USD/JPY가 다시 160엔 선에 근접했다. 일본은행은 언제 다시 개입할 것인가?

4월 30일, 엔화 환율이 160엔 선을 돌파하자 일본 당국이 2년 만에 처음으로 시장 개입에 나섰다. 관련 보도에 따르면 이번 일본은행(BOJ)의 개입 규모는 900억 달러를 넘어섰으며, 이는 역대 최대 규모의 단일 개입으로 기록됐다.

당일 엔화 가치는 3% 급등했으며, 달러/엔 환율은 160엔 위에서 155.57엔으로 급락하며 2022년 이후 최대 일일 하락 폭을 기록했다. 이번 개입은 단기 투기성 숏 포지션에 큰 타격을 입혔다. CFTC 데이터에 따르면, 5월 5일로 끝난 주간 레버리지 펀드의 엔화 순매도 포지션은 약 한 달 만에 최저치인 61,340계약으로 감소했다.

또한, 숏 포지션의 강제 청산 여파가 다른 연관 자산으로 확산되면서 브렌트유 가격이 급락하고 10년 만기 국채 수익률도 하락세를 보였다. 가토 가쓰노부 당시 당국자는 개입 시점을 전후해 구두 개입 수위를 대폭 높였으며, 과도한 외환 시장 변동성에 대해 언제든 조치를 취할 준비가 되어 있다고 명시적으로 선언했다.

일본의 1차 개입의 주된 목적은 엔화 약세 추세를 반전시키는 것이 아니라, 환율 하락 속도를 억제하고 완화함으로써 정책 조정을 위한 관찰 기간을 확보하는 것이었다.

개입의 핵심적 딜레마는 변함이 없다. 일본은행은 유동성을 투입해 시간을 벌고 있지만, 금리 구조는 근본적으로 바뀌지 않았다. 일본은행과 연준 간의 수익률 격차로 인해 엔화 조달 비용은 글로벌 주요 통화 중 최저 수준을 유지하고 있으며, 이는 엔화 매도를 통한 캐리 트레이드 수익을 매우 매력적으로 만든다.

[미국과 일본 사이에 300bp의 금리 차이가 존재함, 출처: TradingKey]

미국과 일본 간 약 300bp에 달하는 절대적인 금리 차이로 인해 캐리 트레이드의 안전판은 충분히 견고하다. 시장이 개입으로는 금리 격차라는 근본적인 현실을 바꿀 수 없다는 점을 깨닫자, 이전에 포지션을 강제 청산했던 자금이 엔화 약세에 다시 베팅하기 위해 빠르게 유입되었다.

한편, 환율이 160엔 수준으로 빠르게 복귀하면서 개입 효과의 약 80%가 단 3주 만에 사라졌고, 이는 이러한 논리를 뒷받침한다. 일본은행에 160엔선은 매크로 환경의 변화를 기다리는 동안의 심리적 마지노선이자 '과속 방지턱'일 뿐이며, 단순히 시간을 버는 것만으로는 추세 반전을 만들어낼 수 없다.

일본은행과 연방준비제도가 설정한 현재 금리를 기준으로 미국과 일본 사이에는 275~300bp의 절대적인 스프레드가 존재하며, 이는 캐리 트레이드의 안정성을 충분히 확보해 준다. 개입이 금리 차라는 근본적인 현실을 바꿀 수 없음을 인식하면서, 시장 자금은 다시 엔화 가치 하락에 베팅하기 시작했다.

이러한 금리 구조가 유지되는 한, 어떠한 개입도 단기적인 환율 변동성을 완화할 수 있을 뿐 장기적인 추세를 되돌릴 수는 없다.

시장에서 개입이 "필연적으로 효과가 없다"는 컨센서스가 형성된다면, 일본은행의 개입은 엔화 약세 속도를 늦추는 데 그칠 것이며, 환율은 상방 돌파 전까지 등락을 반복할 것이다.

이 메커니즘을 타파할 수 있는 유일한 길은 금리 차가 축소되는 것뿐이다.

현재 상황에서 금리 차 축소는 연준의 명확한 금리 인하 또는 일본은행의 의미 있는 금리 인상이라는 두 가지 조건 중 적어도 하나가 충족되어야 한다.

유가 상승으로 촉발된 현재 미국의 인플레이션 문제는 연준의 정책 긴축 지속에 대한 기대감을 높이고 있다. 현재까지의 시장 프라이싱에 따르면 트레이더들은 한때 올해 연준의 금리 인상 확률이 동결 확률보다 높다는 쪽에 베팅하기도 했다.

이러한 배경 속에서 시장은 USD/JPY 캐리 트레이드에 더 깊이 가담할 가능성이 높으며, 이는 엔화의 추가 약세 기대로 이어져 일본은행을 금리 인상 경로로 내몰게 될 것이다.

[연내 연준 금리 인상 확률, 출처: CME 그룹]

그러나 일본은행의 의사결정 체계는 제약을 받고 있다. 한편으로는 4월 PPI가 전년 대비 4.9% 급등하고 임금 상승률이 3년 연속 5%를 초과하며 금리 인상을 위한 인플레이션 조건을 충족했다. 반면 1분기 GDP는 전분기 대비 0.5% 성장에 그쳤으며, 수출 기여도가 내수를 훨씬 앞지르고 민간 소비는 여전히 위축된 상태다. 민생 보호와 인플레이션 관리 사이의 균형을 유지하는 것이 일본은행의 최대 딜레마가 되었다.

앞서 일본은행 내부에서는 "인상 여부"보다는 "금리 인상 시점"을 두고 이견이 발생한 바 있다. 4월 회의에서는 위원 3명이 금리 인상에 직접 찬성표를 던졌는데, 이는 일본은행 역사상 보기 드문 내부 분열이다.

일본 당국이 두 번째 개입에 나설 경우, 그 속도와 강도, 방식은 하나의 외부 변수인 미국 재무부의 묵인 정도에 크게 좌우될 것이다.

베센트가 지난 방일 기간 중 보낸 신호는 상당히 명확했다. 미국은 일본이 미국 국채를 매각하기보다 금리 인상을 통해 엔화를 지지하기를 선호한다는 점이다. 이는 추가 개입이 발생하더라도 일본이 국채 보유액에 손을 대기보다는 달러 현금 예치금을 소진하는 쪽을 우선시할 가능성이 높음을 의미한다.

현재 개입에 대한 시장의 기대는 더 이상 특정 환율 수준에 고정되어 있지 않으며, 일본이 미국 국채를 쉽게 사용하지 않을 것이라는 전제에 기반하고 있다. 이러한 가정하에 160엔은 여전히 돌파될 수 있는 임계치로 남아 있다.

외환 투자자들은 6월 일본은행 회의에서 나올 실제 신호인 금리 인상 폭, 발언의 강도, 그리고 '임금-물가 선순환'의 지속 가능성에 대한 판단에 주목해야 한다. 그때까지 달러/엔 160엔 부근에서의 움직임은 본질적으로 시장과 중앙은행 간의 인내심 한계를 시험하는 과정이다.

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