Rocket Lab: Neutron 再次延期，SpaceX 挑战者还稳吗？

$Rocket Lab(RKLB.US) 于北京时间 11 月 10 日凌晨美股盘后发布 2026 年三季报，表面上看是 “超预期”：收入、毛利率都站上指引上沿，4Q26 的收入和毛利率指引也好于预期。但让投资者失望的是，Neutron 首飞已推迟到 2027 年，这次电话会仍没有给出具体日期，同时费用超支、EBITDA 指引偏弱，盈利拐点还要往后等。具体来看：

① 总收入超预期：三季度总收入 2.68 亿美金，同比 +73%，高于上季度 2.50–2.65 亿的指引上限及 2.57 亿的市场预期，主要由于太空系统收入贡献，发射服务则低于预期：

a. Space Systems 收入 2.15 亿，同比 +88%，高于 1.91 亿的市场预期。

一是 SDA Tranche II/III 等整星合同按履约进度确认收入，交付高峰延续；二是 Mynaric（激光通信终端）、Motiv（太空机器人）首次完整季度并表（分别贡献约 0.26 亿、0.06 亿）；此外太阳能、光学系统等零部件收入也在环比增长。

b. 发射服务收入 0.53 亿美元，同比 +30%、但低于 0.66 亿的市场预期。

三季度完成 6 次发射，全部为按时点确认的 Electron 发射（二季度 6 次中有 2 次为 HASTE），粗算单次发射收入约$880 万，环比提升约$140 万，发射已经进入了涨价通道：

由于全行业运力紧缺，且市场担心 SpaceX 的 Transporter 等拼车任务未来可能退出（SpaceX 据报不再接受 2028 年之后的 Falcon 9 订单），小卫星客户的下一个选择就是 Electron；单价更高的 HASTE 在订单中的占比也在上升。

CFO 表示 Electron 与 HASTE 的提价已开始体现在订单中，Neutron（中型火箭）发射基础价格也从 5,500 万提至 7,000 万美元，需求端仍然旺盛。

而本季度发射收入低于预期，则是两类收入的减少抵消了部分增长：

一是按进度确认的 HASTE 收入减少：HASTE 是 Electron 的亚轨道版本，主要为美国国防部做高超音速飞行测试，合同含载荷集成、测试服务等内容，按进度分期确认收入；

三季度没有 HASTE 发射，且去年同期公司修正项目进度估计、一次性补确认了 1,330 万美金的累计追补，基数较高。而 2.66 亿美元的 HASTE 大单（12+6 次）首发不早于 2026 年底，目前还在前期，按进度确认的收入还没放量。

二是合同终止（客户取消发射时按合同支付的终止费）、研究等其他发射收入同比减少约 550 万美金。

② 毛利率好于指引，三季度是谷底：本季度 GAAP 毛利率 33.6%，环比下滑 2.5 个百分点，但高于 29%–31% 的指引上限与 30.6% 的市场预期；

环比下滑主因 Mynaric 首个完整季度并表、二季度关税退款的一次性利好消失；但太阳能、光学系统等高毛利零部件盈利超预期，叠加 Electron 规模效应释放，降幅远小于指引隐含的 5–7 个百分点。

b. Space System 毛利率小幅承压：三季度，Space system 毛利率 33.2%，环比下滑 1.4 个百分点（2Q 为 34.6%），但明显好于市场预期的约 29.7%。

拖累主要来自 Mynaric 并表（管理层称仍需几个季度才能达到目标毛利率），以及整星项目进入 SDA 交付高峰；而卫星平台的项目毛利率约 30%，远低于高毛利零部件业务（反作用轮、星敏感器、太阳能电池、卫星分离系统等，部分可达 70% 以上）。

但本季度太阳能与 GEOST 光学系统等零部件盈利性超预期，是 Space system 毛利率好于指引的关键。

c. 发射服务业务毛利率 35.3%，环比下滑 7.6 个百分点，同比下滑约 23 个百分点（3Q25 有 1,330 万美金 HASTE 累计追补收入，毛利率高达 58%）。

本季度公司还对 Neutron Flight II 箭体计提了前瞻性亏损准备（金额未披露），以反映新火箭早期发射能力不足对该次任务盈利的影响；若剔除这一项，Electron 本身受益于生产成本下降与发射单价提升，盈利性实际在改善。

③ 费用明显超指引，Neutron 投入与 Iridium 交易成本双重推高：GAAP 经营费用 1.7 亿美金，比指引上限高出约 2,000 万美元，主要来自 Iridium 交易成本（约 2,100 万）推高销管费用，以及 Neutron 研发投入（环比多约 1,600 万，主因 Neutron 首飞发动机组生产与碳纤维复合材料结构（含一级贮箱前穹顶重制）投入）。

④ 经营亏损扩大：本季度经营亏损反而扩大到 0.79 亿美元，毛利率的超额部分被费用上升所吞噬。Adjusted EBITDA -0.18 亿，EBITDA 仅比指引中值好约 200 万（-0.2 亿），不及前两个季度的超预期。

⑤ 在手订单创新高，环比大增 52%：三季度末在手订单 35.73 亿美金，同比 +226%，高于 32.3 亿的市场预期；其中发射 18.48 亿（占比升至 52%）、太空系统 17.25 亿。

未来 12 个月确认比例从 45.5% 降至 32.9%，是因为新增订单以多年期的 Neutron 与 HASTE 批量发射为主，按金额算 12 个月内可确认订单约 11.8 亿，仍比二季度末的约 10.7 亿多出约 10%。

a. 发射服务：Q3 新签 54 次发射、合计超 10 亿美金（Electron、HASTE、Neutron），在手发射订单增至 117 次创新高（2Q 末为 90 次以上）。

其中包括公司历史上最大的两笔国防与商业批量订单——美国太空军太空系统司令部（SSC）18 次发射、一家长期商业客户 20 次 Electron 发射；

Neutron 新签 8 次发射、约 5.15 亿美金（客户包括 ICEYE、Muon Space、Kepler、Starcloud 及美国太空军），在手发射增至 16 次，下一批可用档期已排到 2030 年代，多笔合同的基础价格从 5,500 万美元提至 7,000 万美元。CFO 透露本可签下更多 Neutron 订单，但公司选择了 “高价少量”。

b. 太空系统：Q3 新签约 4.70 亿美金（同比 +512%），年初至今 6.88 亿美金。太空系统在手订单约 17 亿美金、占公司总订单 48%。

CFO 称本季度并没有超大型卫星平台项目入账，这类订单落地时间长、但体量越来越大，后续仍会有。目前在研在产航天器超过 55 颗（SDA、NASA、美国太空军及商业星座），过去 12 个月有 12 颗 Rocket Lab 制造的航天器入轨。

⑥ 4Q26 指引：收入与毛利率好于预期，EBITDA 亏损指引弱于预期：

4Q26 收入指引 2.70–2.90 亿美金（超市场预期 2.66 亿）；毛利率指引 34%–36%（市场预期 33.9%），毛利率走出三季度低谷，进入回升通道，主要因发射收入的增长（发射次数和单价的回升）、太空系统中低毛利的整星平台回落，结构转为有利。

但 Adjusted EBITDA 指引-0.14 至-0.20 亿，中值明显差于-0.10 亿的市场预期，Neutron 首飞前的开发、测试与准备继续推高费用，四季度自由现金流仍将大幅流出。

海豚君观点：

整体来看，本季度收入、毛利率与订单均好于预期，三季度是本轮毛利率谷底；但费用超指引、4Q EBITDA 指引偏弱，Neutron 首飞前的投入仍在加码。

对于 Rocket Lab，公司正在复刻 SpaceX 的路径：以 Neutron 中型可复用火箭扩大运力、收购 Iridium 拥有自有星座，最终实现"发射—制造—运营"闭环。本季度最大的变化是，Neutron 首飞正式推迟到 2027 年，而 Iridium 交割在稳步推进。

① Neutron 首飞推迟至 2027 年，具体日期要等一级贮箱测试完成

Neutron 对标猎鹰 9 号（13 吨 LEO、一级可复用），是 RKLB 从"小火箭商"跃升为"SpaceX 挑战者"的关键，也是估值中最大的变量。

首飞时间已三次延期：2025Q4 → 2026Q1 → 2026Q4 → 2027 年（未给出具体季度）。10 月中旬，公司在一级贮箱前穹顶发现碳纤维复合材料层间空隙，源于鉴定后的设计变更，叠加大尺寸部件只能用非热压罐固化。公司已加入工艺缓解措施，但仍需重制前穹顶、完成一级总装后的静水压与低温测试，以及完成超声检测确认无缺陷，预计 2027 年一季度完成。

本次电话会上，管理层的最新表述为：

① 仍不给首飞季度，要等一级贮箱通过全部测试才会给具体日期，改为按周披露进度；

② 工程进度上，除一级贮箱外，其余部件基本就位：二级已运抵 3 号发射场，即将进行低温验证和不装发动机的湿彩排；推力模块已装上发射台做接口测试；Archimedes 真空版发动机完成了冷箱（低温环境）测试。

首飞的关键路径只剩一级贮箱：替换用的前穹顶已固化完成、检测无缺陷，贮箱中段（含分隔液氧与燃料的共底）已完成堆叠；接下来完成前、后段总装后，先在工厂做静水压测试，再运到 3 号发射场做低温测试和全箭集成。

海豚君认为，静水压测试是最关键的一关：今年 1 月的延期，正是一级贮箱在这项测试中破裂造成的。其他部件并行推进，意味着一级一旦通过，后续节奏可以压缩；但公司预计一级测试要到 2027 年一季度才能完成，之后还有全箭集成、湿彩排和点火测试，首飞大概率不早于 2027 年年中。

③ 财务上：本季度对 Neutron Flight II 箭体计提了前瞻性亏损准备（计入销售成本），同时研发环比增加约 1,600 万美金，主要来自首飞发动机组与一级贮箱重制，管理层预计首飞前 Neutron 支出将维持高位；

CFO 把盈利拐点表述调整为首次成功试飞后 6 个月内 Adjusted EBITDA 转正，现金流随后跟上，现金流转正的时点较此前口径有所推迟，具体时点取决于公司 Neutron 机队扩建进度——可复用火箭在项目初期要集中造出最多的箭体，等复用带动毛利率明显提升后，现金流才会真正改善。

此外，Iridium 交割后自带较强的现金流，也会明显改善公司整体的现金流状况。

④ 需求端：Neutron 在手发射增至 16 次、基础价格从 5,500 万提至 7,000 万美元，下一批可用档期已排到 2030 年；公司长期规划 50% 运力留给自用（包括未来替换 Iridium 星座）。

由于订单远超运力，CFO 表示加快 Neutron 发射爬坡的压力 “巨大”，公司正在评估各种加快爬坡的办法，但暂不修改此前的爬坡假设。

海豚君认为，这次延期是大型复合材料部件的制造工艺问题，但需求侧并没有问题——首飞前即新签 8 单并提价，SpaceX 据报不再接受 2028 年之后的 Falcon 9 订单，中型火箭的供给缺口还在扩大。

但需求再强，也要靠按时交付来兑现：一级贮箱这个部件一年内已两次出问题（1 月静水压测试破裂、10 月前穹顶出现空隙），管理层这次连首飞季度都不愿给，市场需要一个可验证的节点，而不只是"2027 年"。在一级贮箱测试通过之前，市场大概率会继续把 Neutron 贡献收入的时间往后推，并对首飞成功率打更大的折扣。

② 收购 Iridium：融资已全部到位，股东已批准，等待监管审批

公司通过相继收购 Motiv（太空机器人）、Mynaric（激光通信）及 Iridium（铱星通信），结合自研电推进系统，补齐了太空价值链三大环节（进入太空/发射 + 太空硬件制造 + 太空应用）的关键拼图。

交易进展方面，三季度两个关键障碍已经清除：

a. 融资：交易需要超过 30 亿美元现金（用于每股 27 美元的现金对价、偿还 Iridium 部分债务和支付交易费用），公司原本靠德银、富国承诺的 36 亿美元过桥贷款兜底。

三季度公司改用股权融资：通过 ATM（按市价在二级市场分批增发新股）发行约 3,680 万股，募得约 24 亿美元，9 月完成；同时，Iridium 约 18 亿美元的定期贷款获贷款方同意交割后继续保留，不必提前偿还。

新募资金、保留的 Iridium 贷款加上账上现金，已足以支付全部现金对价，过桥贷款在一分未提的情况下于 9 月取消（为此确认约 2,730 万美元的终止损失）。

b. 审批：Iridium 股东以约 99.6% 的赞成票通过交易。目前仍需 FCC 等监管审批（SpaceX、Globalstar 曾表达异议），管理层称审批进展顺利，预计仍为 2027 年完成交割。

股本方面，股价低于 collar 下限$67.50，换股比例锁定为 0.4，股票部分最多发行约 4,200 万股；叠加 ATM，交易相关新增股本约 7,900 万股，摊薄约 12%。

Iridium 掌控的 L 波段是稀缺频谱资源，与 Starlink 的消费级宽带错位竞争；Iridium 2025 年收入约 8.7 亿美元、EBITDA 约 4.95 亿美元（利润率约 57%）。交割后公司将从"亏损的发射与制造商"变成"带高利润经常性收入的太空运营商"；但 Neutron 的延期，也推迟了其降低 Iridium 下一代星座部署成本的协同。

而对于 Rocket Lab 的股价，海豚君在 Neutron 延期后更新了三种假设：

管理层远期目标未变：3-5 年内 Electron 业务营收 5 亿-10 亿美元、Neutron 业务营收 10 亿美元；Electron 即将迎来第 100 次发射（成功率 96%），CFO 预计 2027 年小火箭发射增长 20% 以上，Electron 与 HASTE 价格也将上调。

中性假设：考虑 Neutron 首飞推迟约三个季度，我们将 2030 年 Neutron 收入从 9 亿美元下调至约 6.5 亿，Electron 收入约 6 亿美金，2030 年总营收下调至 30 亿美元；给予 2030 年 P/S 约 30 倍，折现后对应中性目标价约 86 美元。

悲观假设：2030 年总营收约 22 亿美元（Neutron 再延迟或发射频率不及预期，同时下调火箭发射和航天系统业务收入），给予 20 倍 P/S，悲观目标价约 43 美元。

乐观假设：考虑 Neutron 放量整体后移，将 2030 年总营收下调至 44 亿美金（其中火箭发射业务 23 亿，航天系统业务 22 亿，Neutron 提价部分对冲），维持 50 倍 P/S（对标 SpaceX 无折扣），乐观目标价下调至约 214 美元。

乐观假设的核心前提不变——Neutron 实现一级可回收，借助 Iridium 打造类星链但错位竞争的太空 SaaS 模式。

因此，Neutron 依然是估值"期权"的核心，而这次延期已让期权价值被大幅折价：股价已从 5 月高点 151 美元回撤至盘后约 55 美元，跌幅超过六成，但大部分跌幅发生在 6–7 月 Iridium 收购公告前后；

10 月中旬 Neutron 延期公告后，股价两个交易日又跌了约 14%。也就是说，Neutron 的期权价值在此次财报官宣延期前就已被大幅压缩，因此本次财报的冲击相对有限。

盈利节奏上，按 CFO“首飞成功后 6 个月内 EBITDA 转正” 的新口径，EBITDA 转正最早要到 2027 年底至 2028 年上半年，自由现金流转正大概率在 2029 年前后。

资金方面，9 月末现金及有价证券约 47 亿美元，但其中约 30 亿美元要用于 Iridium 的现金对价等交易支出，按测算交割后剩余约 17 亿美元。

三季度经营现金流转正（720 万美元）主要靠卫星项目的里程碑回款，回款节奏不均匀，CFO 预计四季度自由现金流仍将大幅流出；公司另获国防部战略资本办公室（OSC）1.5 亿美元低息贷款承诺，用于 Neutron 扩产，在手资金足以支撑到 Neutron 首飞和 Iridium 交割。

Neutron 的核心风险仍在于工程执行——一级静水压与低温测试、整级测试、首次点火都是高风险节点；虽然需求端仍然旺盛，Neutron 甚至在首飞前就已提价，但 Neutron 多次延期之后，市场会把它贡献收入的时间往后推，并对首飞成功率打更大的折扣。

在延期利空落地、毛利率见底、订单与定价超预期、CFO 财报前增持约 14 万股的背景下，海豚君认为，当前约 55 美元处于悲观偏中性区间（43–86 美元）的偏下沿，风险收益比已经改善，可以开始小仓位分批布局。

但四季度 EBITDA 指引偏弱、首飞日期未定，短期股价仍会围绕一级贮箱测试波动。更明确的加仓信号，要等 2027 年一季度一级贮箱通过静水压与低温测试、Neutron 给出首飞日期这两件事落地。

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