杨德龙：天时地利人和 这轮牛市行情启动的深刻逻辑

近期市场的行情逐步确立了这一轮牛市的走势。实际上，这轮牛市并非从近期才开始，我认为是从去年9月24日多个部门出台一揽子重磅政策时便已开启。由于当时市场上涨过快，短短几个交易日大盘就涨了1000点，去年10月8日两市更是出现天量成交，当日成交量达到3.4万亿，市场的做多动能被快速消耗。所谓“天量见天价”，当时市场在上证指数涨到3674点后开始回落，持续调整了一个多季度，尽管经历了调整，但牛市的氛围已然激发出来。

而且从政策面来看，政策已经转向，多个重要会议都提出要全力拼经济。特别是去年9月16日的中央政治局会议，对经济工作进行了全面部署；去年年底的中央经济工作会议又强调要拉动内需、提振消费。今年在政策层面更是出台了一揽子利好，尤其是对于股市的表述越来越积极，中央政治局会议也多次提到要稳住楼市股市，持续活跃资本市场。最近一次中央政治局会议提出，要提高资本市场的吸引力和包容性，巩固良好的发展势头，这一系列政策对市场信心是极大的提振。

今年春节前，五部门联合发文推动中长期资金入市，这也是政策面的一个重要信号。中长期资金主要是机构资金，包括社保基金、养老金、险资、公募基金、私募基金等，今年这些资金纷纷加仓权益类资产。特别是最近信号更加明显，债市有所调整而股市连续上攻，突破了去年10月8日创下的高点，在突破3700点后继续高歌猛进，这轮牛市的趋势已逐步确立。

今年4月，特朗普单方面发起关税战，引发全球资本市场巨震。当时很多人在4月7日发生“黑色星期一”时都担心会发生股灾，当时我就提到，对于这次关税战我们有必赢的信心，特朗普的关税战不会对中国资本市场的走势造成趋势性的影响，只是短期扰动。市场不仅不会出现股灾，反而会开启一轮牛市走势，下半年市场的行情将超过所有人的预期。7月份市场出现突破，8月份继续高歌猛进，这轮牛市的确立，我认为是上下一心、大家逐步形成共识的过程。

这一轮牛市可以说是天时地利人和的结果。从天时来看，目前中央对于楼市的政策导向是止跌回稳，能稳住就已不错，同时，经过过去几年的下跌让中国资本市场的估值处于较低位置。即便经历了这一波上涨，现在沪深300的市盈率也只有13-14倍，和历史较高水平相比仍有上升空间。也就是说当前市场整体并没有泡沫，可能局部股票存在泡沫，但市场整体不存在泡沫，估值仍处于历史平均估值之下。

经过过去三四年的下跌，中国的资产如今仍被严重低估，与美股相比我们很多股票的估值只有美股的1/2-1/3，因此补涨空间比较大。我们可以看一个指标，也就是巴菲特指标，即资产证券化率，近期A股的市值刚突破100万亿大关，而我国GDP为130多万亿，用市值除以GDP的比例只有80%左右，即便加上港股和中概股，中国股票整体的巴菲特指标也不到100%，但美国现在的巴菲特指标已达到200%。很明显，我们的估值与美国相比至少有一倍的差距，这也是我们的估值吸引力较大的原因之一。

从地利来看，居民储蓄向资本市场大转移的趋势越来越明显。过去几年，我国居民储蓄大幅增长，5年间增加了近60万亿，目前存量已达到160万亿。这么多的居民存款在银行账户只能获得1%左右的利息，今年一年期存款利率已跌破1%，因此居民存款需要寻找出口。以前，居民存款的主要转移方向是楼市，而现在楼市已无法承接大量居民存款。老百姓买房的意愿大幅下降，房价上涨的预期已发生根本性转变，此时能够承接居民储蓄大转移的市场只有股市。因此，我一直认为，在楼市的黄金10年结束后，将迎来股市的黄金10年。在房地产投资时代，若想真正获得好的投资回报、抓住房地产红利，就一定要常与炒房的人交流，常去看盘、看楼盘、研究楼盘，才能真正抓住那一波红利。很多人错过房地产红利，除了认知问题，主要是因为忙于工作，没多少人在刚需之外把投资房产当作一项事业来做，所以错过了机会。我们认为现在大家要多与股票、基金做得好的人交流，这样才能提升投资水平和认知，抓住这一轮股市上涨的机会，真正实现财富跃升。

从地利角度来看，居民存款向资本市场大转移的趋势越来越明显，这一点也有数据可以佐证，7月份新开股票账户数高达200万户，最近发行的很多权益类基金，首发规模普遍超过10亿，相比之前有了大幅回暖，两融余额时隔10年再次站上2万亿，股市日成交量已连续一周每天超过2万亿。这些数据都表明，居民存款正在“跑步入场”。

在人和方面，更是人心思涨。过去几年经济增速下降，很多行业产能过剩，加上房地产市场持续萎靡，股票市场也经历了长达三四年的熊市，人们的赚钱欲望十分强烈。一旦市场形成赚钱效应，就会吸引大量场外资金入场。去年9月底出台一揽子重磅政策后，大盘连续暴涨三天，整个国庆期间，很多人都希望节后去加仓，甚至恨不得取消假期，早日开盘。这说明老百姓的赚钱欲望非常强烈，只要市场有赚钱效应，场外资金就会不请自来。

现在市场行情又开启了一轮新的上涨，而这次上涨与去年9月那一波不同。当时是市场做多动能被压制多年后的急剧释放，就像一根被压得太紧的弹簧，一旦松手就反弹得特别快。但快牛、疯牛都不利于居民财富增长，真正能让居民财富增长的是慢牛、长牛行情，这是我一直以来的观点。因此，这一轮牛市不仅能增加居民财富，还能帮助国家解决很多现实问题。我一直呼吁，推动一轮牛市是提振消费的最佳手段，也是破局的关键。

我们现在无法依靠拉动房地产来带动经济，也没办法再通过类似4万亿的计划进行基建投资，因为地方政府融资平台负债情况较为严重，目前给地方政府化债也是一项重要工作，当前能够破局的关键就是把股市做起来，形成一轮牛市，产生赚钱效应。老百姓钱包鼓了，消费自然就会起来，而且目前我们有3亿股民、7亿基民，股市上涨是一种普惠性的发钱，对消费的提振效果立竿见影。股市向好后，餐饮、旅游、酒店等服务性行业预计很快会回暖，包括前段时间受政策影响的餐饮、白酒行业，也有望随着股市走强逐步恢复。投资者赚钱后，就会有钱偿还银行贷款，不会出现断供情况，这对提振楼市也会起到积极作用。因为老百姓在股市赚到钱后，可能会用于买房，从而对楼市稳定起到良好作用。更重要的是，股市走牛后，IPO发行节奏必定会加快，资本市场可以更多地支持科技创新企业上市，助力发展新的生产力。

这几年我国独角兽企业数量大幅减少，很多PE、VC等风险投资没有合理的退出渠道，一些创业企业因当年签订了对赌协议，如今无法上市，不得不偿还当时的风险投资资本，导致经营困难，甚至面临破产风险。股市向好后，IPO加速，支持更多科技创新企业登陆资本市场，这些问题就能迎刃而解。现在很多行业产能过剩，我们正在推进供给侧改革2.0，通过去产能、反内卷来改善行业供求关系，但仅靠去产能还不够，关键是要拉动需求，才能消化多余产能。而股市向好后，投资者有钱消费，终端产品被消费掉，自然会改善供求关系，甚至拉动一轮经济增长。我一直强调，股市不仅是经济的晴雨表，更是推动经济增长的重要引擎。在当前经济环境下，牛市的作用更为突出。这轮行情已经启动，趋势已然确立，而且预计是一轮持续两三年的慢牛、长牛行情，而非快牛、疯牛行情，这更有利于提升居民的财富效应，让更多投资者通过买股票、买基金赚到钱，实现真正的财产性收入，也是提振消费的重要手段。

（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）