甲骨文的第二次创业：从卖软件到卖AI算力，最大的担忧正在被回答

过去，甲骨文以数据库和企业管理软件闻名，帮助企业处理财务、人力和供应链业务，并长期收取维护和技术支持费用。这门生意客户黏性高，为公司提供了稳定的现金流。

AI时代给了甲骨文第二条曲线：把算力租给需要训练和运行大模型的AI公司。FY2026，这门叫OCI的云基础设施生意收入增长约77%，贡献了公司近八成的新增收入——但代价也很直白：全年资本开支557亿美元，自由现金流为负237亿美元。市场因此长期质疑一件事：甲骨文是不是在用自己的资产负债表，去赌一个还没有稳定盈利的AI基础设施行业？

这个质疑，在最新一个财季的财报里第一次被正面击穿：甲骨文正在把资本开支的压力转移给客户和供应商，而不是独自扛在自己的资产负债表上。这也是我们给出积极观点的核心原因。

一、季度财报分析：OCI增速再上台阶，资本开支的"钱从哪来"问题出现转机

FY2027第一财季（截至2026年8月31日），甲骨文交出了一份继续加速的成绩单。总收入193.5亿美元，同比增长30%，高于市场此前预期的191.4亿美元；non-GAAP每股收益1.92美元，同比增长30%，同样超出市场预期的1.74美元。GAAP口径下归属普通股东净利润46.8亿美元，合每股1.56美元，去年同期为29.3亿美元、每股1.01美元。

OCI增速不是低基数效应，而是核心业务在提速。 云基础设施（OCI）收入74亿美元，同比增长121%，较FY2026全年77%的增速进一步走高；其中受算力需求的拉动，最核心的CPU与GPU基础设施收入65亿美元，同比增长151%。数据库云收入9亿美元，同比增长26%，多云数据库收入增长353%，延续了此前几个季度的迁云趋势。云业务整体（OCI+OCA）收入116亿美元，同比增长62%。

作为对比，传统软件业务收入约55亿美元，同比下降3%，客户继续从本地部署转向云订阅，符合此前几个季度的转型节奏。

RPO继续放量，指引同步上调。 期末待履约合同金额（RPO）达到6640亿美元，较上年同期增加约2090亿美元。管理层将FY2027全年收入指引上调至不低于900亿美元，non-GAAP每股收益指引8.10美元；对第二财季给出30%-34%的收入增速指引和1.85-1.93美元的non-GAAP每股收益指引。上调而非仅仅维持指引，说明管理层对合同转化为收入的节奏有比较高的把握。

产能交付方面，公司单季新增数据中心容量850兆瓦；全球AI基础设施利用率约97.9%，GPU续约与转售价格较原合同溢价约20%。这两个数字说明当前不是靠低价抢单换增长，而是需求持续大于供给，公司在定价上仍握有主动权。

最值得关注的变化：资本开支的"钱从哪来"问题被正面回应。 管理层在本季度进一步明确表示，OCI的扩张速度并不完全取决于甲骨文自己能拿出多少现金。公司列举了三种具体机制：

• 与设备供应商达成分阶段付款安排，让公司可以随着客户回款逐步支付采购款，而不必一次性垫付全部现金；
• 部分客户自行采购硬件（Bring-Your-Own-Hardware），由甲骨文负责运营和云基础设施技术，将硬件转化为可用的AI算力集群；
• 已完成融资的客户（无论是初创公司还是成熟企业）直接向甲骨文预付款项，公司无需先行垫付对应的资本开支。

这一表态直接对应了空头此前最核心的质疑之一：甲骨文自由现金流常年为负，是否需要无休止地举债和增发股票来维持扩张。从数字上看，公司FY2027全年毛资本开支指引仍维持在900-950亿美元区间，但由于上述预付款和融资安排的存在，全年净现金资本开支预计不超过700亿美元；本季度净现金资本开支约180亿美元，明显低于当季对应的毛支出规模。公司同时预计FY2027全年通过债务和股权合计融资约400亿美元，其中包括此前已公布的200亿美元ATM股权融资计划——融资需求仍然存在，但资本开支与净现金支出之间出现了明显的缺口，缓解了此前市场对公司"自掏腰包all-in"式扩张的担忧。

二、公司业务分析：云业务拉动增长，软件业务支撑基本盘

甲骨文的收入可以按产品和服务分为四类：Cloud（云）、Software（软件）、Hardware（硬件）和Services（服务）。其中，云与软件合并为一个正式经营分部，但两者的增长来源和商业模式不同，分开看更容易理解。

FY2026，甲骨文总收入约674亿美元。云业务占比已经超过一半，是公司增长的主要来源；软件业务仍贡献超过三分之一收入，构成重要的存量基本盘。

注：占比及同比根据年报披露金额计算，四舍五入可能造成尾差。

2.1 Cloud：OCI推动加速，OCA保持稳定增长

甲骨文的云业务分为 OCI（Oracle Cloud Infrastructure，云基础设施） 和 OCA（Oracle Cloud Applications，云应用）。

两者服务不同的需求：OCI提供计算资源和数据库等服务，帮助客户运行系统；OCA提供已经开发好的业务软件，帮助客户完成财务、人力和供应链等工作。

OCI：既有AI算力，也有数据库云服务

OCI是目前最主要的增长来源。FY2026，其收入增加约78.7亿美元，贡献了公司接近八成的净收入增量。

根据公司第四季度业绩演示，OCI内部包括两项主要业务：

• 基础设施（CPU与GPU）：提供计算资源，支持企业系统、AI训练和推理等任务。第四季度收入约48亿美元，同比增长119%。
• 数据库（Database）：提供数据库云服务。第四季度收入约8亿美元，同比增长29%，其中多云数据库增长404%。

这一拆分说明，OCI的增长既来自算力需求，也来自数据库业务向云端迁移。 CPU与GPU基础设施是当期增速更快、体量更大的部分，但不能将其全部收入视为AI收入。

数据库则延续了甲骨文原有的产品优势。客户可以在OCI上使用数据库，也可以通过多云合作，在AWS、Azure或Google Cloud环境中使用Oracle数据库服务。

OCA：把企业管理软件变成持续订阅收入

OCA覆盖企业日常经营所需的应用软件。公司第四季度演示列出的主要产品包括：

OCA的增长主要来自新客户、传统应用迁云，以及现有客户增加模块。例如，客户使用Fusion财务系统后，可以进一步购买供应链或人力资源应用。

与OCI相比，OCA增速更平稳。它的价值在于通过长期订阅和更多产品使用，扩大单个企业客户带来的收入。AI功能能否进一步推动客户采购和续约，需要结合实际经营表现判断。

2.2 Software：支持收入稳定，许可证销售承压

FY2026，软件收入约245.4亿美元，同比下降0.7%。其中，软件支持与软件许可证呈现不同走势。

软件支持收入198亿美元，同比增长1.4%，主要来自存量客户支付的维护、更新和技术支持费用。Oracle数据库及应用承载着企业核心业务，替换成本较高，因此这部分收入具有较强的持续性，是公司的重要基本盘。

软件许可证收入47.4亿美元，同比下降8.9%。客户从购买软件使用权转向订阅云服务，推动部分收入转入OCI和OCA，也给传统许可证销售带来压力。判断转型是否顺利，需要看云收入增长能否弥补传统收入下滑，以及客户是否继续使用Oracle产品。

2.3 Hardware与Services：配套业务，收入贡献相对有限

FY2026，硬件收入约30.8亿美元，同比增长5%；服务收入约57.4亿美元，同比增长9.7%，两者合计占公司收入约13%。硬件业务包括Exadata等集成系统、服务器、存储及相关支持；服务业务则提供咨询、实施和迁移，帮助客户部署和使用Oracle产品。

这两项业务支撑产品交付和客户使用，但对整体增长的贡献小于云业务。甲骨文整体增长的主要变化，仍来自OCI扩张，以及OCA和数据库云服务的发展。

三、增长引擎拆解：算力、数据库出走、企业订阅

3.1 AI算力需求推动OCI扩张，产能交付决定增长速度

OCI中的CPU与GPU基础设施，是甲骨文目前最主要的增长来源。FY2026第四季度，这部分收入达到48亿美元，同比增长119%。需求既来自大模型训练，也来自模型上线后的推理，以及AI编程等应用的持续使用。

对于大型AI客户，获得芯片只是第一步，设备能否高效协同、稳定运行，以及按时投入使用，同样影响训练成本和产品上线进度。Oracle提供计算、网络、存储和集群运营服务，其竞争力既体现在算力规模，也体现在交付效率和运行表现。

大量需求已经进入合同，接下来的重点是转化为收入。公司在FY2026交付超过1.2GW容量，并在第四季度提出FY2027第一季度交付接近1GW的预期。产能交付加快，将推动已签合同逐步形成收入，是OCI近期增长最直接的支撑。 电力、机房、设备和安装进度，则决定了这一过程能有多快。

3.2 多云数据库释放迁云需求，扩大OCI的数据库收入

OCI不仅提供算力，也包含数据库云服务。FY2026第四季度，数据库云收入约8亿美元，同比增长29%，其中多云数据库增长404%。这部分增长建立在Oracle长期积累的企业客户和核心系统之上。

多云合作解决了一个实际问题：企业希望使用AWS、Azure或Google Cloud，同时保留Oracle数据库。通过在这些云平台中提供数据库服务，Oracle降低了客户迁云时的改造负担，也扩大了自身服务的销售范围。客户选择其他云平台，仍然可以继续购买Oracle数据库服务。

AI进一步增加了企业使用数据的需求。客户希望围绕现有业务数据进行检索、分析和运行智能应用，这可能带来更多数据库云消费。多云数据库的增长空间，来自存量客户迁移、使用量增加，以及新业务部署。 目前的高增速也受到较小基数影响，后续更值得关注实际收入贡献和客户使用情况。

3.3 OCA依靠迁云与交叉销售，扩大企业订阅收入

OCA是甲骨文直接面向企业业务部门的云应用，包括Fusion、NetSuite和Oracle Health等行业产品。FY2026，OCA收入约159亿美元，同比增长11.3%。它的增长速度低于OCI，但提供了不同于大型AI算力合同的企业订阅收入。

增长主要来自传统应用客户转向云订阅、新客户采用Oracle产品，以及现有客户购买更多模块。例如，企业先使用Fusion财务系统，再增加人力或供应链应用，共用数据和业务流程可以减少系统整合工作。FY2026第四季度，Fusion Back-Office、NetSuite及行业应用收入分别增长12%、9%和8%。

AI有望进一步提高产品竞争力，但新增功能需要转化为客户采购、续约或模块扩张，才能形成收入贡献。Oracle Health的新一代AI医疗系统也是潜在机会，其效果取决于部署和客户采用情况。OCA的增长主要依靠企业客户持续迁云和扩大产品使用，AI则有机会进一步推动这一过程。

四、主要风险：大客户集中与高资本投入，放大了现金回收压力

4.1 大客户集中，OpenAI支付能力影响订单兑现

FY2026末，甲骨文RPO达到6,380亿美元，其中很大一部分与OpenAI相关。巨额合同提供了增长空间，也使少数客户的经营和融资情况对Oracle更加重要。OpenAI能否持续扩大收入、获得资金，并按计划采购算力，将影响相关合同兑现的速度。

RPO并不等于已经收到的现金。Oracle需要先安排建设和设备投入，如果大客户放缓采购、推迟付款或调整需求，公司可能面临回收周期延长的问题。算力可以重新出租，但找到替代客户需要时间，也未必能够维持原来的价格。客户集中度越高，单一客户变化对收入、利用率和现金流的影响就越大。

4.2 产能交付延迟，拉长资金回收周期

大型数据中心需要电力、施工、服务器和网络设备同时到位。任何环节延迟，都可能推迟客户使用和收入确认，而部分租赁、运营及融资成本已经开始发生。随着建设规模扩大，Oracle需要在更多项目上同时保持交付效率。

因此，规划容量和合同规模之外，还要观察实际交付、可计费产能及利用率。如果收入兑现慢于资本投入，资金缺口就会扩大，公司也可能需要追加融资。

4.3 客户自带设备，仍需检验实际回报

客户预付款和自带设备，有助于降低Oracle的资金压力。预付款提供建设所需的部分现金；客户自带芯片，则可能减少Oracle承担的设备采购和折旧。不过，两种安排的经济效果不同：预付款仍对应未来服务义务，自带设备则可能改变收入和成本构成。

关键在于，Oracle减少资本投入后，能够保留多少网络、存储、运营及其他服务收入。毛利率提高未必意味着毛利金额增加，也不能仅因芯片属于客户，就认定Oracle只剩机房租赁价值。这类合同是否有利，需要结合投入金额、服务范围和合同期限判断。

五、投资建议：核心质疑被部分回应，逢低布局的逻辑更清晰

结合本季度财报，我们对甲骨文维持积极观点，理由主要有三点：

第一，OCI的增长质量在改善，不只是数字好看。 CPU与GPU基础设施收入同比增速151%，快于OCI整体121%的增速，说明拉动增长的核心确实是算力需求本身，而不是靠其他子项被动摊高平均数。管理层同步上调全年收入和每股收益指引，而不是仅仅维持原有指引，说明其对合同转化为收入的节奏有较强把握。

第二，本季度最大的边际变化，是资本开支的"钱从哪来"问题被正面回应。 这是市场此前对甲骨文最核心的质疑：自由现金流常年为负，扩张是否可持续，是否会不断举债和增发摊薄股东权益。管理层明确说明，OCI的扩张并不直接受限于甲骨文自行出资的资本开支——客户预付款、供应商融资和客户自带硬件三种结构，可以在不需要公司提前垫付额外现金的情况下支持产能扩张。全年净现金资本开支指引不超过700亿美元，明显低于900-950亿美元的毛资本开支区间，本季度净现金资本开支约180亿美元也验证了这一结构正在生效。这并不代表融资压力消失——公司FY2027仍计划融资约400亿美元，其中包含200亿美元的股权融资计划——但此前市场担心的最悲观情形（资本开支无限扩张、自由现金流持续恶化到不可控）出现了缓解迹象。

第三，定价权和需求信号依然强劲。 97.9%的利用率和约20%的续约/转售溢价，说明当前不是靠降价抢单换增长，而是需求持续大于供给。这对未来毛利率和长期资本回报是正面信号，也支持RPO能够按预期节奏转化为收入。

第四，对标更贴近甲骨文实际业务的公司看，当前估值不算贵，报表也更健康。 财报后股价涨约4%至160美元附近，按卖方对FY2028 EPS的一致预期8.78美元计算，forward PE约18倍。OCI已过半收入、增速三位数，商业模式更像CoreWeave、Nebius这类"新云"公司——它们即便持续亏损，估值也普遍远高于这一水平；而甲骨文有盈利的软件业务打底，杠杆建立在真实经营现金流和净利润之上，不像多数新云公司是在自身未盈利时堆高负债扩张。这个参照系下，18倍不算贵，也是"逢低布局"在估值层面的支撑，但对标对象终究是主观判断，能否兑现要看OCI盈利质量能否持续验证。

需要持续跟踪的风险点：

• 客户集中度：OpenAI等大型AI客户的支付能力和后续追加投资意愿，仍是RPO能否如期兑现的关键变量；
• 净现金资本开支能否真正落在700亿美元指引以内，这是验证"自筹资金"叙事是否兑现的核心指标；
• 融资节奏：全年约400亿美元的债务加股权融资，其利息成本和股权稀释对每股收益的侵蚀程度；
• 毛利率趋势：AI基础设施业务占比持续上升，是否会拉低公司整体毛利率，需要结合未来几个季度的分部毛利数据判断。

综合来看，本季度财报没有改变甲骨文的核心投资逻辑——OCI产能交付节奏和RPO转化速度仍是股价的主要驱动因素——但在资本开支融资结构上给出的新信息，实质性缓解了空头此前最主要的担忧之一。对于愿意承受财报后短期波动的投资者，财报后的回调可能提供逢低布局的窗口；核心跟踪指标建议聚焦净现金资本开支是否落在指引区间、以及客户结构是否进一步分散。