【券商聚焦】兴业证券维持华润啤酒(00291)“增持”评级 指啤酒业务稳健增长

金吾财讯 | 兴业证券发布研报指，华润啤酒(00291)2025年业绩核心逻辑在于啤酒业务稳健增长及高端化战略持续推动盈利改善，同时白酒业务受行业调整影响而承压。维持对公司的“增持”评级。

财务表现方面，2025年公司营业收入为379.85亿元（人民币，下同），同比下降1.7%。受益于高端化，毛利率同比提升0.5个百分点至43.1%。归母净利润同比下降28.9%至33.71亿元，主要因对白酒业务计提商誉减值28.77亿元，以及确认产能优化相关固定资产减值和一次性员工补偿安置费用3.06亿元。扣除这些特别事项后，调整后归母净利润同比上升19.6%至57.24亿元，调整后EBITDA同比上升9.9%至98.79亿元。

啤酒业务是增长主要驱动力。2025年啤酒营业额为364.90亿元，销量达1103万千升，同比上升1.4%。高端化进程显著，次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量接近25%；普高档及以上啤酒销量增长接近10%。核心高端品牌“喜力”销量在高基数下仍实现近两成增长，“老雪”销量录得六成增长，“红爵”销量同比翻倍。受益于产品结构升级及采购成本节约，啤酒毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%。扣除特别事项后，啤酒业务EBITDA同比上升17.4%至96.11亿元。公司持续推出新品，包括自研比利时风格白啤与黑啤、茶啤酒、果啤酒，以及“张仲景药啤”、“牡蛎肽啤酒”等健康概念产品。产能方面，公司优化布局，停止运营4间啤酒厂，一间位于深圳的智慧精酿啤酒厂已投入运营，截至2025年底在中国共运营59间啤酒厂，年产能1910万千升。

白酒业务在行业深度调整背景下承压。2025年白酒营业额为14.96亿元，同比下降30.4%。公司对白酒现金流产生单位计提商誉减值28.77亿元；若不考虑此项减值，白酒业务EBITDA为2.64亿元。公司集中发展“摘要”、“金沙”系列大单品，并拓展即时零售等业务。

公司派息表现积极，2025年派息总额达每股1.021元，同比增长34.3%；若不考虑白酒商誉减值影响，派息比率同比提升1个百分点至53%。兴业证券预测，公司2026年、2027年、2028年营收分别为392.1亿元、408.6亿元、425.8亿元，归母净利润分别为59.2亿元、63.5亿元、67.2亿元。

风险包括高端化进程不及预期、行业竞争加剧、原材料成本上涨快于预期以及食品安全问题。