【券商聚焦】申万宏源研究维持药明合联(02268)买入评级 目标价上调至77.9港元

金吾财讯 | 申万宏源研究发布研报指，药明合联(02268)2025年业绩增长强劲，收入同比增长46.7%至59.4亿元人民币，经调整净利润同比增长70.0%至15.6亿元人民币，符合预期。随着现有产能利用率提升、新产能（DP3、BCM2 L2）快速爬坡及运营效率改善，公司综合毛利率同比提升5.4个百分点至36.0%。 

报告指出，公司海外收入显著增长，BD交易活跃。2025年北美地区收入同比增长49%至30.3亿元人民币，欧洲地区收入同比增长129%至14.6亿元人民币，两者合计占公司总收入的76%，较2024年的66%提升。按研发阶段划分，IND前服务收入同比增长50%至25.1亿元人民币，IND后服务收入同比增长44%至34.3亿元人民币。按项目类型，ADC项目收入同比增长46%至55.1亿元人民币，占总收入的93%；非ADC项目收入同比增长54%至4.39亿元人民币。药明合联市场份额持续提升，未完成订单总额同比增长50.3%至15.0亿美元。累计客户数从2024年的499个增长至2025年的643个，约32%的收入来自全球Top20药企。市场份额从2024年的21.7%进一步提升至2025年的24%以上。

项目管线方面，公司拥有1039个发现项目、124个临床前项目及127个临床项目（包括86个临床一期、18个临床二期和23个临床三期项目）。此外，公司已有一个商业化阶段项目和18个PPQ项目，其中2025年新增10个PPQ项目。通过战略并购扩张新产能，公司收购东曜药业，预计于2026年3月底完成，收购后将获得新增产能、差异化客户基础及后期商业化项目。国内产能布局包括无锡、上海、江阴、苏州和合肥。基于“全球双厂生产”战略，新加坡工厂预计于2026年上半年实现GMP放行。公司预计2026年资本开支为31.0亿元人民币，2025年为12.0亿元人民币。

报告维持买入评级，目标价从70.3港元上调至77.9港元，对应36%上涨空间。考虑到公司强劲年报业绩及ADC药物市场持续增长，将2026年经调整每股盈利预测从1.68元人民币上调至1.69元人民币，2027年预测从2.04元人民币上调至2.21元人民币，新增2028年预测为2.89元人民币。

风险提示包括国内外ADC CDMO行业竞争加剧、核心员工流失及海外产能扩张风险。