금에는 P/E 비율이 없다: 그렇다면 금이 비싼지 어떻게 판단할까?

금값이 4분의 1 하락했습니다. 지금 사면 쌀까요?

지난 1월 금값은 온스당 5,608달러로 사상 최고치를 경신했습니다. 9개월이 지난 지금은 고점 대비 약 26% 하락한 4,160달러 안팎으로 돌아왔습니다.

많은 금 투자자들에게 이 가격은 매력적으로 보입니다. 암산은 간단합니다. 동일한 온스당 금 가격이 연초보다 거의 1,500달러 낮아졌으니 저가 매수 기회가 아닐까요? 문제는 '싸다'는 개념이 항상 비교 상대적이라는 점입니다. 1월과 비교하면 금은 분명 더 저렴해졌습니다. 하지만 측정 기준을 바꾼다면 어떻게 될까요?

주식 투자자는 주가수익비율(PER)을 보고, 주택 매수자는 임대료 대비 가격 비율을 봅니다. 이러한 지표는 모두 자산의 본질적 가치 대비 지불하는 가격이 높은지 낮은지라는 동일한 질문에 답합니다. 금의 문제는 배당금도, 이자도, 임대료도 지급하지 않아 비교할 만한 본질적 가치가 없어 보인다는 점입니다. 그 결과 대부분의 사람들은 오늘의 가격을 어제의 가격과 비교할 수밖에 없으며, 가격 변동을 가치 평가의 대용물로 삼게 됩니다.

사실 금에도 가치 평가를 위한 잣대가 존재합니다. 이는 듀크 대학교의 재무학 교수 캠벨 하비(Campbell Harvey)와 자산운용가 클로드 어브(Claude Erb)의 연구 시리즈에서 유래하며, '황금 상수(golden constant)'라고 불립니다. 이 잣대로 오늘날의 금값을 측정해 보면 많은 이들을 놀라게 하는 결과가 나옵니다. 4분의 1이나 하락했음에도 불구하고, 금은 구매력 기준으로 저명한 1980년 버블 고점 당시보다 여전히 더 비쌉니다.

본 기사에서는 이 잣대가 어떻게 구축되었는지, 과거에 얼마나 정확히 측정했는지, 때로는 왜 작동하지 않는지, 그리고 금 투자자로서 이를 어떻게 활용할 수 있는지 설명합니다.

측정 잣대: 실질 금 가격과 '황금 상수'

금의 가치를 평가하려면 먼저 금이 실제로 무엇을 보호하는지 명확히 할 필요가 있습니다.

사람들이 금을 보유하는 가장 오래된 이유는 인플레이션을 방어해 주기 때문입니다. 종이 화폐는 가치를 잃지만 금은 그렇지 않습니다. 이것이 사실이라면 장기적으로 금 가격은 소비자 물가에 발맞추어 상승해야 하며, 1온스의 금은 수십 년, 수백 년이 지나도 거의 동일한 상품 바구니를 구매할 수 있어야 합니다.

어브와 하비는 연구에서 인상적인 예시를 제시합니다. 이들은 고대 로마 군단의 군료와 현대 미국 군인의 급여를 비교한 결과, 금으로 환산했을 때 두 급여가 큰 차이가 없음을 발견했습니다. 다시 말해 2,000년이라는 세월 동안 금은 구매력을 대략적으로 보존해 온 것입니다. 이는 금에 대한 찬사처럼 들리지만, 또 다른 의미를 내포하고 있습니다. 금이 단지 구매력을 보존할 뿐이라면 장기 실질 수익률은 0에 가깝다는 뜻입니다. 금은 가치 저장 수단일 뿐, 부를 증식시키는 기계가 아닙니다.

이 논리에 따라 평가 잣대를 구축할 수 있습니다. 명목 금 가격을 미국 소비자물가지수(CPI)로 나누면 인플레이션을 제거한 금 가격인 '실질 금 가격'을 얻게 됩니다. 장기적으로 금이 성장을 이루지 않고 가치만 보존한다면, 실질 금 가격은 장기 평균을 중심으로 변동해야 합니다. 어브와 하비는 이 평균값을 '황금 상수'라고 부릅니다.

미국 CPI(1982~84년 평균 = 100)를 기준으로 이들은 1975년 이후 평균 실질 금 가격을 약 3.46으로 추정합니다. 이 숫자 자체만으로는 직관적인 의미가 없습니다. 이는 PER과 매우 유사하게 작동합니다. 오늘날의 가격이 비싼지 싼지 알기 위해서는 이를 역사적 범위 내에 위치시켜 보아야 합니다. 하비 교수 본인도 PER과 정확히 동일한 비유를 듭니다.

계산법은 누구나 할 수 있을 정도로 간단합니다. 미 달러 표시 금 가격을 최신 미국 CPI 수치로 나누면 됩니다. 9월 CPI가 336.3이고 최근 금 가격이 약 4,160달러라고 할 때, 오늘날의 실질 금 가격은 약 12.4로 역사적 평균의 3.6배에 달합니다. 달러 표시 금 가격과 미국 CPI를 사용하는 이유는 금이 국제적으로 주로 달러로 거래되고 관련 기초 연구가 미국 데이터에 기반하고 있기 때문입니다. 그러나 이 배수만으로는 부족합니다. 이 수치가 무엇을 의미하는지 판단하려면 과거 실질 금 가격이 극단적인 수준에 도달한 이후 어떤 일이 일어났는지 살펴보아야 합니다.

이 잣대는 과거에 정확한 측정 수치가 되었을까요?

실질 금 가격이 가장 극단적이었던 순간들을 돌이켜보면 명확한 패턴이 나타납니다. 출발점이 비쌀수록 향후 10년간의 실질 수익률은 저조했고, 출발점이 쌀수록 수익률은 더 좋았습니다.

1980년 1월, 금 가격은 온스당 850달러까지 치솟았고 실질 금 가격은 당시 기준 사상 최고치를 기록했습니다. 두 차례의 오일쇼크 이후 미국의 인플레이션이 한때 13%를 넘어서면서 사람들이 금을 사기 위해 줄을 섰던, 인플레이션의 공포가 지배하던 시대였습니다. 그러나 폴 볼커 당시 연방준비제도(Fed·연준) 의장이 기준금리를 20% 가까이 올리면서 인플레이션은 꺾였고, 금은 상승 명분을 잃었습니다. 이후 10년 동안 금값은 지속적으로 하락하여 명목 가격이 반토막 난 반면, 미국 소비자 물가는 60% 이상 올랐습니다. 이를 종합하면 보유자들은 실질 구매력의 약 70%를 잃은 셈입니다.

2001년은 반대의 극단이었습니다. 20년에 걸친 약세장 이후 금은 거의 모든 이에게 외면받았습니다. 인터넷 주식이 열풍을 일으켰고 영국중앙은행 등 중앙은행들은 금 보유고를 매각하고 있었습니다. 금값은 약 256달러에서 바닥을 쳤고, 실질 금 가격은 역사적 평균의 절반에도 미치지 못했습니다. 아무도 금을 원하지 않던 바로 그 순간이 잣대가 보여준 가장 저렴했던 순간이었습니다. 그 후 10년은 금의 가장 찬란한 강세장이었으며, 인플레이션을 감안한 구매력은 4배 이상으로 뛰어올랐습니다.

2011년 9월, 금 가격은 약 1,920달러까지 올랐고 실질 금 가격은 다시 한번 평균을 크게 상회했습니다. 금융위기가 막 끝난 시점에서 연준은 잇따라 양적완화를 시행했고, 시장은 돈 찍어내기로 인해 달러 가치가 희석될 것을 광범위하게 우려했으며 '금값 2,000달러 돌파'가 화두였습니다. 그러나 경제가 회복되고 완화 정책 종료 기대감이 커지면서 금은 수년간의 약세장에 진입했습니다. 10년이 지난 후에도 금은 여전히 2011년 고점을 회복하지 못했으며, 인플레이션을 반영한 실질 손실은 약 4분의 1에 달했습니다.

어브와 하비는 이를 보다 체계적으로 검증하여 동일한 결론에 도달했습니다. 즉, 실질 금 가격이 평균보다 높을 때 이후의 실질 수익률은 평균을 밑도는 경향이 있다는 것입니다. 이것이 바로 평균 회귀(mean reversion)입니다. 다만 그들은 이 패턴이 단기적으로는 거의 유용하지 않다고 경고합니다. 1~2년의 기간 동안은 모멘텀이 금 가격을 지배하므로, 상승하는 것은 계속 오르고 하락하는 것은 계속 내립니다. 평균 회귀의 인력은 약 10년의 기간에 걸쳐서만 나타납니다. 그리고 한 가지 사실을 솔직히 인정해야 합니다. 1975년부터 계산하면 겹치지 않는 10년 단위 기간은 약 5개에 불과합니다. 표본이 적어 통계적 견고성이 떨어집니다. 따라서 이 잣대는 정밀한 법칙이라기보다는 방향성을 제시하는 힌트에 가깝습니다.

만약 이 잣대가 작동한다면, 실질 금 가격을 다시 끌어내리는 힘은 무엇일까요?

회귀가 발생하는 이유: 높은 가격이 스스로 판매자를 만들어낸다

실질 금 가격을 끌어내리는 것은 가장 기본적인 수요와 공급의 힘입니다. 가격이 너무 높으면 팔려는 사람은 늘어나고 사려는 사람은 줄어듭니다.

공급부터 살펴보겠습니다. 금 가격이 높을수록 광산 업체의 마진이 두터워지고 생산을 확대하려는 유인이 강해지며, 이전에는 경제성이 없던 한계 광산들이 다시 가동됩니다. 메탈스 포커스(Metals Focus)는 2026년 세계 광산 생산량이 2.4% 증가해 사상 최대치인 3,907톤에 달할 것으로 전망합니다.

재활용은 광산보다 더 빠르게 반응합니다. 새 광산을 개발하는 데는 수년이 걸리지만, 집에 있는 보석이나 금괴는 언제든 팔 수 있습니다. 2025년 글로벌 금 재활용량은 13년 만에 최대치인 1,404톤에 달했습니다. 올해 금값이 고점에서 후퇴한 후 인도 가계는 2분기에만 전년 동기 대비 43% 증가한 50톤 가까운 고금을 매각했습니다. 사실 금 재활용의 메커니즘은 매우 복잡하며, 때로는 가격이 높아지면 사람들이 매각을 더 주저하기도 합니다. 이 주제는 향후 기사에서 별도로 다룰 예정입니다.

이제 수요를 살펴보겠습니다. 장신구(주얼리)는 세계 실물 금 수요의 가장 큰 출처 중 하나로, 가격에 매우 민감합니다. 2025년 금값이 급등함에 따라 장신구 제조는 큰 압박을 받았으며, 인도와 중국에서 가장 큰 감소세를 보였고 많은 소비자가 골드바와 금화로 돌아섰습니다.

반면 투자 수요는 반대로 움직이는 경우가 많습니다. 가격 상승은 모멘텀 자금을 끌어들입니다. 금 ETF 유입량은 금 가격 변동과 강한 양의 상관관계를 보이므로, 금이 오를수록 사람들은 더 많이 매수합니다. 이러한 매수세는 단기적으로 실질 금 가격의 평균 이탈을 증폭시키며, 이것이 실질 금 가격이 고점에 도달하자마자 반전하는 대신 수년간 높은 수준을 유지할 수 있는 이유입니다.

하지만 이러한 회귀가 느리게 진행될 것임을 보장하는 한 가지 숫자가 있습니다. 인류가 지금까지 채굴한 모든 금 중 약 210,000톤이 여전히 지상에 존재하며, 연간 신규 광산 공급량은 이 재고의 2% 미만입니다. 공급의 변동은 거대한 저수지에 물을 더하는 것과 같아서 수위가 눈에 띄게 변하기까지는 오랜 시간이 걸립니다. 이는 이전 섹션의 패턴이 수개월이 아닌 수십 년에 걸쳐 펼쳐지는 이유를 설명해 줍니다.

더 중요한 것은 이러한 회귀 메커니즘이 구매자 행동이 대략 일정하게 유지된다는 암묵적 전제에 의존한다는 점입니다. 즉 가격이 비싸면 매수자가 줄어든다는 전제입니다. 그러나 가격에 민감하지 않고 규모가 충분히 큰 새로운 구매자 집단이 나타나면 회귀의 힘은 억제될 수 있습니다. 지난 10년간 이 잣대가 작동하지 않은 이유가 바로 여기에 있습니다.

잣대가 작동하지 않은 10년

오늘날에 황금 상수를 기계적으로 적용하면 놀라운 답이 나옵니다. 3.46에 9월 CPI인 336.3을 곱하면 이른바 '상수 금 가격'은 현재 가격의 30% 미만인 약 1,160달러에 불과합니다.

어브와 하비 자신도 이러한 예측을 내놓았다가 대가를 치렀습니다. 2013년 당시 높았던 실질 금 가격을 바탕으로 이들은 향후 10년간 금의 실질 수익률이 연간 마이너스 10% 수준일 수 있다고 추정했습니다. 2015년 하비 교수는 더 나아가 실질 금 가격이 상수로 돌아간다면 금 가치는 약 825달러가 될 것이며, 하향 오버슈팅이 발생하면 350달러까지 떨어질 수도 있다고 보았습니다.

처음에는 시장이 그들의 편이었습니다. 금 가격은 2013년 중반 약 1,400달러에서 2015년 말 약 1,050달러로 하락했습니다. 그러나 이후 시나리오는 완전히 바뀌었습니다. 금값은 거기서부터 향후 10년간 5,600달러까지 상승했습니다. 실질 금 가격은 3.46으로 돌아가기는커녕 올해 1월 17.2까지 치솟으며 1980년에 세워진 기록을 훨씬 뛰어넘었습니다.

투자자의 관점에서 이 에피소드는 특히 교훈적입니다. 이 전망에 따라 2013년에 금을 전량 매도한 사람은 금값이 4분의 1 하락한 처음 2년 동안은 자신이 옳았다고 느꼈을 것입니다. 하지만 매수 재개를 위해 금값이 825달러로 돌아오기를 기다렸다면, 이후 펼쳐진 5배 이상의 대형 랠리를 통째로 놓쳤을 것입니다. 잣대는 금이 비싸다는 것을 보여주었지만, 얼마나 오랫동안 비싼 상태를 유지할지, 하물며 시장 구조가 바뀔지 여부는 말해주지 못했습니다. 이는 또한 가치를 판단하는 것과 타이밍을 판단하는 것이 완전히 다른 두 가지 기술임을 보여줍니다. 밸류에이션은 자신이 얼마나 많은 위험을 감수하고 있는지 알려주며, 타이밍은 자금의 방향이 언제 바뀔지에 달려 있습니다. 이 둘을 혼동하면 올바른 판단을 내리고도 돈을 잃기 쉽습니다.

문제는 이전 섹션의 전제 조건에 있었습니다. 지난 수년간 금 시장에는 매우 거대한 새로운 구매자 그룹이 유입되었습니다. 2022년 이후 전 세계 중앙은행들은 연간 광산 생산량의 4분의 1에 해당하는 연평균 약 1,000톤의 금을 매수했습니다. 중앙은행들은 금이 싸서 사는 것이 아니라, 외환보유액을 다변화하고 달러 자산에 대한 의존도를 줄이기 위해 매수합니다. 이와 같은 구매자들은 가격에 민감하지 않아 금이 비싸도 계속 매수하며, '높은 가격이 판매자를 부르고 구매자를 돌아서게 한다'는 회귀의 힘은 이들의 매수세에 번번이 흡수되었습니다.

올해 시장은 반대 방향에서 이 점을 확인해 줍니다. 수정된 세계금협회(WGC) 데이터에 따르면 중앙은행들은 올해 1분기에 10년 만에 가장 적은 수치인 57톤의 금만 매수했습니다. 새로운 구매자들의 매수세가 둔화되자마자 잣대의 회귀 인력이 다시 나타났습니다. 연준의 금리 인하에서 금리 인상으로의 전환과 맞물려 금값은 1월 고점에서 4분의 1 하락했고, 실질 금 가격은 17.2에서 약 12.4로 떨어졌습니다. 이것이 회귀가 시작되었음을 증명하는 것은 아니지만, 오늘날의 높은 수치가 이러한 신규 구매자들의 지속적인 매수에 얼마나 크게 의존하고 있는지를 일깨워 줍니다.

흥미롭게도 어브와 하비는 2013년 논문에서 실제로 이러한 가능성을 예견했습니다. 이들은 신흥국들이 1인당 금 보유량을 선진국 수준으로 늘리려면 기존 보유자로부터 대량의 금을 매수해야 하며, 그 보유자들을 설득해 매도하게 하려면 충분히 높은 가격을 제시해야 한다고 썼습니다. 따라서 실질 금 가격은 당시 수준을 훨씬 상회하게 될 수 있습니다. 이들은 이를 '황금의 딜레마(golden dilemma)'라고 불렀습니다. 한쪽에는 역사적 평균의 인력이, 다른 한쪽에는 구조적인 신규 수요가 존재하는 상황입니다. 어떤 힘이 승리할지는 아무도 미리 알 수 없습니다.

이 사례가 주는 교훈은 황금 상수가 금의 목표 가격이 아니며, 하물며 '적정 가치'도 아니라는 점입니다. 이는 오늘날 당신이 역사 속 어디에 서 있는지, 그리고 현재 가격을 정당화하기 위해 어떤 시나리오를 믿어야 하는지 알려주는 측정 잣대일 뿐입니다.

트레이더가 이 잣대를 활용하는 방법

잣대가 작동하지 않을 수 있다면 여전히 유용할까요? 유용합니다. 단, 적재적소에 사용될 때에 한해서입니다. 다음은 이를 활용하는 4가지 방법입니다.

첫째, 투자 시계를 분리하십시오. 실질 금 가격은 1~2년 이내의 변동에 대한 예측력이 거의 없습니다. 단기적으로 금은 자금 흐름과 투자 심리에 의해 움직입니다. 다음 달 금값의 상승이나 하락을 맞히기 위해 황금 상수를 사용한다면 실망하게 될 것입니다. 이 잣대가 진정으로 유용한 곳은 5년에서 10년에 걸친 장기 기대치를 설정할 때입니다.

둘째, 시장 타이밍을 잡는 데 쓰지 말고 장기 수익률을 산출하는 데 활용하십시오. 몇 가지 시나리오에 오늘날의 수치를 대입해 보면 다양한 가정에 따른 향후 10년간의 수익률을 확인할 수 있습니다. 향후 10년간 미국의 연평균 인플레이션을 3%로 가정하면 2036년까지 CPI는 약 452로 상승하며, 결과는 다음과 같습니다.

이 표가 주는 메시지는 명확합니다. 실질 금 가격이 현재의 높은 수준에 머물기만 한다면, 금의 장기 수익률은 인플레이션 수준을 유지하는 데 그칠 것입니다. 인플레이션을 확실히 상회하는 수익률을 얻으려면 실질 금 가격이 계속 상승해야 하며, 이는 중앙은행과 같은 신규 구매자가 지속적으로 매수를 늘려야 함을 의미합니다. 그리고 실질 금 가격이 역사적 평균을 향해 일부 하락하여 2011년 고점 수준으로만 떨어지더라도, 10년 후 금값은 지금보다 더 저렴해질 수 있습니다. 매수하기 전에 자신이 어떤 시나리오에 베팅하고 있는지 명확히 해야 합니다.

셋째, 포지션 규모의 상한선을 설정하는 데 활용하십시오. 2001년처럼 실질 금 가격이 역사적 저점에 있을 때는 금의 하방 위험이 제한적이고 상방 여력이 커 보다 적극적으로 자산을 배정할 수 있습니다. 반면 실질 금 가격이 높을 때 금은 여전히 포트폴리오의 보험 역할을 할 수 있지만 집중 투자나 레버리지 활용에는 적합하지 않습니다. 오늘날의 수치는 역사적 평균의 3.6배로, 후자의 사례에 해당합니다.

예를 들어 전체 자산의 10%를 금에 배정하기로 계획했다고 가정해 봅시다. 실질 금 가격이 2 수준에 불과한 해에는 이를 15%로 올릴 수 있지만, 수치가 높은 오늘날에는 10%를 유지하거나 약간 줄여 금을 주요 수익원이 아닌 포트폴리오의 균형추(ballast)로 다룰 수 있습니다. 적절한 비율은 사람마다 다르지만, 핵심은 잣대의 수치와 반대 방향으로 포지션을 조절하는 것입니다. 금이 비쌀수록 더 신중하게 접근해야 합니다.

넷째, 정기적으로 측정하고 단일 시점이 아닌 추세를 관찰하십시오. 분기마다 금 가격을 최신 CPI로 나누어 결과를 기록하십시오. 금 가격이 횡보하는 동안 소비자 물가가 계속 오르면 실질 금 가격은 천천히 하락합니다. 이는 잣대상의 '고평가'가 반드시 금 가격 하락이 아니더라도 시간을 통해 소화되고 있음을 의미합니다. 구체적인 예시는 다음과 같습니다. 9월 금 가격은 4,160달러, CPI는 336.3으로 수치는 12.4였습니다. 1년 후 금 가격이 그대로인 상태에서 CPI가 3% 상승해 약 346이 된다면 수치는 12.0으로 하락합니다. 금 가격이 1센트도 떨어지지 않고도 약간 더 저렴해지는 것입니다. 반대로 1년 동안 물가가 3% 오르는 동안 금값이 10% 상승하면 수치는 13.2로 높아져 금이 더 비싸졌음을 의미합니다.

보험은 결코 저렴하지 않다

처음 던졌던 질문으로 돌아가 봅시다. 금값이 4분의 1 하락한 지금, 과연 싼 것일까요?

1월과 비교하면 그렇습니다. 그러나 지난 2,000년 동안 금이 보존해 온 구매력을 기준으로 측정하면, 오늘날의 금은 여전히 매우 비싸며 1980년이나 2011년보다도 비쌉니다. 이 두 결론은 서로 충돌하지 않으며, 서로 다른 시간 지평에서의 질문에 답하고 있습니다.

이 일련의 연구는 다소 거북한 결론으로 이어집니다. 금은 가장 인기가 많을 때 기대 수익률이 가장 낮은 경향이 있다는 점입니다. 이는 금을 멀리하라는 조언처럼 들릴 수 있지만 그렇지 않습니다. 포트폴리오에서 금의 역할은 보험이며, 보험료는 사람들이 가장 불안해할 때 항상 가장 비쌉니다. 오늘날 높은 가격을 치르는 것은 부채, 인플레이션, 지정학적 갈등에 대한 보호막을 사는 것입니다. 그 보호막에는 가치가 있지만, 동시에 높은 수익률까지 기대해서는 안 됩니다.

다른 시각에서 바라봅시다. 보험료가 비싸다고 해서 보험에 가입하지 말아야 하는 것은 아닙니다. 보험료가 올랐다고 해서 집에 불이 날 확률이 줄어드는 것은 아니기 때문입니다. 실제로 따져보아야 할 것은 자신이 어떤 위험에 직면해 있는지, 그리고 그 보호를 위해 얼마만큼의 잠재적 수익률을 포기할 용의가 있는지입니다. 화폐 가치 하락과 지정학적 갈등을 우려하는 투자자에게는 높은 가격이라도 어느 정도의 금을 보유하는 것이 타당합니다. 단지 금으로 단기 수익을 얻고자 하는 사람에게 오늘날의 수치는 강력한 경고입니다.

따라서 더 중요한 질문은 '지금 사도 될까?'가 아니라, 이 보험에 얼마나 많은 프리미엄을 지불할 용의가 있는지, 그리고 자산의 어느 정도 비중을 투입할 준비가 되어 있는지입니다. 잣대가 당신 대신 결정을 내려주지는 않지만, 결정을 내릴 때 당신이 역사 속 어느 지점에 서 있는지 정확히 알 수 있게 해줄 것입니다.