黃仁勳口中的兆美元Marvell，靠什麼撐？

6 月初，黃仁勳在台北國際電腦展 Computex 介紹 Marvell 執行長 Matt Murphy 時表示：「他們會是下一家兆元級公司。」

MRVL 當天股價暴漲 32.5%。隨後兩週隨著光通訊概念的炒作，市值一度站上 2,700 億美元。

數據來源：Koyfin

後來的故事大家都知道了，隨著市場對 AI 資本支出投資報酬率的質疑聲浪越來越大，升息預期、擁擠交易和槓桿平倉接連出現，美股科技類股從 6 月底開始經歷了一輪深度回檔，Marvell 前期漲得快，估值也高，回檔幅度比大盤更大。7 月底最低跌到 163 美元，基本回吐了黃仁勳談話後的漲幅。

進入 8 月，AI 敘事升溫，加上光通訊類股持續出現利多消息，Marvell 重新回到市場的焦點。

回到黃仁勳那句兆元級企業的預言，他的表態並非憑空喊單，而是看到了 AI 基礎建設接下來會往哪裡走，以及誰會成為其中繞不開的一環。要判斷這句話有沒有道理，先要搞清楚 Marvell 是做什麼的，以及它為什麼很難被替代。

Marvell 到底賣什麼？

很多人聊 AI 基礎建設，注意力都在 GPU 上。但 AI 叢集並不是把幾萬顆 GPU 堆在一起就能運作，這些晶片需要不斷交換參數、計算結果和記憶體數據。

隨著 GPU 算力持續提升，AI 基礎設施的價值重心也在發生變化。過去市場更關注「算力」，而未來決定 AI 叢集效率的，不只是 GPU 本身，還包括 GPU 之間能否高效交換數據。Connectivity 因此成為 AI 資料中心中價值增長最快的環節之一。

以前這件事主要靠銅纜。銅纜便宜、成熟、可靠，在短距離內一直是資料中心互連的主力。但隨著連接埠速率從 400G、800G 向 1.6T 甚至 3.2T 演進，銅纜互連開始逼近物理極限。

問題已經不再是成本，而是訊號完整性的限制。當速率達到 1.6T 以上，高頻電訊號在銅介質中的衰減迅速增加，為了維持訊號品質，不僅功耗大幅提升，可穩定傳輸的距離也被壓縮到機櫃內部。對於需要跨機櫃、跨叢集互連的 AI 資料中心而言，傳統銅纜互連已越來越難滿足需求。

正如黃仁勳在 GTC 上所說：「銅纜的傳輸距離是有極限的。」當電傳輸逐漸逼近極限，以光代電便成為產業演進的方向。

這正是 Marvell 最核心的競爭力所在。它的優勢並非單一光模組，而是覆蓋了資料傳輸的全路徑：從晶片底層的介面 (SerDes)、訊號轉換 (DSP/Driver)，到跨伺服器的擴充 (Retimer/CXL) 與叢集調度 (交換器晶片)，Marvell 幾乎卡住了資料流動中的每一個關鍵節點。

除了負責連接，Marvell 的另一大成長引擎是客製化 ASIC。Google、Amazon、Microsoft 和 Meta 都在加速開發自研 XPU，以降低對輝達的依賴。雲端廠商負責定義晶片架構，Marvell 則憑藉實體設計、高速 IP 和先進封裝能力，將這些設計真正實現量產。

因此，Marvell 在 AI 資料中心裡的定位可以概括為兩件事：幫助雲端廠商打造自研 XPU，並提供支撐這些 XPU 高效協同工作的高速互連能力。

FY2026，Marvell 資料中心業務營收達到 61 億美元，占總營收比重高達 74%（兩年前這一比例僅為 40%，最新的 1QFY27 財季更是達到 76%）。今天的 Marvell，已經蛻變為一家由客製化 ASIC 與高速互連雙輪驅動的 AI 基礎設施公司。

客製化 ASIC：吃下 730 億大蛋糕，Marvell 如何坐穩「二號玩家」？

先進製程客製化 ASIC 的開發絕非易事。從實體設計、HBM 介面整合、高速 SerDes IP，到 CoWoS 先進封裝與投片驗證，整個開發週期通常長達兩到三年，投入巨大、技術門檻極高。更重要的是，一旦雲端廠商完成前期驗證並確定合作夥伴，整個產品生命週期通常不會輕易更換供應商，這也賦予了 ASIC 廠商較高的營收能見度。

根據 Bloomberg Intelligence 預測，全球客製化 ASIC 市場規模將從 2024 年約 100 億美元成長至 2028 年約 730 億美元，四年擴大超過 7 倍，整個市場正在快速擴大。

目前，Broadcom 仍佔據絕對領先地位，而 Marvell 已成為客製化 ASIC 市場最重要的第二家供應商。Bloomberg Intelligence 預計，Broadcom 到 2028 年仍將佔據約 80% 至 90% 的市場份額，而 Marvell 有望由 2024 年的 5% 至 10% 提升至 10% 至 15%。對於 Marvell 而言，這意味著既能夠受益於市場規模的快速擴張，也有機會透過市佔率提升進一步放大成長彈性，享受到整個產業高速膨脹帶來的巨大紅利，逐步鞏固客製化 ASIC 市場「二號玩家」的地位。

資料來源：Bloomberg Intelligence

客戶藍圖：AWS 奠基，微軟接棒，Meta 與 Google 滲透

根據公司五年合作協議、產品代際規劃及產業供應鏈追蹤，Marvell 的客製化晶片專案推進節奏清晰：

• AWS：當前營收基石。雙方已簽署覆蓋多代產品的五年合作協議，目前營收主要來自 5nm Trainium 2。隨著後續 3nm 產品及 Trainium 4 推進，ASIC 專案還將持續帶動 Custom NIC、CXL 記憶體擴充及光互連等配套產品銷售，單一客戶價值不斷提升。
• 微軟：FY28 最大成長引擎。Maia 預計將在 2027 年（對應 Marvell FY28）進入量產。由於採用 Multi-Die 封裝，單顆晶片平均售價 (ASP) 更高。管理層表示，公司已獲得 FY28 全年的需求確認，該專案預計貢獻當年客製化 ASIC 增量營收約三分之一，是實現 FY28 客製化晶片營收翻倍目標的核心支撐。
• Meta 與 Google：中長期成長儲備。Meta 已貢獻 FB NIC 等客製化網路產品訂單，並持續拓展 CXL 等互連產品；Google 的合作則從 Axion ARM 伺服器 CPU 切入，未來仍有望進一步拓展至 AI 加速器及其他客製化晶片專案。

資料來源：Bloomberg Intelligence

高成長背後的三重隱憂

客製化晶片模式雖然帶來了營收爆發，但其商業模式的底層也存在著不可忽視的結構性風險：

客戶集中度較高。FY26 前十大客戶貢獻了 82% 的營收，其中第一大客戶佔比約 14%。由於 ASIC 專案通常會帶動網路卡、光互連及 CXL 等配套產品銷售，一旦核心客戶專案延期，影響往往不僅限於單一產品，而會傳導至整個 AI 產品組合。

雲端廠商持續強化議價能力。自研晶片的核心目標之一就是降低成本。隨著產品逐漸成熟，雲端廠商普遍傾向於引入第二供應商，以提升供應鏈韌性並增強議價能力。即使當前產品已經定案，未來代際專案仍可能面臨更激烈的競爭。

先進產能帶來的經營槓桿。為確保 3nm 製程及先進封裝產能，公司需要提前支付保證金並鎖定產能。一旦客戶專案延期或需求調整，原本保障交付的產能可能轉化為營運資金壓力，甚至拖累獲利表現。

高速互連：光互連貢獻現金流，交換器晶片和 Scale-up 打開成長空間

相比客製化 ASIC，Marvell 的網路業務更像是一場「現在與未來」並行的布局。

目前公司最大的營收仍來自光互連相關產品，包括 PAM4 DSP、TIA、Driver、SerDes 以及 DCI 等高速互連晶片；同時，Marvell 也在積極布局下一代交換器晶片和 Scale-up 光網路，希望抓住 AI 網路架構升級帶來的新機會。

隨著單台 AI 伺服器整合越來越多 GPU，資料傳輸正從伺服器之間 (Scale-out) 逐漸延伸到晶片之間 (Scale-up)，網路架構也開始迎來新一輪升級。

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Scale-out：100T 交換器晶片追趕 Broadcom

Marvell 的 Scale-out 交換器晶片業務正進入快速放量階段。FY2026 營收約 3 億美元，管理層預計 FY2027 將翻倍至 6 億美元以上，FY2028 年化營收突破 10 億美元。

目前，公司營收仍主要來自 12.8T 和 51.2T 產品，而真正決定下一代競爭力的是今年發表的 Teralynx T100。這款產品採用 3nm 製程，交換容量達到 102.4Tbps，可支援 512 個 200G 連接埠，官方宣稱相比競爭對手可降低約 25% 功耗。

不過，Marvell 面臨的挑戰並不是產品效能，而是客戶驗證。Broadcom 的 Tomahawk 6 已率先進入量產，而 Teralynx T100 目前仍處於 Tier-1 雲端廠商送樣階段。對 Marvell 來說，T100 的意義更多在於證明自己已經具備進入下一代交換器晶片競爭的產品能力，真正轉化為規模營收，還需要等待未來兩年的客戶導入和量產驗證。

光互連：800G 升級 1.6T，價值持續提升

當交換器總頻寬從 51.2T 升級至 102.4T，終端網路埠也將從 800G 加速邁向 1.6T。

速率翻倍帶來的不僅是頻寬提升，更意味著訊號處理難度呈指數級增加。為了保證訊號完整性，需要效能更高的 PAM4 DSP、TIA、Driver 等高速類比晶片，這也直接推升了單一埠的晶片平均售價 (ASP)，成為 Marvell 光互連業務持續成長的核心驅動力。

這一能力也讓 Marvell 成為 輝達 NVLink Fusion 生態系的重要合作夥伴。雙方圍繞高速 SerDes、光互連 IP 等底層互連技術展開合作，幫助雲端廠商將自研 ASIC 與 輝達 GPU 接入統一的高速互連架構，進一步擴大了 Marvell 在 AI 網路中的參與度。

在資料中心互連 (DCI) 領域，公司過去十年累計出貨超過 100 萬個由其矽光子技術驅動的 DCI 模組。FY2026，DCI 業務貢獻約 5 億美元營收，管理層預計 FY2028 年化營收將提升至約 10 億美元。

除 DCI 外，公司還提供 PAM4 DSP、TIA、Driver 等一系列高速互連晶片，廣泛應用於 AI 資料中心內部網路。由於這些產品技術門檻高、附加價值高，整體的毛利率通常優於客製化 ASIC，是公司利潤率最高、現金流最穩健的業務之一。隨著 800G 持續放量、1.6T 開始商用，光互連仍將是 Marvell 最重要的獲利支柱。

Scale-up：32.5 億美元押注下一代光互連

如果說 Scale-out 對應的是今天的資料中心網路升級，那麼 Scale-up 押注的則是下一代 AI 伺服器內部互連。

Scale-up 連接的並不是不同伺服器，而是同一 AI 系統內部的 GPU、CPU 與 HBM。隨著單台 AI 伺服器整合越來越多運算晶片，傳統電互連在頻寬、功耗和傳輸距離上的瓶頸日益明顯，業界開始探索利用光訊號替代部分電訊號，實現晶片之間更高速、更低功耗的資料傳輸。

為了搶占這一方向，Marvell 於 2026 年完成對 Celestial AI 的收購，前期交易對價約 32.5 億美元，若未來達到約定業績目標，總對價還將進一步增加。

Celestial AI 最核心的資產是 Photonic Fabric 技術。與傳統電互連相比，它利用光訊號在晶片之間傳輸資料，在更高頻寬下能夠顯著降低功耗，並突破電互連在距離和頻寬上的限制，被認為是下一代 Scale-up 網路的重要技術路線。目前，該技術已獲得一家 Tier-1 雲端廠商採用，用於下一代 AI 加速器互連方案。基於此，Marvell 已將 FY2028 Scale-up 光學業務營收目標從 1.5 億美元上調至超過 3 億美元。

三個仍待驗證的問題

Celestial AI 代表的是未來的成長潛力，但真正需要驗證的，仍然是三個問題：

• 技術路線能否勝出。 Photonic Fabric 仍屬於新一代 Scale-up 光互連方案，目前業界尚未形成統一標準，未來能否成為主流架構仍存在不確定性。
• 客戶驗證能否轉化為營收。 雖然已有 Tier-1 雲端廠商導入相關技術，但目前仍處於產品驗證階段，距離形成規模化營收還有較長時間。
• 高昂投入能否獲得回報。 本次收購前期交易對價約 32.5 億美元，交割後確認的收購對價約為 35.4 億美元，實際發行約 2452 萬股股票；若未來達到約定業績目標，還將額外發行約 2720 萬股。換句話說，在技術真正兌現商業價值之前，現有股東已經率先承擔了股權稀釋帶來的成本。

帳面「不及格」 vs 遠期高估值：一場估值範式的博弈

如果按照傳統價值投資的標準來看，Marvell 很難算是一家典型的「優質公司」。過去幾年，公司 GAAP 獲利能力波動較大，歷史 ROE 長期處於較低水平，ROIC 也連續多年為負；與此同時，儘管經歷了此前的大幅回檔，公司當前約 46.5 倍的未來 12 個月本益比，仍明顯高於過去五年約 32 倍的歷史均值。

資料來源：Koyfin

乍看之下，這似乎有些矛盾：一家歷史獲利能力並不突出的公司，為何能夠長期獲得高於歷史平均水平的估值？

原因並不複雜。Marvell 當前的估值，建立在未來兩年 AI 基礎設施業務快速擴張的預期之上。真正需要回答的問題不是「過去賺了多少錢」，而是未來兩年的成長能否兌現。

因此，相比歷史財務數據，未來市場更關注三個问题：營收能否持續高速成長、利潤率能否保持穩定，以及最終這些成長能否真正轉化為每股盈餘。

營收高成長，不代表利潤同步成長

管理層預計 FY27 營收約 115 億美元，年增約 40%；FY28 將進一步提升至約 165 億美元，年增約 43%。未來兩年，公司仍處於 AI 基礎設施需求快速釋放的階段。

不過，營收成長主要來自客製化 ASIC，而這恰恰是公司毛利率相對較低的業務。相比光互連晶片、DSP 和交換晶片，ASIC 需要承擔晶圓採購及先進封裝成本，因此隨著 Trainium 2、Maia 等專案陸續放量，ASIC 營收佔比不斷提升，也會對綜合毛利率形成持續壓力。

1QFY27，公司 Non-GAAP 毛利率為 58.9%，年減 0.9 個百分點。因此，未來市場關注的重點，並不是毛利率還能否繼續提升，而是在 ASIC 佔比持續提高的情況下，公司能否將綜合毛利率穩定維持在接近 58% 的水平。

EPS 成長，還要面對股本稀釋

對於成長型公司而言，營收成長只是第一步，更重要的是這些成長最終能否體現到每股盈餘上。

1QFY27，公司 GAAP 淨利僅 3450 萬美元，而 Non-GAAP 淨利達到 7.18 億美元。兩者之間的差異，主要來自股權激勵 (SBC) 和無形資產攤銷。其中，僅 SBC 一項便達到 2.08 億美元，約佔單季營收的 9%。

與此同時，公司近年來持續透過併購補齊 AI 網路能力，包括 Celestial AI 與 XConn 等交易，也帶來了持續的股本擴張。管理層預計下一季度的加權平均稀釋股數約為 9.15 億股，未來若相關業績目標達成，仍存在進一步增發的可能。

對於投資人而言，這意味著獲利成長並不一定能夠等比例轉化為 EPS 成長。如果股本持續擴張，每股盈餘的兌現速度可能低於獲利本身的成長速度。

34 倍 FY28 PE，市場已經提前反映了什麼？

根據市場共識預期，Marvell FY27 Non-GAAP EPS 約為 4.05 美元，FY28 約為 6.24 美元。按照 8 月 6 日收盤價計算，公司當前對應 FY27 和 FY28 的遠期本益比約為 52 倍和 34 倍。

34 倍 FY28 Forward P/E 並非無法接受，但它隱含著一個重要前提：未來兩年的成長需要基本按照市場預期兌現。

這意味著，AWS Trainium、微軟 Maia、1.6T 光互連、100T 交換晶片以及 Scale-up 光網路等多個成長引擎，都需要順利進入放量階段。如果其中任何一項核心業務出現明顯延期，市場對 FY28 的獲利預期便可能下修，高估值也將失去支撐，股價面臨業績與估值同步回檔的風險。

換句話說，Marvell 當前的估值，本質上是在提前反映未來兩年的業績兌現。因此，Marvell 當前最大的風險，並非成長邏輯發生改變，而是成長兌現的速度趕不上市場已經給出的預期。

總結與投資邏輯

黃仁勳看好 Marvell，並不是因為它賣的是光模組，而是因為它同時卡位了 AI 基礎設施最重要的兩個環節：算力 (客製化 ASIC) 和連接 (高速互連)。

隨著雲端廠商持續推進自研 AI 晶片，AI 集群規模不斷擴大，資料中心對於高速互連的需求也將持續提升。Marvell 同時受益於這兩條產業趨勢，是全球少數能夠圍繞 XPU 提供完整連接解決方案的廠商之一，這也是它最大的競爭優勢。

不過，從投資角度來看，市場已經充分認可了這一邏輯。接下來決定股價表現的，將不再是產業趨勢，而是公司能否持續兌現成長預期。

未來值得持續關注的核心驗證點包括：

• 微軟 Maia 能否在 2027 年 (FY28) 如期進入大規模量產；
• ASIC 佔比提升後，綜合 Non-GAAP 毛利率能否穩定維持在約 58%；
• Teralynx T100 與 Scale-up 光互連能否順利轉化為規模營收；
• SBC 與併購帶來的股本稀釋，是否會持續影響 EPS 的兌現品質。

對於 Marvell 來說，未來兩年的業績成長或許並不是最大的挑戰，更大的挑戰在於：這份成長能否超越市場已經寫進股價裡的預期。這一點，也正是「帳面不及格」卻依然享有高估值的核心邏輯所在。