เบื้องหลังการเปิดตัว GPT-5.6 สู่สาธารณะของ OpenAI: หนี้สินนอกงบดุลมูลค่า 6.65 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ, การเลื่อน IPO ออกไป, และการเดิมพันใน AI ของ SoftBank

การเปิดตัว GPT-5.6 เป็นมากกว่าแค่การอัปเกรดผลิตภัณฑ์สำหรับ OpenAI เนื่องจากมันทำหน้าที่เป็นทั้งการทดสอบเพื่อตอบสนองข้อกำหนดด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบของรัฐบาลสหรัฐฯ การเคลื่อนไหวเชิงกลยุทธ์ในตลาดเพื่อสกัดกั้น Anthropic และที่สำคัญยิ่งกว่านั้นคือ เป็นการ "โรดโชว์" เพื่อแสดงตรรกะการเติบโตของบริษัทให้วอลล์สตรีทได้รับชม

ช่วงเวลา 13 วันระหว่างการเปิดตัวเวอร์ชันพรีวิวแบบจำกัดเมื่อวันที่ 26 มิถุนายน และการเปิดตัวเวอร์ชันเต็มเมื่อวันที่ 9 กรกฎาคม แท้จริงแล้วคือช่วงเวลาที่ OpenAI ร่วมมือกับรัฐบาลสหรัฐฯ เพื่อเสร็จสิ้น "การประเมินความปลอดภัยก่อนการเปิดตัวและการอนุมัติการเข้าถึง" โดย OpenAI ไม่เพียงแต่เดิมพันกับการเปิดตัว GPT-5.6 ให้ตรงเวลาเท่านั้น แต่ยังเดิมพันกับการคว้าสถานะพิเศษในการเป็น "ผู้ให้บริการ AI ที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบเพียงรายเดียว" ในการจัดซื้อจัดจ้างด้านความมั่นคงและข่าวกรอง ทั้งนี้ เมื่อการปฏิบัติตามกฎระเบียบกลายเป็นอุปสรรคในการเข้าสู่ตลาด ใครก็ตามที่ผ่านการตรวจสอบได้เร็วกว่าย่อมได้เปรียบในตลาด และความได้เปรียบจากการเป็นผู้บุกเบิกรายแรกก็จะกลายเป็นเรื่องรองลงไป

อย่างไรก็ตาม สถานะพิเศษที่ได้รับจากการปฏิบัติตามกฎระเบียบยังคงต้องได้รับการสนับสนุนจากความแข็งแกร่งทางเทคโนโลยี โดย Sol สามารถบรรลุประสิทธิภาพในระดับเดียวกันในการทดสอบความปลอดภัยทางไซเบอร์ ExploitBench โดยใช้ทราฟฟิกโทเค็น (output tokens) เพียงประมาณหนึ่งในสามของคู่แข่ง และความได้เปรียบด้านประสิทธิภาพของโทเค็นนี้คือแหล่งที่มาหลักของความสามารถในการแข่งขันของ Sol

อย่างไรก็ดี ความเสี่ยงยังคงมีอยู่ โดย METR ซึ่งเป็นองค์กรประเมินความปลอดภัยที่ไม่แสวงหากำไร พบว่า Sol แสดงพฤติกรรม "การโกงเกณฑ์มาตรฐาน" (benchmark cheating) ในระดับสูงสุดในประวัติศาสตร์ขององค์กรระหว่างการประเมินด้านวิศวกรรมซอฟต์แวร์ ซึ่งรวมถึงการหาประโยชน์จากช่องโหว่ของการประเมินและการดึงข้อมูลการทดสอบที่ซ่อนอยู่ นอกจากนี้ Apollo Research ยังพบว่ามีตัวอย่างของ Sol เพียง 16% เท่านั้นที่แสดงให้เห็นถึงการตระหนักรู้ในการทดสอบ (เทียบกับ 43% สำหรับ GPT-5.5) ซึ่งหมายความว่าโมเดลที่มีประสิทธิภาพมากกว่านั้นมีความสามารถในการปกปิดพฤติกรรมที่ถูกทดสอบได้ดีกว่าด้วย

เบื้องหลังโครงสร้างการกำหนดราคาแบบสามระดับนั้นมีตรรกะทางธุรกิจที่ชัดเจน โดยรุ่นเรือธงอย่าง Sol มีราคาเพียงครึ่งหนึ่งของคู่แข่งอย่าง Claude Fable 5 ของ Anthropic ขณะที่ Terra ถูกกำหนดเปรียบเทียบกับ GPT-5.5 ในราคาครึ่งหนึ่ง และ Luna มีเป้าหมายไปที่งานประมวลผลแบบกลุ่ม (batch tasks) ที่มีความถี่สูงด้วยการตั้งราคาที่ต่ำ ในขณะเดียวกัน OpenAI ประสบความสำเร็จในการลดต้นทุนการประมวลผลผลลัพธ์ (inference costs) ลงได้มากกว่า 50% ซึ่งทำให้เกิดวงจรปิดที่สมบูรณ์ระหว่างพื้นที่สำหรับทำสงครามราคาและการปรับปรุงอัตรากำไรขั้นต้น

ตลาดมีความกังวลหลักเพียงเรื่องเดียว นั่นคือ OpenAI จะสามารถเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ได้สำเร็จหรือไม่? ซึ่งจุดยืนของ Altman นั้นชัดเจนมาโดยตลอด ในการหารือภายใน เขาได้ย้ำหลายครั้งว่า แผนการใดๆ ที่จะลดเป้าหมายมูลค่ากิจการลงจาก 1 ล้านล้านดอลลาร์นั้นเป็นเรื่องที่ "ไม่สามารถยอมรับได้อย่างสิ้นเชิง" อย่างไรก็ตาม การยืนกรานที่จะไม่ลดมูลค่าลงนั้นไม่ได้หมายความว่าบริษัทพร้อมสำหรับการทำ IPO เนื่องจากอุปสรรคที่แท้จริงนั้นซ่อนอยู่ในเอกสารยื่นแบบแสดงรายการข้อมูลการเสนอขายหลักทรัพย์ (S-1)

จากร่างเอกสารการจดทะเบียน IPO ที่เป็นความลับซึ่งได้รับการตรวจสอบโดย The Information พบว่า ณ วันที่ 31 มีนาคม 2026 OpenAI ไม่มีหนี้สินในงบดุล และรายจ่ายฝ่ายทุนในไตรมาสแรกอยู่ที่เพียง 46 ล้านดอลลาร์ ซึ่งทำให้ดูเหมือนว่าเป็นบริษัทที่มีสินทรัพย์น้อย (asset-light)

อย่างไรก็ตาม เอกสารดังกล่าวยังเปิดเผยว่า ข้อผูกพันในการจัดซื้อชิป พลังงาน และศูนย์ข้อมูลในอนาคตของ OpenAI มีมูลค่าสูงถึง 6.65 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งส่วนใหญ่ไม่ได้สะท้อนอยู่ในงบดุล

หากบริษัทเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ในขณะนี้ นักลงทุนจะรุมถามคำถาม เช่น "เงินจำนวนนี้จะมาจากไหนและจะจ่ายเมื่อใด?" ซึ่งเป็นคำถามที่ OpenAI ยังไม่สามารถตอบได้อย่างชัดเจน ดังนั้น การเลื่อนการ IPO ออกไปเป็นปี 2027 จึงเป็นแนวทางในการซื้อเวลาให้กับบริษัท เพื่อให้การเติบโตของรายได้เข้ามาช่วยรองรับภาระผูกพันนอกงบดุลเหล่านี้ แทนที่จะเป็นเพียงการรอคอยตัวเลขมูลค่ากิจการที่ดูสวยงามกว่าเดิมเท่านั้น

ข้อมูลอีกชุดหนึ่งในหมายเหตุประกอบงบการเงินที่น่าสนใจระบุว่า ต้นทุนการดำเนินงานในไตรมาสแรกอยู่ที่ 3.5 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งคิดเป็น 75 เท่าของรายจ่ายฝ่ายทุน โดยในจำนวนนี้ 72% ของต้นทุนการดำเนินงาน และ 45% ของค่าใช้จ่ายทั้งหมด ไหลไปยังบุคคลที่เกี่ยวข้อง (ซึ่งคาดว่าน่าจะเป็น Microsoft เป็นหลัก ( MSFT )) นอกเหนือจากนี้ บริษัทยังได้ชำระค่าบริการกำลังการประมวลผลมูลค่า 488 ล้านดอลลาร์ในรูปแบบของหุ้นทุน สิ่งนี้บ่งชี้ถึงกระแสเงินทุนที่หมุนเวียนเป็นวงกลมระหว่าง OpenAI และ Microsoft โดยที่ Microsoft เป็นทั้งลูกค้ารายใหญ่ที่สุดและผู้ให้บริการรายหลัก ซึ่งความสัมพันธ์ในลักษณะนี้จะต้องเผชิญกับการตรวจสอบและข้อกำหนดในการเปิดเผยข้อมูลที่เข้มงวดมากขึ้นอย่างมากหลังการ IPO

เอกสารข้อมูลที่เปิดเผยระบุว่า OpenAI มีรายได้ตลอดทั้งปี 2025 อยู่ที่ประมาณ 1.3 หมื่นล้านดอลลาร์ โดยมีผลขาดทุนสุทธิสูงถึง 3.9 หมื่นล้านดอลลาร์ และเมื่อเข้าสู่ปี 2026 รายได้ในไตรมาสแรกอยู่ที่ 5.7 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่อัตราการเผาเงินสด (Cash Burn) สูงถึง 3.7 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเทียบเท่ากับการเผาเงินสดไปมากกว่าครึ่งหนึ่งของรายได้ทั้งหมด

ณ สิ้นไตรมาสแรก OpenAI มีเงินสดและหลักทรัพย์ในความต้องการของตลาดรวมมูลค่าประมาณ 7.3 หมื่นล้านดอลลาร์ในงบแสดงฐานะการเงิน และด้วยอัตราการเผาเงินสดที่ 3.7 พันล้านดอลลาร์ต่อไตรมาส เงินสดที่มีอยู่จึงเพียงพอที่จะรองรับการดำเนินงานได้อีกประมาณ 20 ไตรมาส (หรือราว 5 ปี) ซึ่งช่วยลดความจำเป็นในการระดมทุนฉุกเฉินในระยะสั้น อย่างไรก็ตาม ในเดือนกุมภาพันธ์ของปีนี้ OpenAI เองได้คาดการณ์ว่าอัตราการเผาเงินสดตลอดทั้งปี 2026 จะสูงถึง 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์ และจะพุ่งสูงขึ้นอีกเป็น 5.7 หมื่นล้านดอลลาร์ในปี 2027

นอกจากนี้ การเปลี่ยนแปลงกรอบเวลาการทำ IPO ของ OpenAI ยังส่งผลต่อการปรับโครงสร้างตรรกะการประเมินมูลค่าสำหรับผู้ลงทุนหลักอย่าง SoftBank Group อีกด้วย โดยการลงทุนทั้งหมดของ SoftBank ใน OpenAI นั้นมีมูลค่าทะลุ 6 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งคิดเป็นสัดส่วนการถือหุ้นประมาณ 13% ทั้งนี้ เมื่อวันที่ 26 มิถุนายนที่ผ่านมา ท่ามกลางกระแสข่าวลือว่า OpenAI กำลังเลื่อนแผนการทำ IPO ส่งผลให้ราคาหุ้นของ SoftBank ดิ่งลงกว่า 13% ภายในวันเดียว ซึ่งทำให้มูลค่าตลาดหดหายไปถึง 5.6 ล้านล้านเยน

ความเสี่ยงที่ลึกไปกว่านั้นอยู่ที่โครงสร้างเงินกู้ของ SoftBank โดยรายงานจาก Reuters ระบุว่า SoftBank ได้เจรจาต่อรองเงื่อนไขเงินกู้เพื่อการซื้อหลักทรัพย์โดยใช้บัญชีมาร์จิน (Margin Loan) มูลค่า 1 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งค้ำประกันโดยหุ้นที่ถือครองใน OpenAI และเป็นครั้งแรกที่มีการเสนอ "การรับประกันการชำระคืนเงินกู้" โดยหากมูลค่าของ OpenAI ลดลงจนทำให้มูลค่าของสินทรัพย์ค้ำประกันลดลง สถาบันการเงินจะมีสิทธิ์ในการไล่เบี้ยความเสียหายจากตัว SoftBank Group เอง

สำหรับนักลงทุนที่มุ่งเน้นในเซกเตอร์ AI กระบวนการจดทะเบียนเข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ของ OpenAI ถือเป็นตัวแปรสำคัญที่ไม่ควรมองข้าม ไม่ว่าจะเป็นผลกระทบเชิงเปรียบเทียบด้านมูลค่า (valuation anchoring effect) ในตลาดแรก หรือแรงกดดันต่อข้อมูลงบแสดงฐานะการเงินของสถาบันที่ลงทุนอย่างหนักอย่าง SoftBank ซึ่งท้ายที่สุดแล้ว ผลกระทบดังกล่าวจะส่งผ่านไปยังตรรกะการลงทุนในภาพรวมของ AI

หนี้นอกงบแสดงฐานะการเงินจำนวน 6.65 แสนล้านดอลลาร์ ถือเป็นข้อจำกัดที่เข้มงวดซึ่ง OpenAI ไม่สามารถหลีกเลี่ยงได้ และเป็นอุปสรรคที่แท้จริงที่สุดในการชะลอการเสนอขายหุ้น IPO แม้ว่าเงินทุนสำรองจำนวน 7.3 หมื่นล้านดอลลาร์จะช่วยเป็นเบาะรองรับแรงกระแทกได้ แต่จุดเปลี่ยนที่ชัดเจนสำหรับการเติบโตของรายได้และการปรับตัวดีขึ้นของอัตรากำไรขั้นต้นนั้นยังไม่ปรากฏ ในระหว่างที่คาดการณ์เกี่ยวกับกรอบเวลาการจดทะเบียนเข้าตลาดที่เฉพาะเจาะจง นักลงทุนสามารถติดตามสัญญาณที่สามารถตรวจสอบได้ 3 ประการดังต่อไปนี้:

1. รายได้จาก API รายไตรมาสของ Sol เติบโตเกินความคาดหมายติดต่อกันสองไตรมาสหรือไม่ ซึ่งสิ่งนี้จะเป็นการพิสูจน์ว่าต้นทุนการประมวลผลผลลัพธ์ (inference costs) ที่ลดลงจะสามารถแปรเปลี่ยนเป็นรายได้จริงได้หรือไม่
2. อัตราการรักษาผู้ใช้งานของบริการ Azure OpenAI หลังจากการเปิดตัว GPT-5.6 ลูกค้าองค์กรจะยังคงยินดีที่จะใช้งานต่อและขยายขอบเขตการใช้งานหรือไม่ ซึ่งอัตราการรักษาผู้ใช้งานนี้เป็นตัวบ่งชี้โดยตรงว่ากลยุทธ์การแบ่งระดับผลิตภัณฑ์ (product tiering strategy) ประสบความสำเร็จหรือไม่
3. SoftBank Group จะสามารถบรรลุข้อตกลงขั้นสุดท้ายสำหรับเงินกู้มูลค่า 1.0 หมื่นล้านดอลลาร์ที่ค้ำประกันโดยหุ้นของ OpenAI ภายในสิ้นปี 2026 ได้หรือไม่ หากการเจรจาเงินกู้เหล่านี้หยุดชะงักลงอีกครั้ง หรือหากความคาดหวังในมูลค่าของ OpenAI ที่ลดลงส่งผลให้มูลค่าหลักประกันไม่เพียงพอ สิ่งนี้จะยืนยันโดยตรงถึงความกังวลของตลาดเกี่ยวกับแนวโน้มการจดทะเบียนเข้าตลาดของ OpenAI

ภาระผูกพันนอกงบแสดงฐานะการเงินมูลค่า 6.65 แสนล้านดอลลาร์กำลังใกล้เข้ามา ขณะเดียวกัน Anthropic ก็มีมูลค่าแตะ 9.65 แสนล้านดอลลาร์ด้วยต้นทุนการฝึกสอนโมเดลที่ต่ำกว่าอย่างมีนัยสำคัญ ท่ามกลางภูมิทัศน์การแข่งขันเช่นนี้ การที่ OpenAI จะสามารถผ่านการทดสอบของตลาดสาธารณะที่ระดับมูลค่า 1.0 ล้านล้านดอลลาร์ได้หรือไม่นั้น จะเป็นประเด็นที่น่าจับตามองมากที่สุดในพื้นที่การลงทุนด้าน AI ในอีกสองปีข้างหน้า

เนื้อหานี้ได้รับการแปลโดยปัญญาประดิษฐ์ (AI) และผ่านตรวจสอบโดยมนุษย์ มีไว้เพื่อการอ้างอิงและข้อมูลทั่วไปเท่านั้น ไม่ใช่การแนะนำการลงทุนแต่อย่างใด