【券商聚焦】中金公司：缩表、货币重构与流动性再定价

金吾财讯 | 中金公司发研报指，新任美联储主席提名人凯文·沃什提出的“缩表+降息”政策组合引发市场广泛关注。在我们看来，这一设想并非简单的技术性调整，而是一次对货币政策框架进行重构的尝试。这其中，缩表的作用尤为关键，如果付诸实施，将对未来流动性格局与资产定价产生深刻影响。

在实施层面，缩表面临约束，但并非不可操作，关键在于金融监管、货币与财政之间能否形成有效协同配合。例如，通过优化eSLR等资本监管规则，降低银行体系对储备金的需求，提升银行承接国债的能力；维持相对稀缺的储备金水平，激励银行参与同业拆借；精细化管理回购工具，提升国债发行的可预测性，熨平流动性洼地。整体而言，存在一条循序渐进、多方协同的可行缩表路径。

对资本市场而言，预期的变化通常先于政策行动，如果货币体系由外生转向内生，意味着安全资产的供给将从充裕转向相对稀缺。在当前市场估值较高的背景下，短期来看，这样的切换或导致市场流动性偏好上升，整体上不利风险资产，尤其是高度依赖流动性驱动、回报周期长、缺乏抵押品支撑的资产，将更容易受到冲击。自去年底以来，比特币价格显著回落、甲骨文CDS利差走阔、私募信贷风险增加、恒生科技指数下跌，这些跨资产类别的现象表明流动性溢价已在抬升。在此背景下，我们提示过去三年领涨股市的科技类资产，也可能面临阶段性压力。

另一方面，货币机制的切换有助于国债维持其传统的安全资产属性。在外生货币框架下，财政赤字扩大意味着国债持续增发，央行扩表带来准备金上升，安全资产供给不断增加，削弱了债券的稀缺性。在经济放缓阶段，即使联储降息，市场对长期美债的需求也可能因供给压力与通胀担忧而受到抑制。在内生货币机制下，安全资产相对稀缺，在经济放缓阶段，市场流动性偏好上升，对债券等传统避险资产的需求上升。鉴于美国经济增长仍处于放缓阶段，从外生转向内生货币不利风险资产，有利安全资产，因此对长期债券更为有利。