可口可乐：“快乐肥宅水” 依然是最稳避风港？

“宇宙第一消费股”$可口可乐(KO.US) 于北京时间 2025 年 7 月 22 日晚间美股盘前发布了 2025 年第二季度财报（截止 2025 年 6 月），

1、高基数下内生增长有所回落：2Q25 可口可乐实现表观营收 125.4 亿美元，同比增长 1.4%，小幅不及市场一致预期，其中内生营收（Organic revenue）同比增长 5%，量价拆分看，浓缩液销量同比下降 1%，最核心的原因还是在于去年同期基数较高（北美&拉美地区销量高增带动公司整体内生增长 15%，为 3 年内最高水平），高基数效应下销量端小幅不及市场预期。浓缩液价格同比增长 6%，小幅超出市场预期，主要在于高单价产品（包括零糖、功能性健康饮品等）在产品组合中占比提升。

此外，受到关税政策以及市场对美国财政状况的担忧，上半年美元指数累计下跌超过 10%，公司外汇逆风的影响从去年同期-6% 收窄到-3%。 (海豚君推测和公司使用汇率对冲工具有关)

2、亚太地区增速下滑。从地区上看，整体来说新兴市场包括中国、印度、拉美、非洲等地区增速要明显高于北美、西欧这种成熟地区。但从趋势上看，新兴市场中亚太地区有所降速。

结合公司电话会信息，海豚君推测主要由于中国地区软饮料市场竞争激烈，本土品牌崛起对可口可乐形成了一定冲击。此外，得益于公司在印度下沉市场通过冷柜持续在 35 万个网点铺货，加速渗透，印度成为新兴市场中贡献最大的区域。

3、无糖可乐持续高增：从品类上看，在无糖化、健康化的趋势下，碳酸饮料品类中无糖可乐为仍然为最核心驱动，同比高增 14%，连续四个季度保持两位数以上增长，增速远高于经典可乐（下滑 1%）。此外，除了即饮咖啡通过渠道优化（COSTA 从家庭场景转为户外&工作场景）实现了正增长外，其他品类在去年同期高基数情况下均有所下滑。

4、经营利润率创新高：毛利率上，从原材料成本上看，虽然 Q2 可口可乐的核心原料（玉米糖浆、铝、PET 切片）价格仍然维持高位，但在公司期货对冲策略下成本压力并不大，另一方面，公司通过直接提价&增加高毛利产品的占比（无糖可口可乐、健康功能性饮品占比提升）提升了公司的吨价，二者共同驱动下 2Q25 公司毛利率小幅提升 1.3pct 达到 62.6%。

费用端，得益于公司不断将 AI 运用到日常的经营（包括不同市场的定价、产品投放决策&制作营销广告等）以及在全球范围内持续剥离瓶状厂提升运营效率，费用率下降至 27.7%，为 3 年来最低水平，核心经营利润也超出市场一致预期。

5、业绩指引：公司预计 2025 年全年实现内生增长 5%-6%，和此前的预期相符。

6、财务指标一览

海豚君整体观点：

整体上，二季度虽然 “关税大棒” 对可口可乐的威胁已基本散去，但在去年同期高基数压力下公司的整体业绩依然平稳交卷。海豚君认为最亮眼的地方在于毛利率小幅提升的情况下二季度公司的经营利润率同比大幅提升了 12.8%，说明可口可乐在整体大盘进入到稳定增长期后，精细化运营能力再次上了一个台阶。

而经营利润率的提升很大程度上源于可口可乐在业绩会里提到的一个重要驱动引擎——“de-averaging（去平均化）”，简单来说，就是随着 AI 掌握的针对每个地区、每个年龄段、每个消费场景消费者信息的增加，在产品投放过程会更加精确，更加 “私人化”，让每个消费者在合适的渠道以合理的价格买到真正合适的产品，减少消费者的决策成本。

海豚君认为这背后反应的信息是，AI 实实在在帮助了类似可口可乐这种消费品公司通过精细化运营实现了降本增效。

展望下半年，可口可乐的增长路径也很清晰：

针对成熟市场，对于消费力受损更严重的低收入人群，可口可乐将在折扣渠道（奥乐齐、Doller tree 等）增加小容量包装、家庭优惠装的占比，缓解消费者可支配收入下降的压力，注重量的增长，而对于中高收入人群，可口可乐降持续聚焦健康化趋势，在产品组合中加大零糖、健康功能性饮品等高毛利品类的占比，通过整体价格端的增长对冲销量的疲软。

而对于新兴市场，分销网络的扩张仍然是第一驱动力。结合公司电话会信息，下半年可口可乐将聚焦新兴市场的非零售店渠道，通过冷柜的投放加大游景点、户外休闲和家庭渠道等场景的覆盖，增加消费者触达。另一方面，针对旺季，可口可乐将加大产品的本地化创新精准匹配当地消费者的需求，以东南亚为例，下半年可口可乐将加大推出结合当地水果风味的碳酸饮料品牌，定价低于核心可乐产品 10%-15%。

最后，从估值上看，当前可口可乐 27x，略高于过去 10 年平均水平（25x），再加上十年期美债收益率也没有持续下行，因此当前这个位置海豚君认为仍然不太具有性价比。但考虑到和其他大多数消费品公司相比，无论是横跨所有软饮料品类，还是全球化品牌 + 本地化运营，都使得可口可乐具有更强的抗风险能力，因此对于追求抗风险、抗周期，追求稳定回报的投资者来说仍然是一个好选择。