美债收益率触及5%未必立即冲击市场，但时钟一直在响

要点

• 10年期美债收益率持续高于5%，可能暴露美国住房、商业地产以及高负债企业的脆弱性。

• 住房市场可能最先感受到压力，因为更高的抵押贷款利率会进一步恶化住房可负担性，并冻结交易活动。

• 比起5%这一具体水平，收益率在高位维持多久更重要；以大幅更高的利率进行再融资，才是更大的长期威胁。

周二，10年期美国国债收益率升至2007年以来的最高水平，使借贷成本进一步深入可能暴露金融体系一些最薄弱环节的区域。

多位业内资深人士表示，对投资者而言，问题越来越不是“收益率超过5%是否会立即导致某些东西崩溃”，而是“如果利率维持在这一水平，压力最终会从哪里出现”。

市场专家也表示，基准收益率持续高于5%，将随着更高的借贷成本逐步传导至美国住房市场、商业地产以及高负债企业，并逐渐暴露这些领域的脆弱性。

最大的风险来自利率维持高位的时间足够长，迫使那些在零利率时代大量借入廉价债务的借款人，以大幅更高的成本进行再融资。

Cresset Capital首席投资官Jack Ablin表示：“需要注意的是，5%在到达当天并不会摧毁任何东西。真正的问题会在12至18个月后出现，因为届时必须按照新的利率进行再融资。我们今天早上看到的利率水平本身并不是风险所在，但我们在这一水平停留的时间越长，情况就可能变得越困难。”

住房市场最先感受到压力

住房市场可能是最脆弱的领域之一。随着长期美债收益率飙升，抵押贷款利率正在逼近可能进一步削弱住房可负担性的水平。

Ablin表示：“这很可能首先体现在住房市场上。”他说，如果30年期抵押贷款利率可能接近8%，那么目前持有约3%抵押贷款利率的房主很可能不愿出售房屋。

这意味着，最初受到的冲击可能并不是一波违约潮，而是房地产交易进一步陷入冻结，从而打击房屋建筑商、抵押贷款发放机构、产权保险公司、房地产经纪公司以及家居装修零售商。

TD Securities美国利率策略师Molly Brooks也指出，住房市场尤其敏感，因为长期美债收益率上升会直接传导至抵押贷款利率。

相比之下，Leung表示，如果长期高借贷成本导致房地产借款人或企业借款人的财务状况恶化，银行可能会在更晚的时候感受到压力。

Brooks表示，在短期内，更陡峭的收益率曲线最初反而可能支撑银行的利润率，因为银行通常以较短期利率进行融资，再以沿收益率曲线更高的利率向外放贷。

再融资倒计时

当过去低利率时期筹集的债务陆续到期时，企业和房地产所有者可能面临严重的信用压力。

Global X ETFs投资策略师Billy Leung表示：“关键问题未必是今天的收益率水平，而是此前以2%至3%的利率筹集的债务，现在在很多情况下需要以接近6%至8%的利率进行再融资。这会对现金流、资产价值和信用质量造成压力。”

许多企业在2020年和2021年延长了债务期限，或者在之后进一步推迟还款时间，从而延缓了高利率的影响。

但Ablin表示：“关键在于，债务到期高峰只是被推迟了，并没有消失。”

Ablin表示，他正在关注杠杆贷款的利息覆盖率，以及私人信贷领域出现的压力迹象，包括越来越多的借款人不再使用现金支付利息，而是通过增加债务来支付利息。

Leung指出，杠杆贷款、投机级信用债、私募股权支持的企业以及商业地产借款人，对融资成本上升尤其敏感。

商业地产可能面临尤其严重的压力。Ablin指出，写字楼物业本身已经是一个脆弱领域，而利率上升可能进一步加剧这一问题。借贷成本上升会增加房地产项目的融资费用。

Ablin还指出，2021年和2022年通过浮动利率过桥贷款融资的多户住宅物业也存在脆弱性。当时借贷成本远低于目前水平，同时市场对租金增长的预期也更为乐观。

持续多久比达到多高更重要

策略师表示，对于市场而言，更大的问题并不是10年期美债收益率突破5%，而是它会在5%以上维持多久。

Leung表示：“我认为，持续时间比具体的收益率水平更加重要。市场通常能够承受短暂突破5%的走势，但如果持续6至12个月甚至更长时间，就很难再忽视其影响。”

Ablin同样表示，如果5%的收益率持续两个或三个季度，再融资压力将越来越难以避免；而如果收益率快速上升，则可能带来另一种危险，因为这会扰乱对冲策略，并迫使投资者重新调整仓位。

Brooks强调，收益率上升的构成同样重要。如果期限溢价大幅上升，但经济增长预期没有相应改善，就意味着借贷成本正在上升，却没有更强劲的经济活动来缓冲这一冲击。

Leung表示：“在现阶段，我仍然会将5%主要视为一次估值调整，而不是迫在眉睫的系统性威胁。不过，容错空间正在缩小。”