後利息費用的增加部分抵銷。

該公司的非 GAAP 淨利差從上一季的 1.48% 縮窄至 1.40%。隨著投資組合從收益率較高的過渡性貸款與多戶住宅資產，轉向收益率較低的機構證券及美國國債投資，平均生息資產收益率有所下降。平均融資成本維持在 4.55% 不變。

房貸銀行業務收入從第二季的 1,620 萬美元降至 1,090 萬美元。Adamas 將此減少歸因於新承作量下降、利率鎖定承諾與商業用途租賃貸款估值降低，以及 Constructive Loans 對在 Adamas 收購該平台前向單一借款人發放的舊有貸款增加了買回準備金。收購相關賠償扣留金釋放了 150 萬美元，部分抵銷了準備金的增加。

機構與租賃貸款投資推動業務發展

Adamas 當季收購了 15.5 億美元的單戶住宅投資，其中包括 12 億美元的機構資產與 3.9 億美元的商業用途貸款。在扣除收購、償還款、估值變動及 TBA 空頭部位後，季末投資組合價值約為 96 億美元。

該投資組合包括 48.9 億美元的單戶機構淨曝險及 25.4 億美元的商業用途租賃貸款。租賃貸款組合未償還本金餘額從第二季的 22.8 億美元增加至 25.7 億美元。逾期超過 60 天的貸款占該組合的 1.4%，而上一季為 1.5%。Adamas 表示，98% 的租賃貸款貸放比率（LTV）低於 80%，同時 99% 的債務償還覆蓋率（DSCR）大於 1.0 倍。

Constructive 在當季發放了 4.06 億美元的商業用途貸款，低於第二季的 4.28 億美元。租賃貸款占新承作量的 84%，過渡性貸款占 16%。該公司表示，第三季所有新承作貸款均受購買協議保障，旨在借款人鎖定利率後不久即確定未來交易價格。

隨著競爭壓縮收益率，商業用途過渡性貸款組合持續縮減。其未償還本金餘額從第二季的 5.4 億美元及去年同期的 9.19 億美元降至 4.4 億美元。Adamas 表示，正將資金從該組合重新配置至核心策略的機會中。

多戶住宅投資組合資產價值為 1.62 億美元，第三季年化清償率為 55%。管理層預計償還趨勢將持續，為將資金輪動至高收益率投資提供空間。

流動性支持進一步佈局

Adamas 季末擁有 4.47 億美元的過剩流動性產能，包括 2.59 億美元的可利用現金，以及估計 1.88 億美元針對無負擔或低槓桿資產的額外融資能力。該公司的非 GAAP 投資組合經濟追索權槓桿比率從 5.2 倍降至 4.4 倍，而機構投資組合比率則從 8.3 倍降至 5.9 倍。季末淨 TBA 空頭部位降低了該等槓桿指標。

當季，Adamas 完成了 3.41 億美元的租賃貸款證券化、1.15 億美元的非機構 RMBS 再次證券化，以及 9,000 萬美元於 2031 年到期、利率 9.600% 的高級無擔保債券發行。季末過後，該公司又發行了有效成本為 6.40% 的 3.13 億美元租賃貸款證券化商品。

管理層表示，抵押貸款資產的重新計價創造了具吸引力的投資機會，並指出 Adamas 將在維持紀律化投資組合管理的同時，繼續在核心策略中投入資金。該公司還強調了利率及利差進一步波動、提前還款與信用表現變化、槓桿與流動性曝險、融資可得性、擔保品減損以及 Constructive 持續整合與營運帶來的風險。