Vistra: AI ทำให้โรงไฟฟ้ามีมูลค่าสูงขึ้น แต่ราคาที่ร่วงลง 31% ก็ยังไม่ถือว่าถูก

ผมมีมุมมองเชิงบวกต่อการเติบโตของกำไรของวิสทรา (Vistra - VST) ในช่วงปีข้างหน้า แต่ยังคงระมัดระวังมากขึ้นเกี่ยวกับราคาหุ้นในปัจจุบัน จากประมาณการกำไรและสมมติฐานการประเมินมูลค่าในบทความนี้ ราคาเป้าหมายอ้างอิงในระยะ 12 เดือนของผมอยู่ที่ 166 ดอลลาร์ ซึ่งสูงกว่าราคาปิดที่ 151.72 ดอลลาร์ ณ วันที่ 8 กันยายน 2026 อยู่ประมาณ 9% แม้ว่าราคาหุ้นจะย่อตัวลงมาประมาณ 31% จากจุดสูงสุดในรอบ 52 สัปดาห์ แต่อัพไซด์ที่เหลือยังคงมีจำกัด แม้จะนับรวมการเติบโตจากสัญญาที่ลงนามแล้วและการควบรวมกิจการเข้าไปด้วยก็ตาม

ที่มา: TradingKey

โอกาสของ VST มีความชัดเจนอย่างมาก โรงไฟฟ้าที่มีอยู่เดิมสามารถสร้างกำไรได้มากขึ้น และสัญญานิวเคลียร์ระยะยาวช่วยให้รายได้บางส่วนมีความแน่นอนและคาดการณ์ได้ง่ายขึ้น บริษัทกำลังปรับตัวดีขึ้นอย่างแท้จริง แต่สิ่งที่ผมมองต่างออกไปคือเรื่องของราคา โดยในช่วงปีข้างหน้า แม้ว่ากำไรจะเติบโตตามที่คาดไว้ แต่ก็อาจไม่ได้ส่งผลให้เกิดผลตอบแทนของราคาหุ้นที่สูงเสมอไป

ผลิตและจำหน่ายไฟฟ้าด้วยตัวเอง: กำไรของ VST พึ่งพามากกว่าแค่ราคาไฟฟ้า

VST ดำเนินธุรกิจสองส่วนที่ส่งเสริมซึ่งกันและกัน ได้แก่ ธุรกิจผลิตไฟฟ้าและธุรกิจค้าปลีกไฟฟ้า ธุรกิจผลิตไฟฟ้าทำหน้าที่เดินเครื่องโรงไฟฟ้า โดยจำหน่ายไฟฟ้าเข้าสู่ตลาดขายส่งหรือขายให้แก่ลูกค้าตามสัญญา ส่วนธุรกิจค้าปลีกไฟฟ้าให้บริการแพ็กเกจไฟฟ้าแก่ครัวเรือนและภาคธุรกิจ โดยคิดค่าบริการตามสัญญา บริษัทมีกำลังการผลิตไฟฟ้าประมาณ 44 กิโลวัตต์ (GW) และให้บริการลูกค้ารายย่อยประมาณ 5 ล้านราย ทั้งนี้ GW ย่อมาจากจิกะวัตต์ โดย 1 GW เท่ากับ 1,000,000 กิโลวัตต์ ซึ่งใช้เป็นหน่วยวัดกำลังการผลิตของโรงไฟฟ้า

ก๊าซธรรมชาติเป็นปัจจัยขับเคลื่อนหลักในเชิงขนาดของ VST ในขณะที่พลังงานนิวเคลียร์มีความสำคัญมากกว่าสัดส่วนกำลังการผลิตติดตั้ง ทั้งนี้ กำลังการผลิตติดตั้งแสดงถึงปริมาณไฟฟ้าสูงสุดที่โรงไฟฟ้าสามารถผลิตได้ ส่วนการผลิตจริงนั้นขึ้นอยู่กับระยะเวลาการเดินเครื่องตลอดทั้งปีด้วย โรงไฟฟ้านิวเคลียร์ใช้เวลาเดินเครื่องยาวนานกว่า ส่งผลให้กำลังการผลิตติดตั้งราว 15% สามารถสร้างปริมาณการผลิตไฟฟ้าจริงได้ถึงประมาณ 24%

ปริมาณการผลิตไฟฟ้าอ้างอิงตามเกณฑ์พอร์ตโฟลิโอที่บริษัทเปิดเผย รวมถึงปริมาณผลผลิตเต็มปีจากสินทรัพย์ Lotus ที่ได้เข้าซื้อกิจการ

กำไรจากธุรกิจผลิตไฟฟ้าพึ่งพาปริมาณรายได้จากการขายไฟฟ้าที่สูงกว่าต้นทุนการผลิตเป็นหลัก โรงไฟฟ้าที่ใช้ก๊าซธรรมชาติจะมีความอ่อนไหวต่อราคาก๊าซธรรมชาติเป็นพิเศษ หากรายได้จากการขายไฟฟ้าเพิ่มขึ้น 10 หยวน แต่ต้นทุนเชื้อเพลิงปรับตัวสูงขึ้น 7 หยวนพร้อมกัน อัตรากำไรส่วนเพิ่มจะอยู่ที่เพียง 3 หยวนเท่านั้น ขณะที่ต้นทุนของพลังงานนิวเคลียร์ไม่มีความอ่อนไหวต่อราคาก๊าซธรรมชาติในลักษณะเดียวกัน จึงช่วยให้รักษาผลประโยชน์จากการปรับขึ้นของราคาไฟฟ้าได้ง่ายกว่า ส่วนโรงไฟฟ้าถ่านหินสามารถรับประโยชน์จากราคาขายไฟฟ้าที่สูงขึ้นได้เช่นกัน แต่ยังคงต้องแบกรับต้นทุนเชื้อเพลิง ค่าบำรุงรักษา และค่าใช้จ่ายในการปฏิบัติตามมาตรฐานสิ่งแวดล้อม

ขณะเดียวกัน ธุรกิจค้าปลีกไฟฟ้าช่วยทำหน้าที่เป็นกันชนลดความผันผวนรุนแรงให้แก่บริษัท หลังจากครัวเรือนสมัครแพ็กเกจไฟฟ้าอัตราคงที่ระยะเวลาหนึ่งปี VST มักจะต้องจ่ายไฟฟ้าในราคาที่ตกลงกันไว้ตลอดอายุสัญญา เมื่อราคาไฟฟ้าขายส่งปรับตัวสูงขึ้น แผนกผลิตไฟฟ้าจะขายได้ในราคาที่สูงขึ้น อย่างไรก็ตาม ต้นทุนการจัดหาไฟฟ้าของแผนกค้าปลีกที่ไม่ได้ล็อกไว้ล่วงหน้าจะเพิ่มสูงขึ้น ซึ่งจะกดดันอัตรากำไร และเมื่อราคาไฟฟ้าลดลง ผลกระทบก็จะกลับทิศทางกัน ในส่วนที่มีเงื่อนไขสอดคล้องกันทั้งด้านปริมาณและช่วงเวลาระหว่างสองฝั่งจะสามารถหักลบกลบกันได้ และหลังจากสัญญาของลูกค้าหมดอายุ ราคาค้าปลีกก็จะถูกปรับใหม่อีกครั้ง

ดังนั้น ข้อได้เปรียบของ VST จึงอยู่ที่การมีทั้งโรงไฟฟ้าและลูกค้าปลายทาง ธุรกิจผลิตไฟฟ้าช่วยสร้างโอกาสในฝั่งอัพไซด์ ขณะที่ธุรกิจค้าปลีกช่วยลดความผันผวนของราคาได้บางส่วน การประเมินมูลค่าบริษัทจึงจำเป็นต้องพิจารณาไม่เพียงแค่ว่าสามารถขายไฟฟ้าได้ในราคาสูงเพียงใด แต่ยังต้องดูต้นทุนเชื้อเพลิงและสัดส่วนราคาขายที่ถูกล็อกไว้เรียบร้อยแล้วด้วย

ยิ่งอุปทานไฟฟ้าตึงตัวเท่าไร โรงไฟฟ้าที่มีอยู่เดิมยิ่งมีมูลค่ามากขึ้นเท่านั้น

ผมมีความมั่นใจมากกว่าในแรงหนุนด้านกำไรจากตลาดทางฝั่งตะวันออกของสหรัฐฯ ขณะที่ยังคงค่อนข้างระมัดระวังเกี่ยวกับตลาดเทกซัส โดยทั้งสองภูมิภาครวมกันคิดเป็นสัดส่วนมากกว่า 80% ของการผลิตไฟฟ้าของ VST ซึ่งเทกซัสคิดเป็นสัดส่วนประมาณ 42% และตลาด PJM ในฝั่งตะวันออกและตะวันตกตอนกลางของสหรัฐฯ คิดเป็นสัดส่วนประมาณ 40% ทั้งนี้ PJM เป็นผู้ดูแลระบบโครงข่ายไฟฟ้าภูมิภาคและตลาดไฟฟ้าขายส่ง ส่วนตลาดไฟฟ้าหลักในเทกซัสบริหารจัดการโดย ERCOT

PJM กำลังเผชิญกับปัญหาอุปทานไฟฟ้าสำรองไม่เพียงพอ ทำให้โรงไฟฟ้าที่มีอยู่เดิมทดแทนได้ยากขึ้น โครงข่ายไฟฟ้าไม่สามารถเตรียมแหล่งพลังงานโดยอิงจากปริมาณการใช้ไฟฟ้าปกติได้เพียงอย่างเดียว แต่ยังต้องสำรองกำลังผลิตไว้สำหรับคลื่นความร้อนรุนแรง คลื่นความเย็น และเหตุโรงไฟฟ้าหยุดทำงานกะทันหัน PJM จึงจัดประมูลล่วงหน้าเพื่อซื้อข้อตกลงภาระผูกพันจากโรงไฟฟ้าและแหล่งพลังงานอื่น ๆ ในการ 'จ่ายไฟฟ้าในช่วงเวลาวิกฤต' ซึ่งในอุตสาหกรรมเรียกว่าการจัดหากำลังการผลิต (capacity procurement) การปฏิบัติตามภาระผูกพันนี้จะทำให้โรงไฟฟ้าได้รับรายได้จากกำลังการผลิต (capacity revenue) และจัดเก็บค่าไฟฟ้าเพิ่มเติมเมื่อมีการผลิตจริงตามมา

ในปัจจุบัน การรับประกันอุปทานไฟฟ้านี้ยังจัดหาได้ไม่เพียงพอ สำหรับช่วงเดือนมิถุนายน 2028 ถึงพฤษภาคม 2029 กำลังการผลิตไฟฟ้าที่ PJM จัดหาได้ยังขาดอยู่อีกประมาณ 6.8 GW เมื่อเทียบกับข้อกำหนดมาตรฐานความน่าเชื่อถือ นัยในที่นี้คือส่วนสำรองฉุกเฉินที่เตรียมไว้นอกเหนือจากการใช้ไฟฟ้าที่คาดการณ์ไว้ยังมีไม่เพียงพอ ทำให้ระบบมีความเปราะบางมากขึ้นเมื่อเกิดสภาพอากาศแปรปรวนรุนแรงหรืออุปกรณ์ขัดข้อง สิ่งที่ขาดหายไปคือส่วนสำรองความปลอดภัย (safety margin) ไม่ใช่การขาดแคลนไฟฟ้าในชีวิตประจำวันแบบฉับพลันที่ 6.8 GW

การขาดแคลนติดต่อกันสองปีของการส่งมอบแสดงให้เห็นว่า แหล่งอุปทานไฟฟ้าใหม่ยังไม่สามารถโตทันตามข้อกำหนดความพร้อมใช้งาน ศูนย์ข้อมูล (data center) ที่ยื่นคำขอเป็นเพียงตัวแทนของความต้องการใช้ไฟฟ้าในอนาคตที่อาจเกิดขึ้นเท่านั้น แต่ในทางกลับกัน การจัดหากำลังการผลิตกำหนดให้ผู้ให้บริการแหล่งพลังงานต้องให้ข้อตกลงผูกพันที่ชัดเจนในการรับประกันการจ่ายไฟฟ้าในปีส่งมอบที่กำหนด ซึ่งการจัดหาในส่วนหลังนี้ยังคงต่ำกว่าเป้าหมาย ทำให้เกิดเหตุผลสนับสนุนที่ชัดเจนยิ่งขึ้นสำหรับภาวะ 'อุปทานไฟฟ้าตึงตัว' และนี่ยังเป็นเหตุผลหลักที่ผมเชื่อว่าโรงไฟฟ้าเดิมของ VST จะสามารถรักษาผลตอบแทนที่แข็งแกร่งไว้ได้

สถานการณ์ในเทกซัสค่อนข้างแตกต่างออกไป สภาความน่าเชื่อถือไฟฟ้าแห่งอเมริกาเหนือ (NERC) ซึ่งเป็นหน่วยงานประเมินความน่าเชื่อถือของโครงข่ายไฟฟ้าในอเมริกาเหนือ ระบุในรายงาน '2026 Summer Reliability Assessment' ว่าการขยายระบบกักเก็บพลังงานช่วยลดความเสี่ยงด้านอุปทานไฟฟ้าในช่วงเวลาที่มีการใช้งานสูงสุด (peak) ตอนเย็นของเทกซัส แบตเตอรี่สามารถชาร์จไฟได้เมื่อมีไฟฟ้าเหลือใช้ และปล่อยไฟฟ้าหลังจากดวงอาทิตย์ตกและปริมาณการผลิตจากโซลาร์ลดลง ด้วยเหตุนี้ ผมจึงไม่ได้นำการเพิ่มขึ้นอย่างรุนแรงและต่อเนื่องของราคาไฟฟ้าในเทกซัสเข้ามาคำนวณในประมาณการ แม้ความต้องการใช้ไฟฟ้าจะเติบโตอย่างต่อเนื่อง แต่การขยายระบบกักเก็บพลังงานกำลังช่วยลดโอกาสที่จะเกิดการขาดแคลนไฟฟ้าอย่างรุนแรง และจะช่วยลดกำไรก้อนโต (windfall profits) ที่โรงไฟฟ้าก๊าซของ VST จะได้รับจากราคาที่พุ่งสูงขึ้นอย่างรุนแรงด้วย

การล็อกราคาไว้ล่วงหน้าช่วยให้ธุรกิจที่ดีเติบโตได้อย่างยั่งยืนยาวนานขึ้น

การที่ VST จะสามารถบรรลุการประเมินมูลค่าที่สูงขึ้นได้หรือไม่นั้น ขึ้นอยู่กับว่าเงื่อนไขการขายไฟฟ้าที่ดีขึ้นจะคงอยู่ได้ยาวนานเพียงใด หากราคาไฟฟ้าที่สูงดำรงอยู่เพียงปีเดียว VST ก็ยังคงเป็นธุรกิจวัฏจักร ต่อเมื่อรายได้ในอนาคตหลายปีมีความมั่นคงและคาดการณ์ได้เท่านั้น คุณภาพของกำไรจึงจะเกิดการเปลี่ยนแปลงอย่างแท้จริง ขณะนี้บริษัทกำลังใช้การกำหนดราคาล่วงหน้าระยะยาวและสัญญาลูกค้าระยะยาวเพื่อปรับเปลี่ยนธรรมชาติของ VST ที่เคยเป็นธุรกิจตามวัฏจักรในอดีต

ราคาขายไฟฟ้าในช่วงปีข้างหน้ามีความชัดเจนสูงอยู่แล้ว ณ วันที่ 3 สิงหาคม 2026 อัตราการเฮดจิ้ง (Hedge ratio) ปริมาณการผลิตไฟฟ้าปี 2027 ที่คาดการณ์ไว้ของ VST อยู่ที่ประมาณ 94% ทั้งนี้ การเฮดจิ้งสามารถเข้าใจได้ง่าย ๆ ว่าเป็นการป้องกันความเสี่ยงส่วนหนึ่งจากการผันผวนของราคาไฟฟ้าในอนาคตผ่านการทำสัญญาล่วงหน้าและวิธีอื่น ๆ ซึ่งช่วยลดผลกระทบเมื่อราคาลดลง ขณะเดียวกันก็จำกัดโอกาสรับกำไรมหาศาลหากราคาปรับตัวสูงขึ้นในภายหลัง

สิ่งนี้หมายความว่าการเติบโตในปี 2027 ควรได้รับการประเมินจากเงื่อนไขการขายที่ล็อกไว้แล้ว มากกว่าการดูว่าราคาไฟฟ้าตลาดสปอต (spot electricity price) จะพุ่งสูงขึ้นเพียงใด ประโยชน์จากการเพิ่มขึ้นของความต้องการใช้ไฟฟ้าก่อนหน้านี้อาจสะท้อนอยู่ในสัญญาเหล่านี้เรียบร้อยแล้ว ในระยะถัดไป สิ่งที่สำคัญกว่าคือการที่บริษัทจะสามารถล็อกกำไรจากการผลิตสำหรับปีต่อ ๆ ไปภายใต้เงื่อนไขที่ดีได้อย่างต่อเนื่องหรือไม่ อย่างไรก็ตาม การหยุดเดินเครื่องของโรงไฟฟ้าและการเปลี่ยนแปลงของต้นทุนจะยังคงส่งผลกระทบต่อผลลัพธ์ เนื่องจากกำหนดราคาล่วงหน้าเน้นจัดการกับความเสี่ยงด้านราคาเป็นหลัก

การเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่กว่านั้นมาจากสัญญานิวเคลียร์ระยะเวลา 20 ปีซึ่งถูกขับเคลื่อนโดย AI มูลค่าหลักของสัญญานิวเคลียร์คือการช่วยให้ VST สามารถเพิ่มผลตอบแทนจากโรงไฟฟ้าที่มีอยู่เดิม พร้อมกับลดการพึ่งพาราคาไฟฟ้าในตลาดของรายได้ในอนาคต ศูนย์ข้อมูล AI ต้องการการจ่ายไฟฟ้าที่เสถียรในระยะยาว และบริษัทเทคโนโลยีต้องการตอบโจทย์เป้าหมายคาร์บอนต่ำ ส่งผลให้เต็มใจที่จะลงนามในสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวไว้ล่วงหน้า สัญญาที่ลงนามกับ Amazon และ Meta ครอบคลุมกำลังการผลิตนิวเคลียร์เดิมราว 3.38 GW ซึ่งเกินกว่าครึ่งหนึ่งของกลุ่มโรงไฟฟ้านิวเคลียร์เดิมของ VST สิ่งนี้เพียงพอแล้วที่จะปรับเปลี่ยนโครงสร้างรายได้ของธุรกิจนิวเคลียร์ในส่วนสำคัญ

สิ่งที่ผมให้ความสำคัญมากกว่าคือการเติบโตนี้พึ่งพาการปรับปรุงผลตอบแทนจากโรงไฟฟ้าเดิมเป็นหลัก โดยไม่จำเป็นต้องใช้รายจ่ายลงทุน (CapEx) ใหม่ในการสร้างโรงไฟฟ้านิวเคลียร์ที่มีขนาดเท่ากัน ไฟฟ้าเดิมถูกขายอยู่แล้ว ส่วนเพิ่มที่ได้รับจากสัญญาใหม่จึงเป็นกระแสเงินสดเพิ่มเติมจากเงื่อนไขการขายที่ดีกว่า ขณะที่ข้อตกลงผูกพันของลูกค้าระยะเวลา 20 ปีช่วยลดความไม่แน่นอนในการเจรจาใหม่เมื่อสัญญาระยะสั้นหมดอายุ สำหรับการประเมินมูลค่า สิ่งที่สมควรได้รับมูลค่าส่วนเพิ่ม (premium) คือสินทรัพย์ชุดเดิมเป๊ะมีโอกาสสร้างรายได้มากขึ้นพร้อมความสามารถในการคาดการณ์รายได้ที่สูงขึ้น ไม่ใช่แค่การมีคำว่า '20 ปี' ระบุไว้ในข้อตกลงสัญญาเท่านั้น

กำไรส่วนเพิ่มในช่วงปีข้างหน้าจะขึ้นอยู่กับ Meta เป็นหลัก ขณะที่ Amazon จะเข้ามาช่วยสนับสนุนการเติบโตในระยะถัดไป การส่งมอบตามสัญญาของ Meta สำหรับโรงไฟฟ้าเดิมจะเริ่มขึ้นในไตรมาส 4 ปี 2026 และคาดว่าจะส่งมอบได้เต็มกำลังภายในไตรมาส 4 ปี 2027 ซึ่งหมายความว่าปี 2027 จะสะท้อนผลกระทบเพียงบางส่วนของปีเท่านั้น ส่วนสัญญาของ Amazon จะเริ่มในไตรมาส 4 ปี 2027 และคาดว่าจะส่งมอบได้เต็มที่ในปี 2032 การประเมินของผมคือ สัญญาเหล่านี้จะช่วยเพิ่มกำไรของ VST แบบค่อยเป็นค่อยไป ไม่ใช่การก้าวกระโดดแบบครั้งเดียวจบ ในระยะสั้น การดำเนินงานขึ้นอยู่กับ Meta ขณะที่ในระยะยาว ขึ้นอยู่กับว่ากำลังการผลิตนิวเคลียร์เพิ่มเติมจะสามารถใช้โมเดลการขายนี้ซ้ำได้หรือไม่

นอกจากนี้ พลวัตด้านกฎระเบียบยังทำให้การทำสัญญาระยะยาวมีความน่าสนใจยิ่งขึ้น ราคาที่สูงขึ้นซึ่งผู้ผลิตไฟฟ้าได้รับ อาจส่งผลให้เกิดค่าไฟฟ้าที่แพงลิ่วสำหรับครัวเรือนและภาคธุรกิจในท้ายที่สุด หน่วยงานกำกับดูแลจึงต้องรักษาสมดุลระหว่างการควบคุมภาระอัตราค่าไฟฟ้า กับการคงผลตอบแทนที่เพียงพอเพื่อจูงใจให้เกิดการสร้างโรงไฟฟ้าใหม่ คณะกรรมการกำกับดูแลกิจการพลังงานเฟดเดอรัลของสหรัฐฯ (FERC) ได้อนุมัติการขยายเพดานและพื้นราคาในการประมูลกำลังการผลิตของ PJM ไปจนถึงปีส่งมอบ 2029/2030 ซึ่งช่วยลดความผันผวนของราคาที่รุนแรง แม้ว่า VST จะได้ประโยชน์จากอุปทานไฟฟ้าที่ตึงตัว แต่ผมก็จะไม่ทึกทักเอาเองว่าการขาดแคลนที่รุนแรงขึ้นจะเปิดโอกาสให้บริษัทปรับขึ้นราคาได้เรื่อย ๆ อย่างไม่มีที่สิ้นสุด

คาดกำไรปี 2027 เติบโต 17% ขับเคลื่อนหลักจาก 3 แหล่ง

ผมคาดว่า VST จะบรรลุ EBITDA ปรับปรุงแล้ว (adjusted EBITDA) ที่ประมาณ 8.4 พันล้านดอลลาร์ในปี 2027 ซึ่งคิดเป็นการเติบโตประมาณ 17% เมื่อเทียบกับค่ากลางของประมาณการบริษัทในปี 2026 ที่ 7.2 พันล้านดอลลาร์ การเติบโตจะมาจากหลัก ๆ คือ การปรับตัวดีขึ้นของธุรกิจหลัก การเข้าซื้อโรงไฟฟ้าก๊าซ Cogentrix และสัญญาของ Meta ทั้งนี้ EBITDA ย่อมาจากกำไรก่อนหักดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย โดยตัวเลขปรับปรุงแล้วจะยกเว้นรายการต่าง ๆ เช่น กำไรและขาดทุนจากการเฮดจิ้งที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงเพิ่มเติม

ธุรกิจหลักและการเข้าซื้อกิจการถือเป็นเสาหลักสำคัญของประมาณการนี้ กรอบกำไรฐานของบริษัทสำหรับปี 2027 อยู่ที่ 7.4 พันล้านดอลลาร์ ถึง 7.8 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งยังไม่รวม Cogentrix และ Meta ส่วนร่วมของ Cogentrix ที่ประมาณ 550 ล้านดอลลาร์ ประเมินจากราคาทำรายการและพหุคูณกำไรที่เกี่ยวข้องตามที่บริษัทเปิดเผย โดยสมมติว่ารายการแล้วเสร็จก่อนสิ้นปี 2026 และรับรู้กำไรเต็มปีในปี 2027 สำหรับ Meta นั้นจะยังคงอยู่ในช่วงทยอยเพิ่มปริมาณการส่งมอบในปี 2027 จึงนับรวมเฉพาะส่วนร่วมบางส่วนที่ประเมินไว้ราว 250 ล้านดอลลาร์ ทั้งนี้ ราคาตามสัญญาและปริมาณส่งมอบรายไตรมาสยังไม่ได้เปิดเผยต่อสาธารณะ ส่วนเพิ่มจริงจึงขึ้นอยู่กับความคืบหน้าในการส่งมอบ

อย่างไรก็ตาม เป็นที่น่าสังเกตว่าเกือบครึ่งหนึ่งของกำไรส่วนเพิ่มมาจากสัดส่วนการเข้าซื้อกิจการ โดยจากกำไรส่วนเพิ่มราว 1.2 พันล้านดอลลาร์ Cogentrix มีส่วนร่วมประมาณ 550 ล้านดอลลาร์ การได้มาซึ่งกำไรเหล่านี้ต้องใช้เงินสด การรับภาระหนี้สิน และการออกหุ้นใหม่ ดังนั้น การเติบโตของกำไรจากการดำเนินงานที่ 17% จึงไม่สามารถนำไปเทียบเท่ากับการเติบโตของกำไรต่อหุ้น (EPS) ได้โดยตรง เนื่องจากต้นทุนทางการเงินและการเพิ่มขึ้นของจำนวนหุ้นจะส่งผลกระทบต่อผลตอบแทนของผู้ถือหุ้นด้วยเช่นกัน

VST สมควรได้รับส่วนเพิ่มมูลค่าสูงกว่าในอดีต แต่การประเมินมูลค่าปัจจุบันใกล้เคียงระดับที่เหมาะสมแล้ว

ค่ากลางการประเมินมูลค่าของ VST ปรับตัวสูงขึ้นอย่างมากเมื่อเทียบกับในอดีต แต่ผมเชื่อว่าระดับ 9 เท่า–10 เท่า ใกล้เคียงกับระดับที่เหมาะสมในปัจจุบันมากกว่า เมื่อคำนวณจากมูลค่ากิจการ ณ สิ้นปี หารด้วย EBITDA ปรับปรุงแล้วจากการดำเนินงานที่ต่อเนื่องของปีนั้น พหุคูณอยู่ที่ประมาณ 6.5 เท่า, 5.1 เท่า และ 6.4 เท่า ในปี 2019, 2020 และ 2023 ตามลำดับ และเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 12 เท่าในปี 2024 และราว 12.5 เท่าในปี 2025 ในช่วงสองปีที่ผ่านมา ตลาดได้เปลี่ยนวิธีตั้งราคาหุ้น VST ไปอย่างเห็นได้ชัด

ผมเชื่อว่าการประเมินมูลค่าในอดีตที่ 5 เท่า–7 เท่า ดูต่ำไปเมื่อเทียบกับมาตรฐานในปัจจุบัน แต่พหุคูณที่สูงกว่า 12 เท่า ก็ไม่น่าจะกลายเป็นเกณฑ์ปกติในระยะยาวได้เช่นกัน ปัจจุบัน VST ได้รับประโยชน์จากเสาหลักอันแข็งแกร่งสองประการที่เคยขาดไปในอดีต ได้แก่ ประการแรก สัญญานิวเคลียร์ระยะยาว 20 ปีกับบริษัทอย่าง Meta และ Amazon ซึ่งช่วยเพิ่มความชัดเจนของรายได้ในอนาคตสำหรับโรงไฟฟ้าเดิมบางแห่ง ประการที่สอง ธุรกิจค้าปลีกและอัตราการเฮดจิ้งที่สูง ซึ่งช่วยปกป้องกำไรโดยรวมจากความผันผวนรุนแรงเหมือนกับผู้ผลิตไฟฟ้าขายส่งเพียงอย่างเดียว บริษัทคาดว่าเมื่อสัญญาที่ลงนามค่อย ๆ ส่งผลเป็นรูปธรรม ธุรกิจค้าปลีกและสัญญาระยะยาวอาจมีส่วนร่วมเกือบครึ่งหนึ่งของ EBITDA ปรับปรุงแล้วในอนาคต การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้เพียงพอที่จะสนับสนุนให้ VST มีการประเมินมูลค่าปกติที่สูงขึ้นกว่าในอดีต

อย่างไรก็ตาม ผมจะไม่ให้การประเมินมูลค่าที่สูงเกินไปแก่ VST เพียงเพราะปัจจัยนี้เท่านั้น สัญญาระยะยาวในปัจจุบันยังกระจุกตัวอยู่หลัก ๆ ที่พลังงานนิวเคลียร์ ขณะที่การถือครองสินทรัพย์ขนาดใหญ่ในก๊าซธรรมชาติและถ่านหินยังคงมีความเสี่ยงต่อราคาไฟฟ้า ต้นทุนเชื้อเพลิง และพลวัตของอุปสงค์-อุปทาน นอกจากนี้ ส่วนหนึ่งของการเติบโตของกำไรในปี 2027 มาจากการเข้าซื้อกิจการ Cogentrix ซึ่งโดยเนื้อแท้คือการใช้เงินซื้อสินทรัพย์เพิ่มขึ้น มากกว่าจะเป็นการขยายผลตอบแทนจากโรงไฟฟ้าเดิมเพียงอย่างเดียว ดังนั้น ผมจึงชอบที่จะมอง VST เป็นผู้ผลิตไฟฟ้าแบบครบวงจรที่มีเสถียรภาพของกำไรปรับตัวดีขึ้น มากกว่าจะเป็นบริษัทโครงสร้างพื้นฐานที่มีสัญญาระยะยาวล้วน ๆ ที่เปลี่ยนผ่านรูปแบบธุรกิจเสร็จสมบูรณ์แล้ว

จากการประเมินนี้ ผมใช้อัตราส่วนประเมินมูลค่าที่ 9.5 เท่า ต่อ EBITDA ปรับปรุงแล้วในปี 2027 ซึ่งสูงกว่าระดับปกติในอดีตของ VST ที่ราว 5 เท่า–7 เท่า อย่างเห็นได้ชัด แต่ยังต่ำกว่าการประเมินมูลค่าที่เกิน 11 เท่า หรือแม้แต่ 14 เท่า ในช่วงที่การซื้อขายหุ้นพลังงาน AI ขึ้นสู่จุดสูงสุด ซึ่งเป็นการยอมรับอย่างสมเหตุสมผลว่าโมเดลธุรกิจได้รับการปรับปรุงแล้ว โดยไม่รีบร้อนสะท้อนราคาสัญญานิวเคลียร์และการเพิ่มขึ้นของราคาไฟฟ้าในอนาคตทั้งหมดไปก่อนล่วงหน้า

การใช้อัตราส่วนประเมินมูลค่า 9.5 เท่า กับ EBITDA ปรับปรุงแล้วปี 2027 ที่ผมคาดการณ์ไว้ประมาณ 8.4 พันล้านดอลลาร์ และนับรวมการเปลี่ยนแปลงของหนี้สิน หุ้นบุริมสิทธิ และจำนวนหุ้นหลังการเข้าซื้อกิจการ ผมประเมินมูลค่าที่เหมาะสมของ VST ในช่วง 12 เดือนข้างหน้าไว้ที่ประมาณ 166 ดอลลาร์

ราคาเป้าหมายนี้ยังอธิบายด้วยว่าเหตุใดผมจึงมีมุมมองเชิงบวกต่อกำไรของ VST แต่ยังคงลังเลที่จะให้คำแนะนำเชิงรุกมากกว่านี้ใกล้ระดับราคาปัจจุบัน คำถามไม่ใช่อีกต่อไปว่า VST สมควรได้รับการประเมินมูลค่าที่สูงกว่าในอดีตหรือไม่ แต่อยู่ที่ว่าสมควรได้รับการปรับเพิ่มมูลค่า (re-rating) สูงกว่า 9.5 เท่าหรือไม่ สัญญาระยะยาวที่ลงนามในปัจจุบันเพียงพอที่จะสนับสนุนค่ากลางการประเมินมูลค่าที่สูงขึ้น แต่ยังไม่มากพอที่จะทำให้ผมปักใจเชื่อว่าระดับ 11 เท่า–12 เท่า ควรกลายเป็นเกณฑ์ปกติใหม่

การที่ราคาหุ้นจะปรับตัวขึ้นสูงกว่า 166 ดอลลาร์ ได้อย่างมีนัยสำคัญ จำเป็นต้องมีปัจจัยเร่งใหม่ ๆ ปรากฏขึ้น เช่น การลงนามสัญญาระยะยาวคุณภาพสูงสำหรับกำลังการผลิตนิวเคลียร์ที่เหลืออยู่ หรือการล็อกกำไรจากการผลิตที่ระดับสูงขึ้นได้อย่างต่อเนื่องในช่วงไม่กี่ปีข้างหน้า มิฉะนั้น แม้กำไรปี 2027 จะเติบโตเป็นประมาณ 8.4 พันล้านดอลลาร์ แต่ราคาหุ้นปัจจุบันก็ได้สะท้อนรับข่าวการปรับตัวดีขึ้นเหล่านี้ไปเป็นส่วนใหญ่ล่วงหน้าแล้ว

ข้อสรุปของผมมีความตรงไปตรงมา ยุคสมัยที่ VST ซื้อขายกันที่ระดับ 5 เท่า–7 เท่า น่าจะจบลงแล้ว และระดับ 9 เท่า–10 เท่า ถือเป็นค่ากลางการประเมินมูลค่าที่สมเหตุสมผลกว่าในปัจจุบัน อย่างไรก็ตาม การเข้าซื้อที่ระดับราคาปัจจุบันหมายความว่าตลาดได้รับรู้การอัปเกรดนี้ไปเรียบร้อยแล้ว ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนต่อความเสี่ยง (risk-reward) ไม่ได้มีความน่าดึงดูดเป็นพิเศษอีกต่อไป

บทความนี้จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาวิจัยและให้ข้อมูลเท่านั้น และไม่ถือเป็นคำแนะนำในการลงทุน