Fed เปลี่ยนเกมครั้งใหญ่ ดอกเบี้ยสหรัฐอาจไม่ลดอย่างที่ตลาดหวัง

ข้อความที่รุนแรงที่สุดจาก Warsh ไม่ใช่เพียงคำประกาศว่าจะทำให้เงินเฟ้อลดลง แต่คือการยอมรับว่าเงินเฟ้อพื้นฐานในระยะยาวถูกกำหนดโดยนโยบายการเงินเป็นส่วนใหญ่

ในคำให้การต่อคณะกรรมาธิการการเงินของสภาผู้แทนราษฎรสหรัฐ Warsh ระบุว่า ความผันผวนของราคารายเดือนสามารถเกิดขึ้นได้ โดยเฉพาะในโลกที่เต็มไปด้วยความไม่แน่นอน แต่เมื่อมองในระยะยาว Fed ต้องรับผิดชอบต่อเสถียรภาพของราคา ไม่ใช่โยนความผิดให้สงคราม ราคาน้ำมัน ห่วงโซ่อุปทาน หรือนโยบายของรัฐบาลเพียงอย่างเดียว

ท่าทีดังกล่าวแตกต่างจากการสื่อสารของ Fed ในหลายปีที่ผ่านมา ซึ่งมักอธิบายว่าเงินเฟ้อจำนวนมากเกิดจากปัจจัยด้านอุปทานที่อยู่นอกเหนือการควบคุมของธนาคารกลาง

Warsh กำลังเปลี่ยนกรอบการสนทนาใหม่ว่า ต่อให้ต้นเหตุเริ่มต้นมาจากภายนอก Fed ก็ยังต้องเลือกนโยบายที่ป้องกันไม่ให้ราคาที่สูงขึ้นชั่วคราวแพร่กระจายไปยังค่าแรง ค่าเช่า บริการ และความคาดหวังเงินเฟ้อของประชาชน

Fed จึงไม่สามารถใช้คำว่า “Supply Shock” เป็นข้ออ้างเพื่อหลีกเลี่ยงความรับผิดชอบได้ตลอดไป

อย่างไรก็ตาม Warsh ยังไม่ได้ส่งสัญญาณว่า Fed จำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยทันที เขาเพียงยืนยันว่าเป้าหมายเงินเฟ้อ 2% ยังคงเป็นเป้าหมายหลัก และ Fed จะใช้ทั้งอัตราดอกเบี้ยและงบดุลเพื่อทำให้ราคากลับมามีเสถียรภาพ

ปัจจุบัน Fed คงกรอบดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 3.50–3.75% หลังจากการประชุมเดือนมิถุนายน ซึ่งเป็นการประชุม FOMC ครั้งแรกที่ Warsh ทำหน้าที่ประธาน

แม้ผลการประชุมจะออกมาเป็นเอกฉันท์ แต่เบื้องหลังคณะกรรมการยังมีความเห็นแตกต่างอย่างมาก โดยประมาณการเดือนมิถุนายนแสดงให้เห็นว่าเจ้าหน้าที่ 9 จาก 19 คนคาดว่าดอกเบี้ยอาจต้องสูงขึ้นก่อนสิ้นปี 2026 ขณะที่เจ้าหน้าที่อีกส่วนหนึ่งมองว่าควรคงดอกเบี้ยหรือลดดอกเบี้ยลง

Warsh จึงไม่ได้กำลังบริหาร Fed ที่ทุกคนมีความเห็นเหมือนกัน แต่กำลังพยายามสร้างฉันทามติท่ามกลางคณะกรรมการที่แบ่งออกเป็นเกือบสองฝ่าย

คำว่า Fed Regime Change ไม่ได้หมายถึงการเปลี่ยนประธาน Fed จาก Jerome Powell มาเป็น Kevin Warsh เท่านั้น แต่หมายถึงการเปลี่ยนวิธีที่ธนาคารกลางสหรัฐใช้อำนาจและสื่อสารกับตลาดหลังวิกฤตการเงินปี 2008

ตลอดกว่าหนึ่งทศวรรษที่ผ่านมา นักลงทุนคุ้นเคยกับ Fed ที่พยายามส่งสัญญาณล่วงหน้าอย่างละเอียดว่าจะขึ้นหรือลดดอกเบี้ยเมื่อใด มีการเผยแพร่ Dot Plot การประมาณการเศรษฐกิจ และถ้อยแถลงที่ตลาดนำไปวิเคราะห์แทบทุกคำ

Warsh มองว่าการสื่อสารมากเกินไปอาจทำให้เกิดผลเสียสามประการ

ประการแรก นักลงทุนเริ่มสนใจคำพูดของเจ้าหน้าที่ Fed มากกว่าข้อมูลเศรษฐกิจจริง

ประการที่สอง Fed อาจถูกผูกมัดกับคำแนะนำที่เคยให้ไว้ แม้สถานการณ์เศรษฐกิจจะเปลี่ยนแปลงไปแล้ว

ประการที่สาม ตลาดอาจเกิดความเชื่อว่า Fed จะคอยช่วยเหลือทุกครั้งที่ราคาสินทรัพย์ตกแรง จนเกิดพฤติกรรมรับความเสี่ยงมากเกินไป

ในการประชุมเดือนมิถุนายน Fed ภายใต้ Warsh จึงตัดข้อความจำนวนมากออกจากแถลงการณ์นโยบาย และไม่ให้ Forward Guidance ว่าการตัดสินใจครั้งต่อไปจะเป็นอย่างไร ขณะที่ Warsh เองไม่ได้ส่งประมาณการดอกเบี้ยส่วนตัวเข้าไปใน Dot Plot โดยให้เหตุผลว่า Forward Guidance ไม่เหมาะกับสภาพเศรษฐกิจในปัจจุบัน

แนวคิดของเขาคือ Fed ควรมีอิสระในการตัดสินใจตามข้อมูลล่าสุด แทนที่จะพยายามบอกตลาดล่วงหน้าว่าจะทำอะไรในอีกหลายเดือนข้างหน้า

แต่ผลข้างเคียงคือความผันผวนของตลาดอาจเพิ่มขึ้น เพราะนักลงทุนจะไม่ได้รับคำใบ้ชัดเจนจากประธาน Fed อีกต่อไป ตัวเลข CPI การจ้างงาน ค่าจ้าง และยอดค้าปลีกทุกชุดจะมีอิทธิพลต่อตลาดมากขึ้นกว่าเดิม

นอกจากการลดการชี้นำตลาดแล้ว Fed ยังประกาศตั้งคณะทำงานห้าชุดเพื่อทบทวนการดำเนินนโยบายการเงิน ครอบคลุมเรื่องสำคัญ ได้แก่

• การสื่อสารนโยบายการเงิน
• นโยบายงบดุล
• การปรับปรุงข้อมูลเศรษฐกิจ
• ผลกระทบของเทคโนโลยีและ AI ต่อผลิตภาพและการจ้างงาน
• การทบทวนกรอบเงินเฟ้อ

คณะทำงานเหล่านี้ไม่ได้มีเพียงเจ้าหน้าที่ Fed แต่ดึงอดีตผู้ว่าการธนาคารกลาง นักเศรษฐศาสตร์ ผู้บริหารธุรกิจ และบุคคลจากอุตสาหกรรมเทคโนโลยีเข้ามาร่วมด้วย เช่น Raghuram Rajan, Mervyn King, Raj Chetty, Marc Andreessen และ Greg Mankiw

นี่แสดงให้เห็นว่า Regime Change ของ Warsh ไม่ใช่เพียงคำพูดเชิงการเมือง แต่เริ่มถูกแปลงเป็นโครงสร้างการทำงานจริงภายใน Fed แล้ว

อีกด้านหนึ่ง Warsh ยังต้องการทบทวนงบดุลขนาดใหญ่ของ Fed โดยมองว่าธนาคารกลางควรใช้อัตราดอกเบี้ยเป็นเครื่องมือหลัก และไม่ควรพึ่งพาการซื้อพันธบัตรหรือการขยายงบดุลมากเกินความจำเป็น

แต่การลดงบดุลเป็นเรื่องอ่อนไหวอย่างมาก เพราะเงินสำรองของธนาคาร สภาพคล่องในตลาดพันธบัตร และอัตราดอกเบี้ยระยะยาวล้วนเชื่อมโยงกับขนาดงบดุลของ Fed

Warsh จึงยืนยันว่า หากมีการเปลี่ยนนโยบายงบดุล ตลาดและสภาคองเกรสจะได้รับแจ้งล่วงหน้า การเปลี่ยนแปลงจะต้องถูกอธิบาย ถกเถียง และดำเนินการอย่างโปร่งใส ไม่ใช่สร้างความประหลาดใจให้ตลาดในชั่วข้ามคืน ตามรายงานเกี่ยวกับคำให้การเรื่องงบดุลของ Fed

Warsh ขึ้นให้การต่อสภาคองเกรสในวันที่ตัวเลขเงินเฟ้อสหรัฐออกมาต่ำกว่าที่ตลาดคาดอย่างมาก

ดัชนีราคาผู้บริโภคสหรัฐเดือนมิถุนายน ลดลง 0.4% จากเดือนก่อน นับเป็นการลดลงรายเดือนรุนแรงที่สุดในรอบหลายปี ขณะที่อัตราเงินเฟ้อเมื่อเทียบกับปีก่อนชะลอจาก 4.2% เหลือ 3.5%

ส่วน Core CPI ซึ่งไม่นับรวมราคาอาหารและพลังงาน ไม่เพิ่มขึ้นจากเดือนก่อน และชะลอลงเหลือ 2.6% เมื่อเทียบกับปีก่อน จากระดับ 2.9% ในเดือนพฤษภาคม

ตัวเลขดังกล่าวช่วยลดแรงกดดันให้ Fed ต้องขึ้นดอกเบี้ยในการประชุมเดือนกรกฎาคม เพราะเงินเฟ้อพื้นฐานแสดงสัญญาณชะลอตัวกว้างกว่าที่นักเศรษฐศาสตร์คาด

แต่ปัญหาคือ CPI เดือนมิถุนายนอาจเป็นภาพจากกระจกมองหลัง

สาเหตุสำคัญที่ทำให้เงินเฟ้อลดลงคือราคาน้ำมันเบนซินที่ปรับตัวลง แต่หลังสิ้นสุดช่วงเก็บข้อมูล CPI ราคาน้ำมันกลับมาปรับตัวสูงขึ้นจากความขัดแย้งในตะวันออกกลางและความเสี่ยงบริเวณช่องแคบฮอร์มุซ

หากราคาพลังงานอยู่ในระดับสูงต่อเนื่อง ต้นทุนอาจค่อย ๆ แพร่กระจายไปยังค่าขนส่ง สายการบิน อาหาร สินค้าอุตสาหกรรม และความคาดหวังเงินเฟ้อของผู้บริโภค

Fed จึงต้องตัดสินใจว่า การเพิ่มขึ้นของราคาน้ำมันเป็นเพียงแรงกระแทกชั่วคราว หรือกำลังจะเปลี่ยนเป็นเงินเฟ้อรอบใหม่ที่ต้องตอบโต้ด้วยดอกเบี้ย

นอกจากราคาน้ำมันแล้ว AI Boom ยังกลายเป็นตัวแปรด้านเงินเฟ้อที่ Fed ต้องจับตามอง

Warsh ระบุว่า การลงทุนภาคธุรกิจคือหนึ่งในลักษณะที่โดดเด่นที่สุดของเศรษฐกิจสหรัฐในขณะนี้ โดยการลงทุนในอุปกรณ์เพิ่มขึ้นประมาณ 8% ในช่วงสี่ไตรมาส ขณะที่การลงทุนด้านเทคโนโลยีขั้นสูงเติบโตเกือบ 25%

แรงขับเคลื่อนสำคัญมาจากการสร้าง Data Center และความต้องการอุปกรณ์ ชิป และซอฟต์แวร์ที่เกี่ยวข้องกับ AI

AI จึงสามารถส่งผลต่อเงินเฟ้อได้สองด้านพร้อมกัน

ในระยะสั้น การแข่งขันลงทุนศูนย์ข้อมูลอาจดันความต้องการชิปหน่วยความจำ เซิร์ฟเวอร์ ระบบไฟฟ้า ที่ดิน ระบบระบายความร้อน และแรงงานก่อสร้างให้สูงขึ้น เกิดเป็นแรงกดดันต่อต้นทุนสินค้าและพลังงาน

แต่ในระยะยาว หาก AI ช่วยเพิ่มผลผลิตต่อแรงงาน ลดต้นทุน และทำให้เศรษฐกิจสามารถเติบโตเร็วขึ้นโดยไม่สร้างเงินเฟ้อ Fed ก็อาจสามารถใช้อัตราดอกเบี้ยต่ำกว่าที่แบบจำลองเดิมแนะนำ

ปัญหาคือไม่มีใครรู้ว่าผลิตภาพจาก AI จะเกิดขึ้นเร็วเพียงใด และจะมากพอชดเชยต้นทุนการลงทุนมหาศาลที่เกิดขึ้นในปัจจุบันหรือไม่

ยิ่งไปกว่านั้น การแต่งตั้ง Marc Andreessen ผู้ร่วมก่อตั้งกองทุน Andreessen Horowitz และผู้บริหารจาก Microsoft กับ Anthropic เข้ามาร่วมคณะทำงานด้านผลิตภาพและการจ้างงาน ยังเปิดประเด็นเรื่องผลประโยชน์ทับซ้อน

ในด้านหนึ่ง คนเหล่านี้เข้าใจอุตสาหกรรม AI ลึกกว่านักเศรษฐศาสตร์ทั่วไป แต่ในอีกด้านหนึ่ง พวกเขาหรือองค์กรที่เกี่ยวข้องก็เป็นผู้ได้รับประโยชน์โดยตรงจาก AI Boom

คำถามที่น่าสนใจจึงกลายเป็นว่า คนจากอุตสาหกรรมที่มีมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์ควรมีบทบาทมากเพียงใด ในการช่วย Fed ตัดสินว่า AI จะทำให้เศรษฐกิจเติบโตโดยไม่เกิดเงินเฟ้อหรือไม่

หนึ่งในความขัดแย้งที่น่าจับตามองที่สุดคือ Donald Trump เลือก Kevin Warsh ให้เป็นประธาน Fed ท่ามกลางความคาดหวังว่าดอกเบี้ยสหรัฐจะลดลง

Trump เคยแสดงความต้องการให้อัตราดอกเบี้ยลดลงอย่างชัดเจน และกล่าวก่อนการพิจารณารับรองตำแหน่งว่า เขาจะผิดหวังหาก Warsh ไม่สามารถทำให้ดอกเบี้ยลดลงได้

แต่ Warsh ยืนยันว่า Trump ไม่เคยขอให้เขาให้คำมั่นว่าจะลดดอกเบี้ย และถึงแม้จะมีการเรียกร้องเช่นนั้น เขาก็จะไม่ยอมรับเงื่อนไขดังกล่าว ตามคำให้การของ Warsh ระหว่างกระบวนการรับรองตำแหน่ง

หลังรับตำแหน่ง พฤติกรรมของ Warsh ก็ยังไม่ได้แสดงว่าเขาพร้อมลดดอกเบี้ยตามที่รัฐบาลต้องการ

เขาคงดอกเบี้ยในการประชุมครั้งแรก ย้ำว่าเงินเฟ้อยังสูงเกินไป สนับสนุนเป้าหมายเงินเฟ้อ 2% และเริ่มทบทวนทั้งนโยบายงบดุลและกรอบเงินเฟ้อ

เมื่อถูกสมาชิกสภาคองเกรสถามว่าเขาจะทำอย่างไร หาก Trump เรียกร้องให้ลดดอกเบี้ยโดยไม่มีข้อมูลเศรษฐกิจสนับสนุน Warsh ตอบว่าเขาจะปฏิบัติตามกฎหมาย ตามข้อมูล และใช้วิจารณญาณที่ดีที่สุดของ Fed พร้อมย้ำถึงความเป็นอิสระของธนาคารกลาง

สถานการณ์นี้ทำให้ Warsh อยู่ในตำแหน่งที่ยากมาก

หากเขาลดดอกเบี้ยทั้งที่เงินเฟ้อยังสูง เขาจะถูกกล่าวหาว่า Fed สูญเสียความเป็นอิสระและยอมทำตามแรงกดดันจากทำเนียบขาว

แต่หากเขาขึ้นดอกเบี้ยหรือคงดอกเบี้ยสูงเป็นเวลานาน เขาอาจเผชิญความขัดแย้งโดยตรงกับประธานาธิบดีที่เป็นผู้เสนอชื่อเขาเข้ารับตำแหน่ง

ความขัดแย้งนี้อาจรุนแรงยิ่งขึ้น หากราคาน้ำมันกลับมาพุ่งและเงินเฟ้อสูงขึ้นอีก เพราะ Fed อาจถูกบังคับให้เลือกระหว่างการรักษาความน่าเชื่อถือด้านเงินเฟ้อกับการตอบสนองความต้องการของรัฐบาล

สิ่งที่กำลังเกิดขึ้นจึงอาจกลายเป็นเรื่องย้อนแย้งครั้งใหญ่ เมื่อ Trump เลือก Warsh เพราะเชื่อว่าเขาจะนำดอกเบี้ยลง แต่สุดท้ายกลับได้ประธาน Fed ที่พยายามพิสูจน์ความเป็นอิสระด้วยการปราบเงินเฟ้ออย่างจริงจัง

สิ่งที่นักลงทุนต้องระวังคือ การผ่อนคลายนโยบายการเงินภายใต้ Warsh อาจไม่ได้มีหน้าตาเหมือนการผ่อนคลายในยุคก่อน

Fed สามารถลดดอกเบี้ยระยะสั้น แต่ในขณะเดียวกันก็ลดขนาดงบดุลหรือถือครองพันธบัตรระยะยาวน้อยลงได้

ในสถานการณ์นี้ ดอกเบี้ยระยะสั้นอาจลดลง แต่ Bond Yield ระยะยาวและดอกเบี้ยสินเชื่อบ้านอาจไม่ลดลงตาม เพราะตลาดต้องรับภาระถือพันธบัตรรัฐบาลมากขึ้นโดยไม่มี Fed เป็นผู้ซื้อรายใหญ่

นั่นหมายความว่า แม้ Fed จะประกาศลดดอกเบี้ย ประชาชนและภาคธุรกิจก็อาจไม่ได้รับประโยชน์เต็มที่จากต้นทุนการกู้ยืมที่ลดลง

ตลาดพันธบัตรสหรัฐ

ตัวเลข CPI ที่เย็นลงช่วยกด Bond Yield ในระยะสั้น แต่หาก Warsh เดินหน้าลดงบดุลหรือทำให้ตลาดต้องถือพันธบัตรระยะยาวมากขึ้น Yield ระยะยาวอาจกลับมาสูงได้

เส้นอัตราผลตอบแทนอาจชันขึ้น โดยดอกเบี้ยระยะสั้นลดลง แต่ดอกเบี้ยระยะยาวยังอยู่ในระดับสูง

ค่าเงินดอลลาร์

หากตลาดเชื่อว่า Warsh สามารถคุมเงินเฟ้อและรักษาดอกเบี้ยที่แท้จริงให้อยู่ในระดับสูง ดอลลาร์อาจได้รับแรงสนับสนุน

แต่หากเกิดความขัดแย้งกับ Trump หรือมีความกังวลว่า Fed กำลังถูกกดดันให้ลดดอกเบี้ย ความเชื่อมั่นต่อดอลลาร์และสินทรัพย์สหรัฐอาจลดลง

ราคาทองคำ

ทองคำอาจถูกกดดันหาก Warsh ทำให้ Real Yield สูงและตลาดเชื่อว่าเงินเฟ้อกำลังถูกควบคุม

อย่างไรก็ตาม ความไม่แน่นอนจากสงคราม ความขัดแย้งระหว่าง Fed กับทำเนียบขาว และความเสี่ยงจากการรื้อนโยบายงบดุลยังเป็นปัจจัยสนับสนุนความต้องการทองคำในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัย

หุ้นเทคโนโลยีและหุ้น AI

การที่ Warsh ยอมรับว่า AI Investment เป็นหนึ่งในแรงขับเคลื่อนสำคัญที่สุดของเศรษฐกิจ เป็นสัญญาณเชิงบวกต่อความต้องการชิป Data Center ซอฟต์แวร์ และโครงสร้างพื้นฐานด้านพลังงาน

แต่ AI Boom มีความย้อนแย้งในตัวเอง เพราะยิ่งบริษัทเทคโนโลยีลงทุนมาก เศรษฐกิจและกำไรก็ยิ่งมีโอกาสเติบโต แต่แรงลงทุนดังกล่าวก็อาจทำให้เงินเฟ้อสูงและบังคับให้ Fed คงดอกเบี้ยในระดับสูงนานขึ้น

หุ้น AI จึงอาจเผชิญสถานการณ์ที่ผลประกอบการเติบโตแข็งแกร่ง แต่ Valuation ถูกกดดันจากต้นทุนเงินทุนที่สูงขึ้น

หุ้นธนาคาร

ธนาคารบางแห่งอาจได้รับประโยชน์จากเส้นอัตราผลตอบแทนที่ชันขึ้น เพราะช่วยเพิ่มส่วนต่างระหว่างดอกเบี้ยเงินฝากกับดอกเบี้ยสินเชื่อ

แต่หาก Fed ลดเงินสำรองออกจากระบบเร็วเกินไป ความเสี่ยงด้านสภาพคล่องอาจเพิ่มขึ้น ซึ่งเป็นเหตุผลที่ตลาดต้องติดตามการทบทวนนโยบายงบดุลอย่างใกล้ชิด

ท้ายที่สุด ข่าวนี้ไม่ควรถูกมองเป็นเพียงการประกาศว่า Warsh เป็นสายเหยี่ยวหรือสายพิราบ เพราะสิ่งที่เขากำลังเสนอมีความซับซ้อนกว่านั้น

Warsh อาจต้องการลดดอกเบี้ยในอนาคต หากเงินเฟ้อและผลิตภาพเอื้ออำนวย แต่ในเวลาเดียวกันเขาก็ต้องการลดบทบาทของ Fed ในตลาด ลดการพึ่งพางบดุล และเลิกบอกนักลงทุนล่วงหน้าว่าธนาคารกลางจะทำอะไรต่อไป

Fed ภายใต้ Warsh จึงอาจเป็น Fed ที่มีดอกเบี้ยต่ำลง แต่ไม่ได้แจกสภาพคล่องง่ายเหมือนเดิม เป็น Fed ที่พูดน้อยลงแต่ปล่อยให้ตลาดผันผวนมากขึ้น และเป็น Fed ที่เชื่อในศักยภาพของ AI แต่ยังต้องระวังว่า AI Boom อาจกลายเป็นแหล่งเงินเฟ้อรอบใหม่

คำถามสำคัญจึงไม่ใช่เพียงว่า Fed จะขึ้นหรือลดดอกเบี้ยในการประชุมครั้งต่อไป

แต่คือ Kevin Warsh จะสามารถทำให้ Fed เล็กลง พูดน้อยลง และยังคุมเงินเฟ้อได้หรือไม่ โดยไม่ทำให้ตลาดพันธบัตรสะดุด เศรษฐกิจชะลอตัว หรือเกิดสงครามกับ Donald Trump เสียก่อน