穿越关税浪潮：大类资产与投资策略

今年以来，特朗普政府先后对加拿大、墨西哥和中国加征关税，4月2日宣布全球"对等关税"（4月9日起对多数国家暂缓90天实施），但中美贸易战进程跌宕起伏。商品类别来看，特朗普既对药品和电影征收关税，却又豁免了电子产品和汽车。这种政策不确定性持续扰动全球市场。我们认为单一预测并不可靠，因此通过四种情景推演资产配置方案（图1）。

图1：四种情景分析

来源：TradingKey

情景1（持续高关税+预防型降息）

该情景下我们看涨权益资产。美国关税与贸易伙伴的反制措施将抑制经济增长但避免衰退。虽然关税推高供给端价格，但经济前景趋弱与内需疲软将遏制通胀反弹。短期通胀可能波动，但向2%目标回归的趋势仍将持续。在此"低增长+低通胀"环境下，美联储料将于6月或7月重启降息。

经济增长放缓虽对美股构成压力，但降息政策将形成对冲支撑。回溯1995年以来的三轮预防型降息周期（有别于应对危机时的纾困型降息），利率下行带来的流动性提振效应始终压倒增长放缓的负面影响，推动股市走强（图2）。情景1设定的"增长放缓但未衰退"正符合预防性降息特征。财政政策方面，全球金融危机（GFC）前的美国政府政策以经济优先于市场为导向。但雷曼兄弟未获救助加剧危机的惨痛教训，促使政策范式转变——2008年《问题资产救助计划》（TARP）和2020年《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES）均体现出财政政策转向托市。若美股再度暴跌，政府将充当"看跌期权"——新财政刺激或将及时托市。因此，预防型降息与财政托底措施共同支撑我们对美股的乐观判断。

在欧洲市场，欧洲斯托克50指数从3月19日5507点的峰值一度跌至4622点低点后反弹。展望后市，增长疲软与通胀回落将促使欧洲央行进一步降息，预计到2025年末欧元区将进入低利率环境。历史数据显示，上一轮低利率周期始于2011年11月（欧元区债务危机爆发初期），此后数年股市持续走强（图3），这主要得益于外资流入与低融资成本刺激私营部门增持股票。与2011年财政紧缩限制政策空间不同，本轮周期恰逢欧洲"再武装"计划与德国"不惜一切代价"刺激政策双轨并行，财政发力有望托底经济增长。因此尽管存在关税风险，但货币宽松、财政支持、资本流入、私营部门投资增长及俄乌冲突潜在停火可能，共同构成我们对欧股的乐观基础。鉴于欧洲股指约60%营收来自欧元区以外地区，选股策略尤为关键。考虑到欧元短期升值预期，投资者应重点关注业务集中于本土市场的欧洲企业。

对日本股市而言，关税政策虽将压制经济增长和市场表现，但近期股价下跌或已部分消化这些风险。待负面因素充分释放后，市场回升可期。日本对美贸易顺差规模有限且受关税直接影响较小，这些因素削弱了关税对日股的冲击，也支撑了我们对其的乐观判断。

图2：标普500在降息周期中的表现

来源：路孚特，TradingKey

图3：2011年末以来欧洲斯托克50指数在低利率环境下的表现

来源：路孚特，TradingKey

情景2（持续高关税+激进降息）

在该情景中，我们更看好美国、德国、法国和西班牙国债。关税及报复性措施的升级可能将美国和全球经济拖入衰退，迫使美联储和欧洲央行大幅降息。这将压低收益率并推高美债和德债的价格。我们更青睐短期债券，因为政策利率下调会带动短端收益率下行，而为应对经济疲弱推出的财政扩张政策会抑制长端收益率的降幅，导致收益率曲线趋陡（图4和图5）。在国别方面，法国和西班牙国债收益率将跟随德债同步走低，但德国在危机中更强的避险属性意味着法债和西债收益率降幅相对温和，价格上涨空间也较为有限。

值得注意的是，美国国债长期以来一直是避险资产，但近期由于关税不确定性、对美联储独立性的担忧，以及与其他发达市场增长差距的收窄，导致美债价格下跌，使得一些经济学家对其避险地位产生质疑。但我们认为，鉴于美国经济体的庞大规模、美债市场的高流动性与低交易成本特性，以及全球投资者对其长期保持的高度信任，美国国债作为避险资产的根基依然稳固，短期内难以发生向风险资产的本质性转变。因此，若危机爆发且美联储大幅降息，美债价格很可能将重拾升势。

对日本国债而言，全球央行的大幅降息可能暂缓日本央行（BoJ）的加息步伐，但由于日本央行仍处于紧缩周期，日债收益率下行空间有限。因此，我们对日本国债持中性立场。

图4：美国国债收益率曲线（%）

来源：路孚特，TradingKey

*收益率曲线是反映债券收益率与剩余期限关系的曲线，常用于分析不同期限债券的利率水平。横轴代表债券剩余期限（如1年、10年、30年），纵轴显示债券收益率。通常由央行政策利率驱动的曲线变动，短期（前端）收益率波动更大；而由经济基本面驱动的变动，长期（后端）收益率波动更显著。

图5：德国国债收益率曲线（%）

来源：路孚特，TradingKey

情景3（持续高关税+利率按兵不动/加息）

在情景3中，黄金价格预计将持续攀升。该情境下，关税政策不仅抑制经济增长，更会推高通胀，形成"滞胀"格局。经济低迷突显黄金的避险属性，而高通胀则强化其抗通胀特性。此外，加征关税的本质是抬高进口商品的价格，使得消费者更多的购买美国制造的商品。从经济学的角度来看，相对于商品而言，这是一个变相的压低美元。作为以美元计价的黄金，美元购物力的下降将推高金价。贸易伙伴采取反制措施导致全球其它纸币的购物力都将变相贬值。这将更进一步的导致黄金走高（图6）。

图6：黄金价格走势（美元/盎司）

来源：路孚特，TradingKey

情景4（取消关税+降息/利率按兵不动）

情景4假设，在美国公众和国会的巨大压力下，特朗普被迫撤销大部分或全部关税政策，从而终结贸易战。尽管这一情景发生的概率最低，但近期中美贸易摩擦的缓和迹象表明其可能性正在上升。若该情景成为现实，全球主要股市（包括美国、欧洲和日本市场）短期内很可能创新高（图7）。

图7：全球主要股指走势（2024年1月5日=100）

来源：路孚特，TradingKey

在特朗普政府"对等关税"政策的全面落地下，美国进口商品平均有效税率激增，叠加中国、欧盟等主要贸易伙伴的报复性反制措施，全球供应链成本重构与市场分割已成长期定局。在前文分析中，我们预计对等关税政策启动后，其对美国增长与通胀的冲击是持续而深远的，逆全球化贸易格局与复杂的地缘博弈形势将从进口与出口两方面影响美股上市公司。

进口端：供应链成本激增，制造业影响首当其冲

对等关税措施对特定行业的影响各不相同，总结上导致平均有效关税税率（AETR）从7.1%攀升至10.4%，具体不同行业面临的关税差异巨大。比如，关税措施将成本集中在美国制造业基础的关键部分，特别是依赖复杂跨境供应链的中间产品和制成品。

图表：美国各行业征收的平均进口关税税率

来源: Census Bureau international trade data

其中，受影响最大的行业是工业制造业，如金属加工品同时包含在钢铁和铝关税措施中，因此面临最高的平均关税税率（超过30%）。服装和纺织产品的税率也出现急剧增长，反映出它们依赖从中国和USMCA合作伙伴进口贸易。而能源以及农作物和林业等农业相关商品的平均关税要低得多。这与它们对目标贸易流的更有限敞口或豁免保护是一致的。

出口：报复性措施与市场多元化挑战

随着各国的政策焦点转向报复性出口关税，中国、欧盟、墨西哥和加拿大的情况显示，制造业中面临“更重大风险” 的行业占比最高。由于墨西哥和加拿大方面的局势可能在USMACA背景下有望获得更多豁免，关注重点应该放在那些对中国有着巨大进口和成本敞口的行业。如下图更深入地了解了美国对三个国家的进口。整体上看，受影响主要是可选消费品类商品、科技硬件以及部分运输设备。具体来看，出口中国的主要是可选消费与科技硬件，而设备+机械出口主要目的地是加拿大和墨西哥。

图表：美国各行业出口关税暴露风险

来源: AlphaWise Web Intelligence, UN Comtrade, Morgan Stanley Research.

综合讨论进口与出口端关税政策对行业层面的短期冲击，必需消费（尤其是家庭用品）和医疗保健板块的平均EBIT受到关税影响较小，展现出极强韧性，而可选消费（服装零售、汽车零部件）和工业品（电气设备）受冲击最显著。为应对短期关税政策的冲击，我们应优先考虑行业EBIT中位数受关税冲击低于5%的行业（必需消费，部分科技行业），同时规避行业EBIT影响显著的行业（可选消费，部分工业品）。

图表:关税对美股各行业EBIT影响的平均比例

来源: Bloomberg.

关税政策如何长期影响行业发展

从长期来看，美国关税政策的“不对称冲击” 已经从宏观贸易层面渗透到产业链中。持续影响将与上述对EBIT冲击有所区别。下面，我们重点考虑供应链和价格弹性维度上受影响最大的四大主要行业板块，进行策略视角的分析。

1）硬科技：政策驱动的本地化机遇

短期内，美国根据《协调关税表》（HTS）给予的关税豁免范围仍然狭窄，这将间接损害科技公司的EBIT。然而，从长期来看，520亿美元的《芯片与科学法案》加速了高端制造业的回流，一季度美国半导体销售额激增48.4%可以作为例证。人工智能科技公司正利用本地化生产，推动未来的区域结构调整机遇。

2）工业品：供应链重组难度艰巨

短期内，依赖全球供应链的行业（如汽车行业）面临关税导致的EBIT锐减。符合《美墨加协定》原产地规则使得墨西哥供应商能够绕过关税，激励了生产端有望向美洲区域化转移。不过，新一轮的行业重组仍需要很长时间和高昂成本。

3）大宗商品：自伤效应导致高成本

短期内，关税放大了全球经济衰退的风险，导致库存积压和价格大幅波动。从长期来看，关税减少进口会导致国内生产成本居高不下，工业企业将面临产能过剩的脆弱局面。

4）消费品:成本转嫁与平价替代

美国针对越南（占鞋类进口的34%）和中国等贸易逆差中心征收关税，降低了对单一供应链的利润与依赖程度。从长期来看，生产商正在寻求供应链风险较低的美洲和东南亚地区。消费者则通过品牌替代和质量权衡，寻求消费降级与平价替代。

综上所述，美国的互惠关税政策重塑了供应链成本与生产分配，本质是由贸易保护主义驱动的结构性再平衡，旨在促进产业回流与战略安全。具体而言，对等关税对美国各行业的影响可参考下表：

来源: Tradinkey

在特朗普政府对等关税政策的阴影下，全球供应链重构、企业成本飙升与市场波动加剧已成定局。美股的短期震荡与行业分化迫使投资者重新审视组合风险敞口。历史经验表明，贸易壁垒升级往往又会催生政策套利与供应链重塑等结构性机会。接下来，我们将关税冲击产业的中长期调整入手，探索能适应剧烈波动市场的策略观点。

策略1:看多低波动价值，看空小盘成长

特朗普政府不断变化的贸易政策为全球市场注入高波动性。为期三个月的向除中国以外的国家暂停征收关税，同时美国政府启动多国双边谈判进程，这意味着在Q3之前美股将面临政策博弈的高度不确定，企业盈利预期紊乱以及跨境资本的流出风险，高度不确定意味着美股仍将持续面临高度波动性，投资者整体风险偏好下行，会更青睐增配关税免疫行业，以及具备避风港特征的低波动价值型个股，回避具有高贝塔、高波动率溢价以及严重依赖跨境供应链、缺失议价能力的小盘成长风格（如罗素2000指数）。

来源：LSEG, Tradingkey

从2025年Q1业绩情况看，低波价值指数的盈利能力持续上升，且与历史估值接近，相反小盘（如罗素2000）指数则估值偏高且盈利能力走弱。具体来看低波动价值股中主要包括必需消费、金融与公用事业板块，占比78%的公司实现供应链本土化，小盘风格中接近35%以上对跨境供应链依赖，关税落地后对营收冲击高达10%以上。

来源：LSEG, IBES, Tradingkey

在关税谈判窗口期，全球对贸易保护主义卷土重来的担忧往往会加剧。出于保值目的，资金从高贝塔资产转向低波动资产，从面向全球的高增长公司转向本地化供应链资产。2020年疫情期间的经验表明，在不确定性消除之前，低波动价值股风格的表现明显优于小盘成长股。

策略2:看多必需消费，看空可选消费

当前美国经济增长动能转弱，但在关税冲击下通胀压力高企。从美国CPI分项增速看，必需消费刚性增强，但耐用品CPI同比增速持续转负。其中的家电、汽车等可选消费支出对利率敏感度更高，可选消费需求面临延迟与缩减。在新一轮关税冲击上美国个人储蓄被动上升，消费降级压力也有利于必需消费品的盈利占优。

来源：LSEG, Tradingkey

美国加征关税冲击对于必需消费与可选消费板块会产生错位影响。其中必需消费板块占比78%的企业有能力实现供应链的本土化（如宝洁、可口可乐等），但可选 消费企业中超35%以上企业对进口及海外供应链依赖程度高，向下游议价能力弱；必需消费的ROE（21.3%）显著高于可选消费（14.7%），反映其盈利稳定性更强，需求端受经济下行影响更小，即使通胀高企或关税推升成本，消费者仍无法削减基本开支；必需消费品厂商能通过低价产品线占比提升对冲消费降级压力，而可选消费因高端产品库存压力加剧被迫降价。另外，在策略一中我们提到的低波动属性会更吸引风险规避型基金持有，必需要消费品有显著的低Beta优势。

来源: Tradinkey

在当前宏观增长动能转弱与关税政策叠加冲击影响下，美国主动型基金于Q1开始转向防御型持仓，集中调入低配的必需消费行业（如零售、食品饮料与日用品），并回避受经济周期影响较显著的部分可选消费行业（如耐用品与服装等），其中调入必需消费股票是为2020年3月以来最大单季持仓轮动幅度。考虑到未来一两个季度美国仍然面临通胀粘性，居民消费降级的压力，必需消费板块占优的趋势预计将延续至美联储启动降息后。

图表: 基金持仓数据显示向必需消费行业的强劲轮动

来源：UBS, Tradingkey

策略3:押注AI科技的V型复苏

在对等关税全面征收的情形下，美国制造业受到影响最大，美国的纺织品、服装和奢侈品公司从国外采购了87%的商品成本——仅中国就有近一半。这些公司将面临压缩利润率与订单下滑风险，从中长期来看还面临供应链重构巨大的投入成本与挑战。

在最近的集中抛售中，AI相关的美股同样受到重创，按PE估值已经回归到了近五年均值附近（26x）。这主要是受全球一体化的硬件供应链的影响，但美国的一系列出口管制与贸易保护措施，而科技与服务业本身海外收入占比高，关税免疫属性较强，还能享受美国财政与货币宽松政策红利，有望成为关税政策扰动下真正受益板块.

图表:大盘科技股估值已跌回历史均值水平

来源：HSBC, Tradingkey

2025年，美国四大科技巨头（亚马逊、微软、谷歌和Meta）均计划部署超过3000亿美元的资本支出，远远超过其他任何单一行业，其中大部分计划用于扩展AI基础设施。即使在贸易紧张局势或宏观经济不确定性的情况下，这波资本支出仍是最为强劲的。从中长期来看，美国在人工智能领域的结构性优势，结合其对潜在关税的抵御能力，使得AI科技股有望获得利润率提升。.

图表: 2024年美股各行业资本开支金额

来源：Refinitiv, Black Rock

最后，我们统计在自1989年开始的五个降息周期中美股表现，得到如下结论：因为降息周期往往伴随经济放缓预期，防御性行业（如必需消费品、医疗）仍具韧性，但成长性行业（如科技股）因长期增长潜力更受青睐。科技股在降息周期中的EPS增速平均比加息周期高8.2%，并且远期PE从降息前的28倍扩张至32倍，而价值型指数的PE仅从15倍升至16倍。 

图表: 自1989年以来美股主要行业指数在降息周期的表现

来源：Globla X

上述分析为我们在2025年这轮降息周期开始时提供了双线配置的战略思路：既要拥抱AI科技股的高增长，但也不要忘记保留价值板块与消费股的防御属性。.

在上一部分中，我们探讨了关税政策及近期经济困境可能对各行业产生的影响。而本章节将逐步将分析视角转向更微观的层面（个股层面）。

"双城记"

在关税影响下，个股表现将呈现显著分化。事实上，新贸易政策正在多个行业催生不同的格局——赢家与输家的界限已清晰可辨。部分企业因高度暴露于关税风险，其供应链、营收、盈利能力、竞争壁垒及市场份额均面临威胁；而另一些企业则具备较强的风险抵御能力，甚至有望在全球贸易乱局中乘势而起。

投资者可根据自身风险偏好，采取以下两种策略把握关税政策下的市场分化机遇：

1. 进攻型策略（看多不受关税冲击的企业+看空受关税冲击的企业）：通过多空策略，在当前关税环境下获取双重收益。

2. 防御型策略（看多能从关税中受益的企业+看多会受关税损害的企业）：构建多空对冲框架，降低贸易政策变动带来的风险敞口

进攻型策略案例：CrowdStrike（CRWD）对比Palo Alto Networks（PANW）

CrowdStrike与Palo Alto是全球最大的两家网络安全服务商。尽管同属行业龙头，但两者商业模式存在显著差异，这使得它们在面对关税政策时的风险敞口截然不同。

CrowdStrike面临的关税风险较低。该公司主要专注于终端安全和云安全领域，其盈利模式主要依靠客户定期付费订阅软件产品。CrowdStrike的云原生特性使其能够直接在云端环境中快速部署产品，无需在客户本地预先安装硬件设备。

来源：SEC Filings, TradingKey

CrowdStrike的营业成本结构具有以下特点：不包含服务器托管等硬件相关成本，主要由无形资产摊销、员工薪酬和股权激励构成。这种成本结构意味着：即便关税上调，也不会显著推高其营业成本，因此出现利润率大幅压缩的可能性较低，公司盈利能力有望保持稳定。

相比之下，Palo Alto的收入则来自订阅服务和硬件产品的双重渠道。根据最新季度数据显示，其硬件产品收入占总营收比重达19%。这部分收入主要来自硬件设备的销售，特别是其核心产品——基于机器学习技术的次世代防火墙设备。 

来源：SEC Filings, TradingKey

Palo Alto的硬件产品成本主要来自设备制造与组装环节。该公司披露，其作为唯一在美国本土完成全部产品组装的网络安全硬件厂商，部分关键组件仍需从中国采购——这正是其面临的主要风险来源。

硬件业务成本约占Palo Alto总营收的4%，占其营业总成本的17%。虽然这一比例看似不高，但针对中国出口产品加征的关税税率较高，将显著推高公司营业成本，进而压缩利润率并对利润表最终盈利产生负面影响。据彭博社预估，Palo Alto毛利预计将面临2.09亿美元的冲击——这一数字相当于该公司2024年21亿美元营业总成本的十分之一。

该公司正持续推进中国替代战略，通过重组制造布局、转向合约制造模式来调整供应链。然而，Palo Alto完成整个供应链重组所需的时间仍存在不确定性。

根据我们的基准宏观经济情景预测，我们认为美国政府将继续维持现行关税政策。这将为投资者创造利用CrowdStrike优势与Palo Alto劣势的市场机会。

从股价走势图来看，两家公司历史上始终保持高度同步的变动趋势。然而自去年11月特朗普胜选以来，CrowdStrike股价表现显著优于Palo Alto。

来源：TradingView

来源：TradingView

防御性策略案例：拼多多（PDD）对比ThredUp（TDUP）

电商行业将受到关税政策的显著冲击，尤其是服装零售领域。美国服装零售商高度依赖亚洲供应链。随着美国取消800美元以下商品免税的"微量例外"关税漏洞，拼多多及其国际平台Temu在美业务规模或将大幅缩减。

Temu凭借从中国直邮的超低价商品在美国市场崭露头角，其低价优势正是依托于"微量免税"规则。一旦Temu商品价格与亚马逊等其他电商平台趋于接近，这个快速增长的平台将迅速失去发展动能——最新数据已经印证了这一趋势。

据分析师估算，Temu应用下载量在4月最后一周较3月最后一周暴跌73%，同期周活跃用户数也下滑43%。更值得关注的是，根据谷歌和Meta等头部广告平台披露的信息，Temu已开始缩减在美国市场的广告投放规模。

尽管面临服装关税上调、"微量免税"政策取消及经济放缓等多重阻力，服装电商领域却意外杀出一匹黑马——二手服饰电商ThredUp Inc（TDUP）。

ThredUp是一家主打二手服装、鞋履及配饰交易的在线转售平台。其商品库存涵盖J.Crew、Ann Taylor、Banana Republic和Lululemon等知名品牌。

ThredUp不受关税政策影响，因其平台销售的二手服装均来自美国本土货源。与一手零售商不同，二手转售平台无需大量进口商品，这意味着相比销售全新商品的服装品牌，ThredUp能够保持更具竞争力的价格优势。

更重要的是，"微量免税"政策的取消将使ThredUp相比Temu和Shein等平台更具吸引力，成为消费者的优先选择。

来源：Company Reports, Water Tower Research LLC

最后关键点在于，二手服装市场具有显著的反周期特性。随着经济放缓、消费能力下降，价格敏感度提升的消费者将更倾向于选择二手服装。

对行业多数企业而言，关税政策与消费萎缩构成重大宏观逆风。但就ThredUp而言，这些不利因素反而自动转化为发展助力。数据显示：ThredUp新增消费者数量激增95%，部分归因于关税政策驱动的二手市场消费转移；其上季度订单量更实现同比20%的增长。

从历史股价表现来看，拼多多无疑是明显赢家。但自4月初关税政策公布以来，这家中国电商巨头的股价已下跌10%，而ThredUp股价却逆势飙升160%，涨幅令人瞩目。

来源：TradingView

来源：TradingView

对投资者而言，关税政策及整体经济走势实则难以预测。但通过看多对上述因素呈负相关性的企业组合，投资者完全可以对冲这类风险。