CoreWeave（纪要）：涨价叠加旧卡重签，利润率提前破 10%

一、财报核心信息回顾

1. 业绩指引

a. 全年：2026 年收入指引上调至 130 亿–133 亿美元，调整后经营利润指引上调至 12.75 亿–13.75 亿美元（中值提高 26%）；CapEx 指引 370 亿–390 亿美元，下限自 350 亿美元上调，因设施交付快于计划。

b. 四季度与 ARR：四季度利息支出预计 10.5 亿–11.5 亿美元；预计 2026 年末年化收入运行率 200 亿–210 亿美元（上调）。

c. 盈利时间表：调整后净亏损 2027 年显著收窄，2028 年上半年及全年调整后净利润转正。

2. 融资结构

a. 债务成本：三季度末加权平均债务成本 7.9%，同比降 250 个基点；按当前收益率，2027 年前不再发行母公司无担保债。

b. DDTL：剩余 CapEx 主要靠与合同挂钩的 DDTL，可覆盖 70%–100% 的 CapEx，利差 SOFR 加 225–550 个基点，按当前利率高端也低于 10%；已借此还债超 40 亿美元，前两笔最贵的 DDTL 已还近一半。

c. 下一笔 DDTL：未来几周发行，预计高投资级评级、收益率 7%–7.5%、可融资超 90% 的对应 CapEx。

d. 偿债覆盖：现有合同现金流足以偿还现有及为交付合同将新增的全部债务（含母公司无担保债），尚未计入续约。

3. 资金来源与 CapEx 弹性

a. 预付款：今年 70% 的交易收取预付款；未来三个月将收取约 90 亿美元预付款与押金，2027 年预计继续增长。

b. 内生现金流：剔除预付款的 EBITDA 减利息预计 2027 年翻倍以上；2027 年前母公司层面增量融资少于 50 亿美元。

c. 2027 年 CapEx：若只交付已签约积压订单，CapEx 与 2026 年持平而收入、EBITDA 显著增长，超出部分只在需求、融资与回报均达标时投入；已有近 50 亿美元 DDTL 未提额度、超 90 亿美元在建设施待投入服务。

4. 本季利润结构

a. 利润率：调整后经营利润率由一季度 1%、二季度 5% 升至 10%，比年初计划提前一个季度；调整后 EBITDA 利润率 62%，为近 5 个季度最高。

b. 利息：调整后经营利润环比近 3 倍，利息支出仅增约三分之一，管理层称这就是"通向盈利的路径"。

c. 积压订单：约 1,330 亿美元，其中超 50% 对应的合同预计年底前开始交付。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 定价与需求：新合同价格持续上行，需求远超可用产能。

a. 提价：7 月全 SKU 提价约 25%，季内再提约 10%，四季度价格继续上行、足以覆盖成本上涨。

b. 单价：短约售价每兆瓦每年超 4,000 万美元，新建设施 4–5 年期长约每兆瓦 2,000 万–2,500 万美元；Ampere 与 Hopper 价格环比涨 30%–50%，高于原合同价。

c. 需求倍数：到 2027 年底合格需求为可用产能的 10 倍，2028 年需求在尚未正式推向市场前已是可用产能的数倍。

2. 旧机队重签：存量 GPU 到期后以溢价重签，无需新增 CapEx。

a. 到期规模：2027 年超 13 万张、2028 年约 17 万张 GPU 合同到期，已有客户排队竞争。

b. 收入弹性：按现价，2027 年续约可带来接近 40 亿美元年化增量收入，叠加 2028 年接近 100 亿美元。

c. 结构：新签多年期合同期限超过 GPU 折旧年限，后期折旧消退而价格与运营成本固定，利润率更高；若行业建设放缓，已还清的存量机队价值更高，但公司不以此情景做规划。

3. 产能与国际化：在线电力年内翻倍，海外占比提升。

a. 在线电力：三季度末超 1.7GW，年初至今新增超 850MW，年末预计超 1.85GW；在已获全部许可的场地持续施工，2027 年交付无重大风险。

b. 海外：4.6GW 合同电力中超 1.3GW 在美国以外，覆盖加拿大、欧洲与亚洲；三季度进入印尼、印度，扩大丹麦与西班牙布局。

4. 平台与客户多元化：以软件平台切入企业客户，降低客户集中度。

a. Forge：9 月推出，整合 AI 开发能力；三季度新增云客户中 70% 原本是 Forge 客户；managed inference 推出不久，已签 ARR 超 2.5 亿美元，增长主要受分配产能约束。

b. 客户结构：今年过半新客户来自 AI 实验室与科技行业以外，财富 500 强中 10% 已是客户，承诺超 1 亿美元的客户数同比增长超 2.5 倍。

c. 案例：Wayve、陈 - 扎克伯格基金会、Hippocratic AI、日产、Masterclass 等。

d. Omni：把平台延伸到第三方自有基础设施，无需自购资产即可变现增量需求，已签下首个客户。

2.2 Q&A 问答

Q：若行业未来 1–2 年新增供给集中释放、供需转向正常化甚至过剩，对 CoreWeave 的模式意味着什么？

A：算力需求增速仍快于基础设施交付能力，2027 年基本售罄。 管理层称"供给快于需求"的观点已流行多年，但实际看到的是 AI 在经济中的扩散快于基础设施交付，每份新增合同的利润率也在扩张。2028 年尚未正式推向市场，但已投放的产能均已售出。

需求正转化为定价权：4–5 年期长约每兆瓦 2,000 万–2,500 万美元，短约最高每兆瓦 4,000 万美元。公司本可把现有产能全部卖给排队客户，但选择耐心等待、在设施更临近交付时再推向市场，以获得更好的回报。

Q：已签合同锁定了每兆瓦变现价格，如何管理签约到上线期间成本端波动或上涨的风险？

A：CapEx 以成功为导向，签约同时下采购订单锁定设备价格。 签约时承载合同的数据中心已确定，其建设与运营成本已充分掌握，从而确保签约到部署期间经济性基本锁定。

Q：近期信贷市场的担忧，是否影响公司对 2027 年之后新增产能的签约方式（电力到位时间、客户类型、合同期限与融资安排）？

A：2028 年产能尚未推向市场，在等待需求进一步成熟。 公司用多种手段让电力储备与需求信号保持同步，不在锁定电力上走得过远，力求产能路线图与客户路线图协同。

分散的客户群（AI 实验室、机器人、标普 500 企业等）提供了准确的需求信息流——谁、何时、需要多少算力，公司据此决定未来的电力合同。

Q：一些成立较晚的 AI 云厂商陷入经营困境，是否在客户选择、行业整合或定价权上给公司带来机会？

A：仅定性表示规模优势让公司可以更挑剔地选择客户。 管理层称 AI 云由软件层和基础设施两部分构成，公司自认软件层做得最好，基础设施则是规模游戏；两者兼备，使公司能在市场波动中有选择地决定合作客户。

Q：三季度利润率超预期中，短约与执行（产能提前上线）各贡献多少？四季度指引又如何拆分？

A：未给出短约与执行各自的贡献，仅称执行、需求定价环境与溢价产品三者共同推动，预计近期延续。 长约提供稳定性、短约贡献利润率增量、managed inference 提供服务化交付，三者都在快速增长。

短约与 managed inference 的放量建立在长约支撑的规模之上，公司将持续在三者间分配产能。

Q：美国大选后监管环境变化，对公司 2030 年约 8GW 的长期规划有何影响？国际扩张扮演什么角色？

A：预计监管剧变不会产生影响，积压订单对应数据中心的许可与建设状态稳妥。 管理层认为这次变化指向"负责任地建设"，而公司一贯提前进入社区、与所在社区合作，可借此在新的政治现实下继续扩张。

国际化已是优先事项：美国以外已新增 1.3GW，进入印尼、启动印度，并布局西班牙、丹麦与加拿大，构建多元化的基础设施组合。

Q：头部 AI 实验室表示要自行租赁并搭建算力，公司计划以何种节奏把新增产能转向企业客户？三季度积压订单增量的客户构成如何？

A：积压订单的 10% 来自金融服务，今年过半新客户来自 AI 领域以外。 财富 500 强中 10% 已是公司客户。管理层称会与 AI 实验室、超大规模云厂商、社交媒体公司保持长期关系，同时把拓展企业长尾客户作为全公司优先事项；没有给出产能分配的目标节奏，也没有拆分本季积压订单增量的客户构成。

Forge 是切入企业市场的抓手，三季度新增云客户中 70% 原本就是 Forge 客户。

Q：公司已致函得州新任州长当选人，沟通情况如何？公司在得州的敞口有多大，为何确信不会延误？

A：得州绝大部分电力已上线或已获全部许可并在建，预计不影响积压订单交付。 没有量化得州敞口。致函是为了与新任监管者建立关系，表明公司无党派立场、是负责任的运营者，愿与其及设施所在社区合作。

Q：Vera Rubin 及 Vera CPU 机架是否已到货并爬坡？对近期指引上调乃至明年 ARR 有多重要？

A：首家上线 Vera Rubin 的云厂商，已交付 Cognition 投产。 Cognition 是全球首个在生产环境使用 Vera Rubin 的客户；公司也将独立部署 Vera CPU，称其是未来数年建设的重点。

没有单独量化 Vera Rubin 对指引的贡献，四季度指引上调仍归因于三项因素：合同电力快速转化为在线产能、需求与定价环境走强、平台在跨行业客户中更广泛采用。

Q：短约每兆瓦 4,000 万美元与长约 2,000 万–2,500 万美元相比，扣除融资成本后的回报差异如何？公司愿意把多大比例产能放在短约上？

A：短约 6–18 个月回收 CapEx，长约按现价 1–2 年回收硬件投入。 没有给出短约产能占比上限。公司按长约、managed inference 等溢价产品、短约三个维度，逐单评估回报、融资成本与需求环境来分配产能。

2027 年到期的超 13 万张、2028 年到期的约 17 万张 GPU 将是转投短约的重要机会；这些设备在首份合同结束时已按 DDTL 结构全部还清，对现金流贡献显著。

Q：此前提到的 2027 年约 40 亿美元、叠加 2028 年约 100 亿美元重签收入，是总收入还是增量？是已续签还是预期？

A：这部分不在当前积压订单内，是按现价重签可产生的 ARR 机会。 积压订单只覆盖当前已签约产能；这些是已部署设施，无需新增 CapEx。

管理层补充，未来三个月约 90 亿美元预付款与押金中，超 30 亿美元对应已全额还清的存量设施，无需任何偿债，是设施跑完首份合同与 DDTL 周期后的回报。

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