บรอดคอม: เคลื่อนไหวในกรอบแคบมาเกือบสองเดือนหลังรายงานผลประกอบการ ปัจจุบันเป็นโอกาสในการซื้อหรือไม่?

เหตุใดราคาหุ้นยังคงเผชิญแรงกดดันแม้ว่าผลประกอบการทางการเงินจะแข็งแกร่ง?

ในเดือนมิถุนายน บรอดคอมได้เปิดเผยรายงานผลประกอบการที่แทบไม่มีจุดอ่อนให้เห็นอย่างชัดเจน โดยรายได้ในไตรมาส 2 ของปีงบประมาณ 2026 เติบโตขึ้น 48% เมื่อเทียบรายปี รายได้จากเซมิคอนดักเตอร์ AI เติบโตขึ้น 143% เมื่อเทียบรายปี และคาดการณ์การเติบโตของรายได้จาก AI ในไตรมาสถัดไปนั้นสูงกว่า 200% ขึ้นไปอีก

อย่างไรก็ตาม ปฏิกิริยาของตลาดทุนกลับสวนทางกันอย่างสิ้นเชิง โดยหลังจากเปิดเผยผลประกอบการ ราคาหุ้นของบรอดคอมร่วงลงถึง 13% และยังคงปรับฐานลงอย่างต่อเนื่องในเดือนมิถุนายน ก่อนที่จะเคลื่อนไหวในกรอบแคบในเดือนกรกฎาคม และ ณ วันที่ 28 กรกฎาคม ราคาหุ้นปิดที่ 380.91 ดอลลาร์ ซึ่งคิดเป็นการลดลงสะสมประมาณ 21% เมื่อเทียบกับระดับก่อนเปิดเผยผลประกอบการ

ประเด็นไม่ได้อยู่ที่ผลการดำเนินงาน แต่อยู่ที่ความคาดหวังก่อนหน้านี้ตลาดได้คาดหวังว่าบรอดคอมจะปรับเพิ่มเป้าหมาย AI ระยะยาวอย่างต่อเนื่อง และจะรับรู้รายได้จากลูกค้ารายใหม่นอกเหนือจากกูเกิลได้อย่างรวดเร็ว อย่างไรก็ตาม หลังจากเปิดเผยผลประกอบการ ผู้บริหารยังคงเป้าหมายรายได้เซมิคอนดักเตอร์ AI ในปีงบประมาณ 2027 ไว้ที่ระดับมากกว่า 1 แสนล้านดอลลาร์ โดยไม่มีการคาดการณ์เชิงรุกที่สูงขึ้นไปอีก ซึ่งหมายความว่าผลประกอบการที่แข็งแกร่งนี้ไม่สามารถกระตุ้นให้เกิดการปรับเพิ่มคาดการณ์ความคาดหวังรอบใหม่ได้

สัดส่วนการจัดหาสำหรับ TPU ของกูเกิลก็เป็นอีกหนึ่งปัจจัยสำคัญที่อยู่เบื้องหลังแรงกดดันต่อราคาหุ้นในช่วงนี้ หลังจากที่มีเดียเทคเข้าสู่ห่วงโซ่อุปทานของกูเกิล ตลาดก็เริ่มกังวลว่าส่วนแบ่งของบรอดคอมจะลดลงอย่างรวดเร็วเหลือ 50% หรืออาจถึงขั้นถูกยกเลิกไปในที่สุดเมื่อเวลาผ่านไป

มอร์แกน สแตนลีย์ เชื่อว่าความกังวลนี้รุนแรงเกินไป แม้ว่าจะเป็นเรื่องจริงที่มีเดียเทคได้ก้าวเข้ามาเป็นซัพพลายเออร์รายที่สอง แต่บรอดคอมยังมีแนวโน้มที่จะรักษาส่วนแบ่ง TPU ไว้ได้ที่ประมาณ 80% ในระยะยาว การที่ตลาดตีความโดยตรงว่าการมี 'ซัพพลายเออร์รายใหม่' จะทำให้ 'บรอดคอมถูกแทนที่ในวงกว้าง' นั้น อาจเป็นการประเมินความเร็วของการสูญเสียส่วนแบ่งการตลาดสูงเกินไป

ในช่วงสองเดือนที่ผ่านมา ในขณะที่ราคาหุ้นยังคงอยู่ระหว่างการปรับฐานมูลค่า ธุรกิจหลักก็ยังคงเดินหน้าอย่างต่อเนื่อง โดยแผนพัฒนา TPU ของกูเกิลยังคงมีความมั่นคง โครงการ XPU แบบกำหนดเองของโอเพนเอไอได้ก้าวเข้าสู่ระยะถัดไป และความต้องการชิป Tomahawk 6 ก็สูงเกินกว่าระดับซัพพลายที่มี

สิ่งนี้นับเป็นความขัดแย้งระหว่างความคาดหวังและข้อมูลจริงที่น่าจับตามองที่สุดในขณะนี้ นั่นคือราคาหุ้นได้หยุดนิ่งลง ขณะที่ปัจจัยพื้นฐานยังคงเดินหน้าต่อไปอย่างแข็งแกร่ง

เราเชื่อว่าการปรับฐานหลังจากรายงานผลประกอบการกำลังสร้างโอกาสในการเข้าซื้อที่ดีขึ้น บรอดคอมยังคงเป็นหุ้นที่มีความคาดหวังสูงและมีความผันผวนสูง แต่ราคาปัจจุบันได้สะท้อนความคาดหวังในเชิงบวกไปบางส่วนแล้ว ขณะที่ผลประกอบการในอนาคตยังมีโอกาสที่จะถูกปรับเพิ่มขึ้นได้อีก

บรอดคอมเป็นบริษัทประเภทใด? และการเติบโตของรายได้มาจากไหน?

รายงานทางการเงินของบรอดคอมเปิดเผยกลุ่มธุรกิจอย่างเป็นทางการเพียง 2 กลุ่มเท่านั้น:

1. โซลูชันเซมิคอนดักเตอร์
2. ซอฟต์แวร์โครงสร้างพื้นฐาน

ในไตรมาสที่ 2 ของปีงบประมาณ 2026 รายได้จากกลุ่มโซลูชันเซมิคอนดักเตอร์อยู่ที่ 1.50 หมื่นล้านดอลลาร์ คิดเป็น 68% ของรายได้รวมของกลุ่มบริษัท ขณะที่รายได้จากกลุ่มซอฟต์แวร์โครงสร้างพื้นฐานอยู่ที่ 7.2 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็น 32% ของรายได้รวมของกลุ่มบริษัท ทั้งนี้ รายได้จากเซมิคอนดักเตอร์ AI สูงถึง 1.08 หมื่นล้านดอลลาร์ และเมื่อคำนวณย้อนกลับจากการเปิดเผยข้อมูลของบริษัท รายได้จากเซมิคอนดักเตอร์ที่ไม่ใช่ AI จะอยู่ที่ประมาณ 4.2 พันล้านดอลลาร์

เพื่อให้เข้าใจโครงสร้างธุรกิจได้ชัดเจนยิ่งขึ้น เราจึงแบ่งรายได้ออกเป็น 5 กลุ่มการวิจัยหลัก:

ธุรกิจเซมิคอนดักเตอร์ได้สร้างโครงสร้าง "การเติบโตที่ขับเคลื่อนด้วย AI โดยมีธุรกิจแบบดั้งเดิมเป็นฐานสนับสนุน"

รายได้จากเซมิคอนดักเตอร์ของบรอดคอมสามารถแบ่งออกเป็น 2 ส่วนหลักได้โดยตรง ได้แก่:

• เซมิคอนดักเตอร์ AI: 1.08 หมื่นล้านดอลลาร์ คิดเป็น 49% ของรายได้รวมของกลุ่มบริษัท และ 72% ของรายได้จากเซมิคอนดักเตอร์ทั้งหมด
• เซมิคอนดักเตอร์แบบดั้งเดิม: 4.2 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็น 19% ของรายได้รวมของกลุ่มบริษัท และ 28% ของรายได้จากเซมิคอนดักเตอร์ทั้งหมด

เซมิคอนดักเตอร์ AI ประกอบด้วยชิป AI แบบกำหนดเองและระบบเครือข่าย AI ซึ่งปัจจุบันเป็นฟันเฟืองหลักในการขับเคลื่อนรายได้ส่วนเพิ่ม ขณะที่เซมิคอนดักเตอร์แบบดั้งเดิมจะครอบคลุมถึงชิปไร้สาย, บรอดแบนด์, อุปกรณ์จัดเก็บข้อมูล และชิปอุตสาหกรรม ซึ่งแม้ว่าจะมีการเติบโตในอัตราที่ช้ากว่า แต่ก็มีวงจรชีวิตผลิตภัณฑ์ที่ยาวนานกว่า และมีความสัมพันธ์กับกลุ่มลูกค้าที่มั่นคงมากกว่า

การเติบโตในกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์ AI มีปัจจัยหนุนหลักมาจาก 3 ทิศทางด้วยกัน ได้แก่:

• TPU ของกูเกิลยังคงมีการพัฒนาอย่างต่อเนื่อง โดยคาดว่าบรอดคอมจะสามารถรักษาตำแหน่งซัพพลายเออร์หลักเอาไว้ได้
• โอเพนเอไอและลูกค้ารายใหม่อื่น ๆ กำลังเริ่มเข้าสู่ขั้นตอนการทดสอบประสิทธิภาพและการผลิตในปริมาณมากอย่างเป็นรูปธรรม
• ชิป Tomahawk 6 กำลังประสบภาวะขาดแคลน ส่งผลให้ระบบเครือข่าย AI กลายเป็นแหล่งขับเคลื่อนการเติบโตที่สำคัญเฉพาะตัว

ในทางกลับกัน เซมิคอนดักเตอร์แบบดั้งเดิมมีบทบาทสำคัญในการสร้างเสถียรภาพให้แก่รายได้ โดยในเดือนกรกฎาคม แอปเปิลได้ขยายข้อตกลงความร่วมมือระยะเวลาหลายปีร่วมกับบรอดคอม ซึ่งครอบคลุมถึงการพัฒนาผลิตภัณฑ์ซิลิคอนแบบกำหนดเองและเทคโนโลยีการเชื่อมต่อไร้สายขั้นสูง ขณะที่ธุรกิจจัดเก็บข้อมูล บรอดแบนด์ และระบบเครือข่ายแบบดั้งเดิมก็ยังมีแนวโน้มที่จะฟื้นตัวตามรอบวัฏจักรได้เช่นกัน

ธุรกิจซอฟต์แวร์ทำหน้าที่เป็นรากฐานกระแสเงินสดที่แข็งแกร่งและมีอัตรากำไรสูงของบรอดคอม

รายได้จากกลุ่มซอฟต์แวร์โครงสร้างพื้นฐานในไตรมาสที่ 2 อยู่ที่ 7.18 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 9% เมื่อเทียบรายปี คิดเป็น 32% ของรายได้รวมของกลุ่มบริษัท โดยรายได้ส่วนใหญ่มาจากวีเอ็มแวร์ ส่วนที่เหลือประกอบด้วยสินทรัพย์ซอฟต์แวร์ระดับองค์กร เช่น CA และ Symantec

ในจำนวนนี้ VMware ถือเป็นธุรกิจหลักในส่วนของซอฟต์แวร์ โดย VMware Cloud Foundation ได้รวมระบบเวอร์ชวลไลเซชันของเซิร์ฟเวอร์ อุปกรณ์จัดเก็บข้อมูล เครือข่าย และการจัดการคลาวด์ไว้ในแพลตฟอร์มเดียว ซึ่งองค์กรขนาดใหญ่สามารถนำไปใช้เพื่อสร้างและจัดการไพรเวทคลาวด์ได้ เนื่องจากแอปพลิเคชันหลักจำนวนมากทำงานในสภาพแวดล้อมของ VMware ในระยะยาว การย้ายข้อมูลของลูกค้าจึงจำเป็นต้องกำหนดค่าระบบ ข้อมูล และโครงสร้างความปลอดภัยใหม่ ซึ่งส่งผลให้มีต้นทุนในการเปลี่ยนผ่านที่สูง

เมื่อการพัฒนาผลิตภัณฑ์ซอฟต์แวร์เสร็จสิ้น การสมัครสมาชิกใหม่และการต่ออายุไม่จำเป็นต้องเพิ่มการลงทุนในแผ่นเวเฟอร์ บรรจุภัณฑ์ หรืออุปกรณ์การผลิตในเวลาเดียวกัน ข้อกำหนดในสัญญาก็มีระยะเวลายาวนานกว่า และรายได้สามารถคาดการณ์ได้ง่ายกว่ายอดสั่งซื้อชิป

ดังนั้น โครงสร้างธุรกิจในปัจจุบันของบรอดคอมจึงสามารถสรุปได้ดังนี้:

เซมิคอนดักเตอร์ AI ขับเคลื่อนการเติบโต เซมิคอนดักเตอร์แบบดั้งเดิมช่วยสร้างเสถียรภาพให้กับรายได้ และซอฟต์แวร์โครงสร้างพื้นฐานช่วยเพิ่มความสามารถในการคาดการณ์กำไรและกระแสเงินสด

ปัจจัยขับเคลื่อนที่ 1: กูเกิลปกป้องธุรกิจหลัก ขณะที่กลุ่มลูกค้าใหม่ช่วยขยายเพดานการเติบโตของชิป ASIC

ตรรกะเบื้องหลังชิป ASIC ของบรอดคอมสามารถสรุปได้เป็น 3 คำถาม ได้แก่ ทำไมลูกค้าจึงต้องการชิปแบบกำหนดเอง ลูกค้ากลุ่มใดที่เริ่มนำชิปเหล่านี้มาใช้ และบรอดคอมจะสามารถรักษาความได้เปรียบทางการแข่งขันไว้ได้หรือไม่

ทำไมลูกค้ารายใหญ่ด้าน AI จึงเริ่มหันมาใช้ชิป ASIC เพิ่มมากขึ้น?

ข้อได้เปรียบของ GPU อยู่ที่ความสามารถในการใช้งานได้หลากหลาย ซึ่งช่วยให้สามารถรองรับโมเดลและงานที่แตกต่างกันได้อย่างรวดเร็ว ในทางตรงกันข้าม ชิป ASIC ได้รับการออกแบบมาเพื่อรองรับภาระงานเฉพาะเจาะจง แม้จะมีความยืดหยุ่นต่ำกว่า แต่ก็สามารถเพิ่มประสิทธิภาพการทำงาน ลดการใช้พลังงาน และลดต้นทุนได้ดียิ่งขึ้น

สำหรับลูกค้ารายใหญ่อย่างกูเกิล เมตา และโอเพนเอไอ นั้น ชิป ASIC เข้ามาช่วยแก้ปัญหาหลัก ๆ 3 ประการ ได้แก่:

• การลดต้นทุนการประมวลผลต่อโทเคน
• การเพิ่มพลังการประมวลผลต่อหน่วยไฟฟ้า
• การลดการพึ่งพาผู้จัดจำหน่าย GPU รายเดียว

มูลค่าทางเศรษฐกิจนี้ปรากฏให้เห็นเด่นชัดเป็นพิเศษในขั้นตอนการประมวลผลคำตอบ โดยทั่วไปการฝึกฝนโมเดลจะกระจุกตัวอยู่ในขั้นตอนการพัฒนาโมเดล ขณะที่ความต้องการด้านการประมวลผลคำตอบยังคงเติบโตอย่างต่อเนื่องตามจำนวนผู้ใช้งาน ความถี่ในการเรียกใช้งาน และการเข้าถึงของแอปพลิเคชัน AI ยิ่งภารกิจมีความเสถียรและมีขนาดใหญ่เท่าใด ลูกค้าก็ยิ่งมีแรงจูงใจในการติดตั้งใช้งานชิปเฉพาะทางมากขึ้นเท่านั้น

ลูกค้ารายใหญ่จะไม่เพียงแค่เปลี่ยนจาก GPU ไปเป็นชิป ASIC ทั้งหมด แต่มีแนวโน้มที่จะจัดทำเป็นพอร์ตโฟลิโอร่วมกันมากกว่า:

โดย GPU จะจัดการกับงานทั่วไปและงานที่มีการเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็ว ส่วนชิป ASIC จะรับหน้าที่ดูแลภาระงานที่ใหญ่ที่สุด มีการทำซ้ำมากที่สุด และมีแรงกดดันด้านต้นทุนสูงสุด

เจพีมอร์แกน ระบุหลังจากได้หารือกับผู้บริหารของบรอดคอมในเดือนกรกฎาคม 2026 ว่า ลูกค้าชั้นนำกำลังเร่งกำหนดการทดสอบการออกแบบเพื่อเตรียมผลิตชิป (Tape-out) สำหรับ XPU รุ่นถัดไป และกำลังพัฒนาชิปหลากหลายเวอร์ชันมากขึ้นเพื่อรองรับสถานการณ์การประมวลผลคำตอบที่แตกต่างกัน ฝ่ายบริหารคาดการณ์ว่าสำหรับผู้พัฒนาโมเดลชั้นแนวหน้าบางราย สัดส่วนการจัดส่ง XPU ต่อ GPU อาจเข้าใกล้ระดับ 50:50 ภายในปี 2027

ปัจจุบันลูกค้ารายใดบ้างที่ใช้ชิป ASIC ของบรอดคอม?

กูเกิลคือลูกค้าที่เติบโตและมีความร่วมมือที่ยาวนานที่สุดของบรอดคอม โดยทั้งสองฝ่ายได้ร่วมกันพัฒนา TPU มาแล้วหลายรุ่น ขณะที่ TPU v9 ซึ่งเป็นรุ่นถัดไปก็ยังคงมีความคืบหน้าตามแผนงาน และบรอดคอมคาดว่าจะยังคงรักษาส่วนแบ่งการจัดส่งส่วนใหญ่ไว้ได้ภายใต้ความร่วมมือระยะยาวนี้

ประเด็นที่ตลาดถกเถียงกันมากที่สุดในปัจจุบันคือ มีเดียเทคจะสามารถแย่งชิงส่วนแบ่งไปได้มากน้อยเพียงใดหลังจากเข้าสู่ห่วงโซ่อุปทานของกูเกิล

มอร์แกน สแตนลีย์ คาดการณ์ในกรณีฐานว่า บรอดคอมจะยังคงรักษาส่วนแบ่ง TPU ได้ราว 80% ในระยะยาว โดยมีแนวโน้มว่ามีเดียเทคจะทำหน้าที่เป็นผู้จัดจำหน่ายรายรอง การเข้าสู่ห่วงโซ่อุปทานไม่ได้หมายความว่าจะสามารถเข้ามาแทนที่บรอดคอมได้อย่างรวดเร็ว เนื่องจากหลังจากชิปเสร็จสิ้นขั้นตอนการทดสอบการออกแบบเพื่อเตรียมผลิต (Tape-out) แล้ว ยังต้องจัดหาหน่วยความจำแบนด์วิดท์สูง (HBM) และกำลังการผลิตบรรจุภัณฑ์ขั้นสูง รวมถึงต้องผ่านการตรวจสอบระบบ และทำงานได้อย่างเสถียรในคลัสเตอร์ขนาดใหญ่

ดังนั้น สิ่งที่นักลงทุนจำเป็นต้องให้ความสนใจอย่างแท้จริงคือ:

อัตราการลดลงของส่วนแบ่งการตลาดนั้นเร็วกว่าอัตราการเติบโตของความต้องการ TPU โดยรวมของกูเกิลหรือไม่

ตราบใดที่ความต้องการใช้งาน Gemini, AI Search, Google Cloud และ TPU ภายนอกยังคงขยายตัวอย่างต่อเนื่อง แม้ส่วนแบ่งของบรอดคอมจะลดลงเล็กน้อย แต่รายได้ที่เกี่ยวข้องก็ยังมีแนวโน้มที่จะเติบโตต่อไป

นอกเหนือจากกูเกิลแล้ว ลูกค้าใหม่รายอื่น ๆ ก็กำลังทยอยเข้าสู่ขั้นตอนการตรวจสอบและการผลิตในปริมาณมากอย่างค่อยเป็นค่อยไป:

อะไรคือข้อได้เปรียบของบรอดคอมเมื่อเปรียบเทียบกับคู่แข่ง?

คู่แข่งในตลาดชิปแบบกำหนดเองประกอบด้วย มาร์เวลล์, มีเดียเทค รวมถึงทีมพัฒนาชิปภายในของลูกค้าเองด้วย

ข้อได้เปรียบของบรอดคอมไม่ได้อยู่แค่เพียงการออกแบบชิปให้เสร็จสมบูรณ์เท่านั้น แต่ยังอยู่ที่การเปลี่ยนผ่านโครงสร้างสถาปัตยกรรมที่ลูกค้านำเสนอให้กลายเป็นผลิตภัณฑ์ที่พร้อมสำหรับขั้นตอนการผลิตในปริมาณมากและการติดตั้งใช้งานในวงกว้างได้อย่างรวดเร็ว

ความสามารถนี้สะท้อนให้เห็นใน 3 ด้านหลัก ๆ ได้แก่:

• ประสบการณ์ด้านการออกแบบบรอดคอมได้ร่วมมือกับลูกค้ารายใหญ่ในผลิตภัณฑ์หลายรุ่น ทำให้มีประสบการณ์อย่างกว้างขวางในการพัฒนาชิป AI ที่มีความซับซ้อน
• การทำงานร่วมกันในระบบเครือข่ายบริษัทเป็นเจ้าของชิปสวิตชิ่ง อินเทอร์เฟซความเร็วสูง และผลิตภัณฑ์เชื่อมต่อระหว่างกันไปพร้อม ๆ กัน ช่วยให้สามารถส่งมอบโซลูชันการประมวลผลและระบบเครือข่ายร่วมกันได้
• ความสามารถในการผลิตในปริมาณมากและห่วงโซ่อุปทาน:บรอดคอมสามารถจัดหา HBM และทรัพยากรการบรรจุภัณฑ์ขั้นสูงล่วงหน้า พร้อมทั้งดำเนินการตรวจสอบความถูกต้องระดับระบบและการส่งมอบในขนาดใหญ่ได้สำเร็จ

ลูกค้าเป็นผู้กำหนดโมเดล เวิร์กโหลด และสถาปัตยกรรมชิป ขณะที่บรอดคอมรับผิดชอบด้านการสร้างชิป การเชื่อมต่อเครือข่าย และการส่งมอบเพื่อการผลิตจำนวนมาก

สิ่งที่บรอดคอมขายจริง ๆ ไม่ใช่แค่ชิป แต่เป็นความสามารถในการแปลงการออกแบบชิป AI ของลูกค้าให้เป็นระบบประมวลผลขนาดใหญ่

ปัจจัยขับเคลื่อนที่ 2: การขยายตัวของคลัสเตอร์ AI; ระบบเครือข่ายอาจเป็นแหล่งสร้างเซอร์ไพรส์เชิงบวกในอนาคต

GPU และ ASIC เปรียบเสมือนอุปกรณ์การผลิตในโรงงาน AI ในขณะที่ระบบเครือข่ายทำหน้าที่ส่งข้อมูลระหว่างอุปกรณ์เหล่านี้

เมื่อคลัสเตอร์มีขนาดเล็ก ผลกระทบจากความแออัดของเครือข่ายจะมีจำกัด อย่างไรก็ตาม เมื่อคลัสเตอร์ขยายขนาดเป็นหลายหมื่นหรือหลายแสนตัวเร่งความเร็ว (accelerators) หากความเร็วในการส่งข้อมูลตามไม่ทัน ชิปประมวลผลราคาแพงจะถูกปล่อยทิ้งไว้โดยเปล่าประโยชน์ และอัตราการใช้งานของคลัสเตอร์ทั้งหมดจะลดลง ดังนั้น เมื่อลูกค้าเพิ่มกำลังการประมวลผล AI พวกเขาจึงจำเป็นต้องอัปเกรดสวิตช์ การ์ดเชื่อมต่อเครือข่าย (NIC) และอุปกรณ์เชื่อมต่อออปติคอลไปพร้อมกันด้วย

ในจำนวนนี้ ชิปสวิตช์ถือเป็นส่วนประกอบหลักของอุปกรณ์เครือข่าย โดยทำหน้าที่ส่งต่อข้อมูลด้วยความเร็วสูงระหว่าง GPU, ASIC และเซิร์ฟเวอร์ แม้ว่าศูนย์ข้อมูลแบบดั้งเดิมจะใช้ระบบอีเทอร์เน็ต (Ethernet) เช่นกัน แต่คลัสเตอร์ AI จำเป็นต้องใช้ตัวเร่งความเร็วจำนวนมหาศาลในการทำงานร่วมกันพร้อมกัน ซึ่งต้องการแบนด์วิดท์ที่สูงขึ้น ความหน่วง (latency) ที่ต่ำลง และความเสถียรที่มากขึ้น ส่งผลให้มีความต้องการชิปสวิตช์อีเทอร์เน็ตสำหรับ AI ที่มีประสิทธิภาพสูงขึ้นตามไปด้วย

ผลิตภัณฑ์หลักในตลาดนี้คือซีรีส์ Tomahawk ของบรอดคอม โดย Tomahawk 6 ซึ่งเป็นรุ่นล่าสุด ได้รับการออกแบบมาสำหรับคลัสเตอร์ AI ระดับไฮเปอร์สเกล (hyperscale) ซึ่งให้ขีดความสามารถในการสลับข้อมูล (switching capacity) ของชิปเดี่ยวสูงถึง 102.4 Tbps ซึ่งคิดเป็นสองเท่าของรุ่นก่อนหน้า

เมื่อคลัสเตอร์ขยายขนาดจากชิปหลายหมื่นตัวไปสู่ระดับ 100,000 ตัวหรือใหญ่กว่านั้น ความต้องการอุปกรณ์เครือข่ายคาดว่าจะเติบโตเร็วกว่าจำนวนตัวเร่งความเร็ว โดยมีปัจจัยหนุนหลัก 3 ประการ ได้แก่:

• จำนวนการเชื่อมต่อที่เพิ่มขึ้น: ยิ่งมีตัวเร่งความเร็วและเซิร์ฟเวอร์มากเท่าใด ก็ยิ่งต้องการพอร์ตสวิตช์ NIC และการเชื่อมต่อออปติคอลมากขึ้นเท่านั้น
• ลำดับชั้นเครือข่าย (network tiers) ที่เพิ่มขึ้น: คลัสเตอร์ขนาดใหญ่ต้องการอุปกรณ์สวิตช์ในระดับชั้นที่มากขึ้นเพื่อเชื่อมต่อชิปหลายหมื่นหรือหลายแสนตัว
• การอัปเกรดคุณลักษณะเฉพาะของผลิตภัณฑ์: ระบบเครือข่ายกำลังพัฒนาจาก 800G ไปเป็น 1.6T โดยผลิตภัณฑ์ที่มีความเร็วสูงขึ้นจะมีมูลค่าต่อพอร์ตที่สูงขึ้นตามไปด้วย

ปัจจุบันบรอดคอมเป็นผู้นำในตลาดชิปสวิตช์อีเทอร์เน็ตสำหรับ AI โดยเจพีมอร์แกน (J.P. Morgan) ประเมินว่าส่วนแบ่งตลาดของบริษัทในตลาดนี้อยู่ที่ประมาณ 70% ทั้งนี้ ลูกค้ากลุ่มผู้พัฒนาโมเดลระดับแนวหน้า (frontier model) รายใหญ่ต่างเลือกใช้ Tomahawk 6 ส่งผลให้ความต้องการในปัจจุบันยังคงล้นตลาด

ธุรกิจระบบเครือข่ายยังมีข้อได้เปรียบที่สำคัญอีกประการหนึ่งคือ ลูกค้าไม่จำเป็นต้องใช้ชิปสั่งทำพิเศษ (custom chip) ของบรอดคอม แม้ว่าศูนย์ข้อมูลจะเลือกใช้ตัวเร่งความเร็วจากเอ็นวีเดีย (Nvidia) หรือเอเอ็มดี (AMD) แต่พวกเขาก็ยังคงสามารถซื้อผลิตภัณฑ์สวิตช์และการเชื่อมต่อของบรอดคอมได้

XPU เป็นตัวกำหนดว่าบรอดคอมจะสามารถเข้าสู่โครงการ AI หลักของลูกค้าได้หรือไม่ ขณะที่ระบบเครือข่าย (Networking) จะเป็นตัวกำหนดว่าบริษัทจะสามารถสร้างรายได้ได้มากน้อยเพียงใดจากการขยายตัวของคลัสเตอร์โดยรวม

ปัจจุบันตลาดให้ความสนใจไปที่ Google TPU และ OpenAI XPU มากกว่า แต่ด้วยการขยายขนาดของคลัสเตอร์ การอัปเกรดความเร็วเครือข่าย และภาวะตึงตัวของอุปทาน Tomahawk 6 ส่งผลให้ธุรกิจระบบเครือข่าย AI (AI Networking) อาจกลายเป็นกลุ่มธุรกิจที่มีแนวโน้มมากที่สุดในการผลักดันให้เกิดการปรับเพิ่มประมาณการกำไรในไตรมาสต่อ ๆ ไป

ปัจจัยขับเคลื่อนที่ 3: จุดสนใจหลักสำหรับ VMware คือความสามารถในการปรับปรุงกำไรว่าจะสามารถดำเนินต่อไปได้อย่างยั่งยืนหรือไม่

VMware เป็นผู้ให้บริการซอฟต์แวร์จำลองระบบเสมือนจริง (virtualization) และโครงสร้างพื้นฐานคลาวด์สำหรับองค์กรชั้นนำระดับโลก โดยผลิตภัณฑ์หลักของบริษัทช่วยให้องค์กรต่าง ๆ สามารถบริหารจัดการเซิร์ฟเวอร์ ระบบจัดเก็บข้อมูล ระบบเครือข่าย และไพรเวทคลาวด์ (private cloud) ได้ภายในระบบไอทีเดียว และเนื่องจากแอปพลิเคชันหลักขององค์กรขนาดใหญ่หลายแห่งทำงานบนสภาพแวดล้อมของ VMware มาเป็นเวลานาน ต้นทุนในการเปลี่ยนย้ายระบบของลูกค้าจึงสูง ส่งผลให้อัตราการต่ออายุสัญญาและความเสถียรของรายได้ค่อนข้างแข็งแกร่ง

บรอดคอมเสร็จสิ้นการเข้าซื้อกิจการ VMware ในเดือนพฤศจิกายน 2566 โดยมีวัตถุประสงค์หลักเพื่อขยายธุรกิจซอฟต์แวร์โครงสร้างพื้นฐานที่มีอัตราการต่ออายุสัญญาและกระแสเงินสดสูง ลดการพึ่งพาวงจรของธุรกิจเซมิคอนดักเตอร์ของกลุ่มบริษัท และขยายส่วนแบ่งในตลาดไพรเวทคลาวด์และไฮบริดคลาวด์สำหรับองค์กรเพิ่มเติม

ภายหลังการเข้าซื้อกิจการเสร็จสิ้น บรอดคอมได้ปรับปรุงประสิทธิภาพของผลิตภัณฑ์และช่องทางการจัดจำหน่ายอย่างรวดเร็ว พร้อมทั้งเร่งการเปลี่ยนผ่านไปสู่รูปแบบการสมัครสมาชิก (subscription) และมุ่งเน้นการจัดสรรทรัพยากรไปที่ลูกค้ารายใหญ่และ VMware Cloud Foundation

กลยุทธ์นี้อาจส่งผลให้จำนวนลูกค้าลดลง แต่ในขณะเดียวกันก็สามารถเพิ่มมูลค่าสัญญาและการสร้างส่วนแบ่งกำไรจากลูกค้าแต่ละรายได้

ในการประเมินผลการดำเนินงานของ VMware ในอนาคต จุดสนใจที่สำคัญจะอยู่ที่ 3 ด้าน ได้แก่:

• ลูกค้ารายใหญ่ยังคงต่ออายุสัญญาอย่างต่อเนื่องหรือไม่
• อัตราการเปิดรับใช้งาน VMware Cloud Foundation สามารถเพิ่มขึ้นได้หรือไม่
• การปรับขึ้นราคาและการจัดกลุ่มผลิตภัณฑ์ (bundling) จะเร่งให้อัตราการสูญเสียลูกค้า (customer churn) เพิ่มขึ้นหรือไม่

ปัจจุบันความเสี่ยงสูงสุดมาจากกลุ่มลูกค้าวิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อม (SME) ซึ่งมีแนวโน้มที่จะเปลี่ยนไปใช้แพลตฟอร์มเสมือนจริงอื่น ๆ หรือพับลิกคลาวด์ (public cloud) ได้ง่ายกว่า และมีความอ่อนไหวต่อการปรับขึ้นราคามากกว่า ขณะที่องค์กรขนาดใหญ่มีต้นทุนในการโยกย้ายระบบที่สูงกว่า ส่งผลให้การต่ออายุสัญญามีความเสถียรค่อนข้างมาก อย่างไรก็ตาม บรอดคอมยังคงต้องพิสูจน์ว่าการปรับขึ้นราคาจะไม่ทำลายฐานลูกค้าในระยะยาว

สำหรับนักลงทุน ความสำคัญของ VMware อยู่ที่การเพิ่มความเสถียรให้แก่ผลกำไรของบรอดคอม แม้ว่ารายได้จากเซมิคอนดักเตอร์ AI จะเติบโตอย่างรวดเร็ว แต่ปัจจัยต่าง ๆ เช่น ระยะเวลาของโครงการ ค่าใช้จ่ายลงทุน (capex) ของลูกค้า และห่วงโซ่อุปทาน ก็อาจสร้างความผันผวนได้ ในทางตรงกันข้าม VMware สามารถสร้างผลกำไรและกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้ง่ายกว่า ผ่านสัญญาระยะยาวและความต้องการใช้เงินทุนในระดับต่ำ

ในช่วงครึ่งแรกของปีงบประมาณ 2026 บรอดคอมมีกระแสเงินสดอิสระสะสมประมาณ 1.83 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ แม้ว่า VMware จะไม่ใช่แหล่งที่มาเพียงแหล่งเดียวของกระแสเงินสดนี้ แต่อัตรากำไรที่สูงและการใช้จ่ายลงทุน (capex) ที่ต่ำก็ช่วยสนับสนุนการวิจัยและพัฒนา (R&D) การชำระหนี้ การจ่ายเงินปันผล และการซื้อหุ้นคืนของกลุ่มบริษัทได้อย่างมีนัยสำคัญ

ดังนั้น VMware จึงไม่จำเป็นต้องเป็นธุรกิจใหม่ที่มีการเติบโตสูง ตราบใดที่รายได้ยังคงมีเสถียรภาพและการควบคุมต้นทุนยังคงปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง ก็สามารถช่วยยกระดับคุณภาพกำไรโดยรวมของบรอดคอมได้อย่างสม่ำเสมอ

ความเสี่ยงสำคัญ: การเติบโตที่เกิดขึ้นจริงยังคงมีความไม่แน่นอน

1. ความกระจุกตัวของกลุ่มลูกค้าเพิ่มความผันผวนให้กับโครงการของกูเกิล (Google)

รายได้จากการสั่งผลิตชิป AI (custom AI chip) ของบรอดคอมยังคงต้องพึ่งพากูเกิล (Google) เป็นอย่างมาก แม้ว่าความต้องการใช้งาน TPU โดยรวมจะเติบโตอย่างต่อเนื่อง แต่การที่กูเกิลเปิดรับซัพพลายเออร์รายอื่นเพิ่มขึ้น การปรับรอบเวลาในการสั่งซื้อ หรือการชะลอการติดตั้งใช้งานผลิตภัณฑ์รุ่นใดรุ่นหนึ่ง ก็อาจส่งผลให้เกิดความผันผวนอย่างมีนัยสำคัญต่อการรับรู้รายได้ของบรอดคอม

ผลกระทบจากความเสี่ยงนี้ไม่ได้จำกัดอยู่เพียงส่วนแบ่งตลาดเท่านั้น เนื่องจากโครงการผลิตชิปตามสั่งมักมีมูลค่าสูงและมีระยะเวลานาน ดังนั้นการเปลี่ยนแปลงจากลูกค้ารายเดียวหรือการเปลี่ยนรุ่นผลิตภัณฑ์เพียงรุ่นเดียวก็สามารถส่งผลกระทบต่อรายได้รายไตรมาส ส่วนผสมผลิตภัณฑ์ (product mix) และอัตรากำไรได้ ทั้งนี้ คาดการณ์กำไรสำหรับปีงบประมาณ 2027 ในปัจจุบันได้สะท้อนสมมติฐานการเติบโตอย่างต่อเนื่องของ Google TPU ไว้แล้ว หากแรงส่งของคำสั่งซื้อหรือมูลค่าโครงการที่บรอดคอมได้รับต่ำกว่าที่คาดไว้ ตลาดก็อาจปรับลดทั้งประมาณการรายได้และทวีคูณมูลค่า (valuation multiples) ลงพร้อมกัน

2. การผลิตเชิงปริมาณ (volume production) สำหรับลูกค้าใหม่อาจล่าช้ากว่าที่คาดไว้

หลังจากโครงการของลูกค้าอย่าง โอเพนเอไอ (OpenAI) เสร็จสิ้นกระบวนการส่งแบบเพื่อผลิต (tape-out) แล้ว ชิปดังกล่าวยังต้องผ่านขั้นตอนการตรวจสอบความถูกต้อง การบรรจุภัณฑ์ และการติดตั้งระบบ ซึ่งหมายความว่าการสร้างรายได้อย่างมีนัยสำคัญนั้นยังคงต้องใช้เวลาอีกระยะหนึ่ง โดยเจฟเฟอรีส์ (Jefferies) คาดว่าชิปรุ่นแรกจะเริ่มจัดส่งได้ภายในสิ้นปี 2026 แต่การผลิตในปริมาณมาก (high-volume production) อาจไม่เกิดขึ้นจนกว่าจะถึงครึ่งหลังของปี 2027 หากกรอบเวลาการผลิตล่าช้าออกไป คาดการณ์รายได้และกำไรจากกลุ่มลูกค้าใหม่ในปีงบประมาณ 2027 ก็อาจถูกปรับลดลง

3. การเติบโตของระบบเครือข่าย AI ขึ้นอยู่กับอัตราการแพร่หลาย (penetration rate) ของโซลูชันอีเทอร์เน็ต

แม้บรอดคอมจะได้รับประโยชน์จากการขยายตัวของคลัสเตอร์ AI และการอัปเกรดความเร็วระบบจาก 800G ไปเป็น 1.6T แต่การแข่งขันในตลาดอุปกรณ์เครือข่ายก็รุนแรงไม่แพ้กัน โดยเอ็นวีเดีย (Nvidia) กำลังผลักดันทั้งเทคโนโลยี InfiniBand และโซลูชันอีเทอร์เน็ตของตนเอง ควบคู่ไปกับการเพิ่มการขายพ่วง (bundling) ระบบประมวลผล เครือข่าย และซอฟต์แวร์ผ่านระบบสำเร็จรูปครบวงจร (integrated systems) ซึ่งหากลูกค้าหันไปใช้สถาปัตยกรรมแบบครบวงจรของเอ็นวีเดียมากขึ้น สัดส่วนการเชื่อมต่อของชิปสวิตช์ของบรอดคอมภายในแต่ละคลัสเตอร์ก็อาจต้องเผชิญกับแรงกดดัน

การประเมินมูลค่า: อัตราส่วนความเสี่ยงต่อผลตอบแทน (risk-reward ratio) ในปัจจุบันอยู่ในระดับที่สมดุล ขณะที่โอกาสปรับตัวขึ้น (upside) ขึ้นอยู่กับการสร้างผลกำไรที่เกิดขึ้นจริงอย่างต่อเนื่อง

ปัจจุบันราคาหุ้นของบรอดคอมเคลื่อนไหวอยู่ที่ประมาณ 381 ดอลลาร์สหรัฐ หากอิงตามคาดการณ์เฉลี่ยของตลาด (consensus estimate) สำหรับกำไรต่อหุ้นปรับปรุง (adjusted EPS) ในปีงบประมาณ 2027 ที่ประมาณ 19.51 ดอลลาร์สหรัฐ จะคิดเป็นค่า P/E ที่ประมาณ 19.5 เท่า

การประเมินมูลค่าในระดับนี้ไม่ถือว่าสูงเกินไปนัก อย่างไรก็ดี ประมาณการกำไรต่อหุ้นที่ 19.51 ดอลลาร์สหรัฐดังกล่าว ได้รวมสมมติฐานการเติบโตอย่างต่อเนื่องของ Google TPU การเริ่มรับรู้รายได้จากกลุ่มลูกค้าใหม่ และความแข็งแกร่งอย่างต่อเนื่องของธุรกิจระบบเครือข่าย AI ไว้แล้ว ดังนั้น ความน่าสนใจของการประเมินมูลค่าในปัจจุบันจึงยังคงขึ้นอยู่กับว่ากำไรในปีงบประมาณ 2027 จะสามารถเกิดขึ้นได้จริงตามคาดหรือไม่เป็นสำคัญ

เมื่อใช้วิธีการประเมินมูลค่าด้วยอัตราส่วน P/E โดยมีประมาณการเฉลี่ยของตลาดที่ 19.51 ดอลลาร์สหรัฐเป็นกรณีฐาน (Base Case) สำหรับกรณีเลวร้ายที่สุด (Bear Case) และกรณีดีที่สุด (Bull Case) จะถูกปรับลดลงและปรับเพิ่มขึ้น 15% ตามลำดับ และเมื่อพิจารณาจากสถิติการประเมินมูลค่าในอดีต การเปรียบเทียบกับบริษัทในกลุ่มเดียวกัน ตลอดจนความแน่นอนของกำไร จึงกำหนดให้ใช้ทวีคูณ P/E ที่ระดับ 20 เท่า, 24 เท่า และ 28 เท่าตามลำดับ

กรณีแย่ที่สุด: โครงการล่าช้า การประเมินมูลค่าลดลง

หากส่วนแบ่งตลาดของ Google ลดลง การผลิตในปริมาณมากของลูกค้ารายใหม่เกิดความล่าช้า และการเติบโตของธุรกิจเครือข่าย AI ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ EPS ในปีงบประมาณ 2027 อาจต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ (consensus) 15% โดยลดลงมาอยู่ที่ $16.58 และเมื่อใช้อัตราส่วน P/E ที่ 20 เท่า จะได้ราคาเป้าหมายอยู่ที่ประมาณ $332 ซึ่งคิดเป็นดาวน์ไซด์ประมาณ 13% จากราคาหุ้นในปัจจุบัน

กรณีฐาน: โครงการหลักดำเนินการส่งมอบได้ตามคาด

กรณีฐานนี้อ้างอิงจากประมาณการ EPS ของตลาด (consensus) ที่ $19.51 ภายใต้สมมติฐานที่ว่า Google ยังคงรักษาตำแหน่งซัพพลายเออร์หลักไว้ได้ ลูกค้ารายใหม่มีความคืบหน้าตามแผนงาน และธุรกิจเครือข่าย AI ยังคงเติบโตอย่างต่อเนื่อง ซึ่งเมื่อใช้อัตราส่วน P/E ที่ 24 เท่า จะได้ราคาเป้าหมายอยู่ที่ประมาณ $468 คิดเป็นอัพไซด์ประมาณ 23% จากราคาหุ้นในปัจจุบัน

กรณีดีที่สุด: มีการปรับประมาณการกำไรเพิ่มขึ้น และการประเมินมูลค่ากลับเข้าใกล้ค่าเฉลี่ยในอดีต

หากการวางระบบของ Google สูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ OpenAI และลูกค้ารายอื่น ๆ สามารถขยายกำลังการผลิตได้เร็วยิ่งขึ้น และธุรกิจเครือข่าย AI ยังคงทำผลงานได้โดดเด่นอย่างต่อเนื่อง EPS ในปีงบประมาณ 2027 อาจสูงกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ (consensus) 15% โดยแตะระดับ $22.44 และเมื่อใช้อัตราส่วน P/E ที่ 28 เท่า จะได้ราคาเป้าหมายอยู่ที่ประมาณ $628 ซึ่งคิดเป็นอัพไซด์ประมาณ 65% จากราคาหุ้นในปัจจุบัน

บทสรุปและคำแนะนำการลงทุน: การแกว่งตัวออกข้าง (sideways) เหมาะสมกว่าสำหรับการทยอยสะสมหุ้นทีละส่วน

ปัจจุบัน บรอดคอม ไม่ได้ถูกประเมินมูลค่าต่ำกว่าความเป็นจริงอย่างมีนัยสำคัญ และผลตอบแทนในอนาคตยังคงขึ้นอยู่กับว่าการเติบโตของ AI จะสามารถเกิดขึ้นจริงได้หรือไม่ อย่างไรก็ตาม การปรับฐานของราคาหุ้นหลังจากการเปิดเผยรายงานผลประกอบการได้ช่วยบรรเทาแรงกดดันด้านการประเมินมูลค่าลงไปบ้าง และอัตราส่วนความเสี่ยงต่อผลตอบแทนในปัจจุบันก็ปรับตัวดีขึ้นเมื่อเทียบกับช่วงจุดสูงสุดในเดือนมิถุนายน

หากผมเป็นนักลงทุน ผมจะเลือกที่จะทยอยสะสมหุ้นทีละส่วน มากกว่าการทุ่มลงทุนทั้งหมดในคราวเดียว แม้ว่าปัจจัยพื้นฐานหลักในการลงทุนจะยังไม่ได้เปลี่ยนแปลงไปอย่างมีนัยสำคัญ แต่ความไม่แน่นอนยังคงมีอยู่เกี่ยวกับส่วนแบ่งตลาด TPU ของ Google จังหวะเวลาในการผลิตในปริมาณมากของลูกค้ารายใหม่ และการจัดหาอุปกรณ์เครือข่าย AI ดังนั้น การบริหารจัดการขนาดของพอร์ตการลงทุนและจังหวะเวลาในการลงทุนจึงมีความสำคัญมากกว่าการพยายามคาดเดาทิศทางตลาดเพียงอย่างเดียว

ในมุมมองด้านปัจจัยพื้นฐาน TPU ของ Google ยังคงเป็นเสาหลักในการสร้างรายได้ในระยะสั้น ขณะที่ลูกค้ารายใหม่จะเป็นตัวกำหนดศักยภาพการเติบโตในระยะกลางถึงระยะยาว และธุรกิจเครือข่าย AI อาจกลายเป็นแหล่งขับเคลื่อนหลักในการปรับเพิ่มประมาณการกำไรในระยะถัดไป ในขณะเดียวกัน ความไม่แน่นอนยังคงมีอยู่เกี่ยวกับส่วนแบ่งตลาดของ Google จังหวะเวลาในการผลิตในปริมาณมากของลูกค้ารายใหม่ และการจัดหา Tomahawk 6 ส่งผลให้ราคาหุ้นในระยะสั้นอาจยังคงได้รับผลกระทบจากความคืบหน้าของโครงการและการเปลี่ยนแปลงความคาดหวังของตลาด

ตัวบ่งชี้ที่สำคัญที่สุด 3 ประการที่ต้องติดตามในระยะต่อไป คือ:

1. บรอดคอมจะสามารถรักษาตำแหน่งซัพพลายเออร์หลักด้วยส่วนแบ่งตลาด 70% ถึง 80% ในโครงการ TPU ของ Google ได้หรือไม่
2. OpenAI และลูกค้ารายใหม่อื่น ๆ จะสามารถเปลี่ยนผ่านไปสู่การผลิตในปริมาณมากในครึ่งหลังของปี 2027 ได้หรือไม่
3. การจัดหา Tomahawk 6 จะสามารถปรับปรุงให้ดีขึ้นเพื่อเปลี่ยนอุปสงค์ที่ค้างอยู่ (backlog) ให้เป็นรายได้ได้หรือไม่

เรามองว่าการแกว่งตัวออกข้าง (sideways) ในปัจจุบันเป็นโอกาสในการทยอยสะสมหุ้นเพื่อสร้างพอร์ตการลงทุนในระยะกลางถึงระยะยาว โดยกรณีฐานมีอัพไซด์ประมาณ 23% อยู่แล้ว และเมื่อความกังวลเกี่ยวกับส่วนแบ่งตลาด of Google คลี่คลายลง ประกอบกับลูกค้ารายใหม่และธุรกิจเครือข่ายช่วยขับเคลื่อนการปรับเพิ่มประมาณการกำไร ราคาหุ้นก็จะมีโอกาสสร้างอัพไซด์ที่สูงยิ่งขึ้นอีก