Vistra: La IA aumenta el valor de las centrales eléctricas, pero una caída del 31 % sigue sin ser barata

Soy optimista sobre el crecimiento de los beneficios de Vistra (VST) durante el próximo año, pero mantengo una postura más prudente con respecto al precio actual de sus acciones. Según las previsiones de ganancias y los supuestos de valoración de este artículo, mi precio objetivo de referencia a 12 meses es de 166 dólares, lo que se sitúa aproximadamente un 9% por encima del precio de cierre de 151,72 dólares del 8 de septiembre de 2026. Aunque el precio de la acción se ha replegado cerca de un 31% desde su máximo de 52 semanas, el recorrido alcista restante sigue siendo limitado, incluso si se tiene en cuenta el crecimiento derivado de los contratos firmados y las adquisiciones.

Fuente: TradingKey

Las oportunidades de VST son muy tangibles: sus centrales eléctricas actuales pueden generar más beneficios, y los contratos de energía nuclear a largo plazo hacen que una parte de sus ingresos sea más predecible. En efecto, la empresa está mejorando. Mi discrepancia reside en el precio: durante el próximo año, incluso si los beneficios crecen según lo previsto, esto no se traducirá necesariamente en una elevada rentabilidad bursátil.

Generación y venta de su propia energía: Los beneficios de VST dependen de algo más que del precio de la electricidad

VST opera dos negocios complementarios: generación de energía y minorista. La división de generación opera centrales eléctricas, vendiendo electricidad en el mercado mayorista o a clientes contratados; la división minorista ofrece planes de electricidad a hogares y empresas, cobrando en función de contratos. La empresa posee aproximadamente 44 GW de capacidad de generación y presta servicio a unos 5 millones de clientes minoristas. GW significa gigavatio; 1 GW equivale a 1.000.000 de kilovatios y se utiliza para medir la capacidad de generación de una central eléctrica.

El gas natural es el principal motor de la escala de VST, mientras que la importancia de la energía nuclear supera su cuota de capacidad instalada. La capacidad instalada representa cuánta energía puede generar una central, mientras que la generación real también depende de cuánto tiempo opere a lo largo del año. Las centrales nucleares funcionan durante periodos más prolongados; por lo tanto, aproximadamente el 15% de la capacidad instalada aporta cerca del 24% de la generación real de energía.

La generación de energía utiliza la base de cartera divulgada por la empresa, incluida la producción anual completa de los activos adquiridos de Lotus.

Los beneficios del negocio de generación dependen principalmente de cuánto superan los ingresos por venta de electricidad a los costes de generación. Las plantas de gas son especialmente sensibles a los precios del gas natural: si los ingresos por venta de electricidad aumentan en 10 yuanes mientras que los costes de combustible suben simultáneamente 7 yuanes, el margen de beneficio adicional es de solo 3 yuanes. Los costes de la energía nuclear no presentan la misma sensibilidad a los precios del gas natural, lo que facilita conservar las ganancias derivadas de dichas subidas de los precios de la electricidad. La energía del carbón también puede beneficiarse de unos precios de venta de electricidad más altos, pero sigue soportando costes de combustible, mantenimiento y cumplimiento medioambiental.

Por su parte, el negocio minorista ayuda a amortiguar los bruscos giros del mercado. Después de que los hogares contratan un plan de electricidad a tarifa fija por un año, VST por lo general debe suministrar electricidad al precio acordado durante el periodo contractual. Cuando los precios mayoristas de la electricidad suben, la división de generación vende a precios más altos; sin embargo, los costes de adquisición de la división minorista que no se fijaron con antelación aumentarán, lo que reducirá los márgenes. Cuando los precios de la electricidad caen, el efecto se invierte. Las partes en las que coinciden condiciones como el volumen y los periodos de tiempo entre ambos extremos se pueden compensar entre sí; tras el vencimiento de los contratos con los clientes, los precios minoristas vuelven a reajustarse.

Por lo tanto, la ventaja de VST reside en contar tanto con centrales eléctricas como con clientes finales. El negocio de generación ofrece oportunidades al alza, mientras que el negocio minorista mitiga parte de la volatilidad de los precios. La evaluación de la empresa exige analizar no solo a qué precio se puede vender la electricidad, sino también los costes de combustible y qué proporción del precio de venta ya se ha asegurado.

Cuanto más ajustado es el suministro eléctrico, más valiosas se vuelven las centrales existentes

Tengo mayor confianza en el respaldo de las ganancias procedente del mercado del este de Estados Unidos, al tiempo que mantengo una postura relativamente cauta respecto a Texas. Juntas, estas dos regiones representan más del 80% de la generación de energía de VST: Texas aporta alrededor del 42% y el mercado PJM del este y medio oeste de Estados Unidos representa cerca del 40%. PJM opera la red regional y el mercado eléctrico mayorista, mientras que el principal mercado eléctrico de Texas es gestionado por ERCOT.

PJM ya está experimentando un suministro de energía de respaldo insuficiente, lo que dificulta la sustitución de las centrales eléctricas existentes. La red eléctrica no puede preparar las fuentes de energía basándose únicamente en el consumo normal de electricidad; también debe reservar un margen para olas de calor extremo, de frío e interrupciones imprevistas en las centrales. PJM realiza subastas por adelantado para comprar compromisos de centrales eléctricas y otros recursos con el fin de 'suministrar energía en momentos críticos', lo que en el sector se conoce como contratación de capacidad. Al cumplir con este compromiso, las centrales eléctricas obtienen ingresos por capacidad y, posteriormente, cobran las tarifas de electricidad en el momento de la generación real.

Actualmente, esta garantía de suministro eléctrico no se ha contratado en cantidad suficiente. Para el periodo comprendido entre junio de 2028 y mayo de 2029, la capacidad de suministro eléctrico garantizada por PJM se sitúa unos 6,8 GW por debajo del requisito de los estándares de fiabilidad. Esto implica que el margen de emergencia previsto más allá del consumo de electricidad esperado es insuficiente, dejando al sistema más vulnerable durante olas de tiempo extremo o fallos en los equipos. Lo que falta es un margen de seguridad, y no un déficit diario activo de 6,8 GW en el suministro de energía.

Las deficiencias en dos años de entrega consecutivos indican que los nuevos recursos de suministro eléctrico no han avanzado al ritmo de los requisitos de preparación. Los centros de datos que presentan solicitudes solo representan un uso potencial futuro de electricidad; por contra, la contratación de capacidad exige a los proveedores de recursos asumir compromisos concretos para garantizar el suministro eléctrico en los años de entrega designados. Esto último volvió a no alcanzar sus objetivos, lo que proporciona un argumento más sólido en favor de un 'suministro de energía ajustado'. Esta es también la razón principal por la que creo que las centrales eléctricas existentes de VST pueden mantener rentabilidades sólidas.

La situación en Texas es algo diferente. La North American Electric Reliability Corporation (NERC), la entidad que evalúa la fiabilidad de la red eléctrica de América del Norte, señaló en su informe '2026 Summer Reliability Assessment' que la expansión del almacenamiento de energía ha reducido los riesgos de suministro eléctrico durante las horas de pico nocturno en Texas. Las baterías pueden cargarse cuando abunda la energía y descargarse tras la puesta del sol cuando la producción solar disminuye. Por consiguiente, no incluyo subidas intensas y sostenidas de los precios de la electricidad en Texas en mis previsiones. Aunque la demanda sigue creciendo, la expansión del almacenamiento de energía reduce la probabilidad de escaseces extremas de energía y también moderará los beneficios extraordinarios que las plantas de gas de VST obtienen de las subidas extremas de precios.

Asegurar los precios con antelación permite que un buen negocio perdure en el tiempo

Que VST pueda alcanzar una valoración más alta depende de cuánto tiempo puedan mantenerse unas condiciones mejoradas de venta de energía. Si los altos precios de la electricidad duran solo un año, VST seguirá siendo un negocio cíclico; solo cuando los ingresos futuros plurianuales se vuelven estables y predecibles, la calidad de las ganancias se transforma verdaderamente. Actualmente, la empresa utiliza la fijación anticipada de precios a corto plazo y contratos de clientes a largo plazo para alterar la naturaleza históricamente cíclica de VST.

Los precios de venta de energía para el próximo año ofrecen ya una gran visibilidad. A 3 de agosto de 2026, la tasa de cobertura de VST para su generación de energía proyectada para 2027 se situaba en aproximadamente el 94%. La cobertura se puede entender de manera sencilla como la protección de parte del riesgo de las fluctuaciones futuras del precio de la energía mediante la contratación anticipada y otros métodos. Mitiga el impacto de las caídas de precios al tiempo que limita las ganancias extraordinarias derivadas de posteriores subidas de precios.

Esto significa que el crecimiento de 2027 debe evaluarse en función de las condiciones de venta ya aseguradas, en lugar de en función de cuánto puedan dispararse los precios de la electricidad al contado. Es posible que los beneficios de anteriores subidas en la demanda de electricidad ya estén reflejados en estos contratos. De cara al futuro, lo que más importa es si la empresa puede seguir fijando los beneficios de generación para los años siguientes en condiciones favorables. Sin embargo, las interrupciones en las centrales y las variaciones de costes seguirán afectando a los resultados, ya que la fijación anticipada de precios atiende principalmente al riesgo de precio.

Una transformación mayor proviene de los contratos de energía nuclear a 20 años impulsados por la IA. El valor clave de los contratos nucleares radica en permitir que VST aumente la rentabilidad de las centrales eléctricas existentes al tiempo que reduce la dependencia futura de sus ingresos respecto a los precios de mercado de la energía. Los centros de datos de IA requieren suministros de energía estables y a largo plazo, y las empresas tecnológicas buscan alinearse con los objetivos de descarbonización, lo que las lleva a firmar acuerdos de compra de energía a largo plazo por adelantado. Los contratos firmados con Amazon y Meta abarcan aproximadamente 3,38 GW de la capacidad nuclear existente, lo que supera la mitad del parque nuclear actual de VST. Esto resulta ya suficiente para remodelar la estructura de ingresos de una parte sustancial de su negocio nuclear.

Lo que valoro en mayor medida es que este crecimiento se basa principalmente en la mejora del rendimiento de las centrales eléctricas heredadas sin exigir nuevos gastos de capital para construir centrales nucleares de escala equivalente. La electricidad original ya se vendía; el incremento aportado por los nuevos contratos representa un flujo de caja adicional derivado de unas condiciones de venta superiores, mientras que un compromiso del cliente a 20 años reduce la incertidumbre de las renegociaciones al vencer los contratos a corto plazo. A efectos de valoración, lo que justifica una prima es que ese mismo conjunto de activos tiene la oportunidad de ganar más con una mayor predictibilidad de los ingresos, en lugar de limitarse a contar con la indicación de '20 años' escrita en el plazo del contrato.

Los incrementos del beneficio durante el próximo año dependerán en gran medida de Meta, mientras que Amazon impulsará el crecimiento más adelante. Las entregas en el marco del contrato de Meta para las unidades existentes comenzarán en el cuarto trimestre de 2026 y se prevé que alcancen su escala completa en el cuarto trimestre de 2027, lo que significa que el ejercicio 2027 solo reflejará una contribución anual parcial. El contrato con Amazon comienza en el cuarto trimestre de 2027 y no se espera que se suministre en su totalidad hasta 2032. Mi evaluación es que estos contratos aumentarán gradualmente las ganancias de VST en lugar de producir un salto puntual; a corto plazo, la ejecución depende de Meta, mientras que a largo plazo dependerá de si una mayor capacidad nuclear puede replicar este modelo de ventas.

Además, las dinámicas regulatorias hacen que la contratación a largo plazo sea aún más destacable. Los elevados precios que obtienen los generadores pueden traducirse en última instancia en abultadas facturas de electricidad para los hogares y las empresas. Los reguladores deben equilibrar el control de la carga tarifaria con el mantenimiento de una rentabilidad suficiente para incentivar la construcción de nuevas centrales eléctricas. La Comisión Federal Reguladora de la Energía de EE. UU. (FERC) ha aprobado la prórroga por parte de PJM de los límites máximos y mínimos de precios en las subastas de capacidad hasta el año de entrega 2029/2030, frenando la extrema volatilidad de los precios. Aunque VST puede beneficiarse de un suministro de energía ajustado, no daría por sentado que el agravamiento de la escasez le permita subir los precios indefinidamente.

Se prevé que las ganancias de 2027 crezcan un 17%, impulsadas principalmente por tres fuentes

Preveo que VST alcanzará aproximadamente 8.400 millones de dólares en EBITDA ajustado en 2027, lo que representa un aumento de cerca del 17% sobre el punto medio de las previsiones de la empresa para 2026, fijado en 7.200 millones de dólares. El crecimiento procederá principalmente de las mejoras del negocio principal, la adquisición de las plantas de energía a gas de Cogentrix y el contrato con Meta. EBITDA representa las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones; la métrica ajustada excluye además partidas como las pérdidas y ganancias no realizadas por coberturas.

El negocio principal y la adquisición constituyen los pilares principales de esta previsión. El rango de ganancias base de la empresa para 2027 se sitúa entre 7.400 millones y 7.800 millones de dólares, excluyendo Cogentrix y Meta. La contribución de Cogentrix de aproximadamente 550 millones de dólares se estima sobre la base del precio de la transacción y el múltiplo de ganancias correspondiente divulgados por la empresa, dando por sentado que la transacción se cierre antes de finales de 2026 y aporte ganancias para todo el año en 2027. Meta continuará incrementando paulatinamente las entregas en 2027, por lo que solo se incluye una contribución parcial estimada en unos 250 millones de dólares. El precio del contrato y los volúmenes trimestrales de entrega no se han hecho públicos, de modo que los incrementos reales dependerán del progreso de la entrega.

Sin embargo, cabe señalar que casi la mitad de las ganancias incrementales procede de la adquisición. Del incremento de ganancias de aproximadamente 1.200 millones de dólares, Cogentrix aporta cerca de 550 millones; la adquisición de estos beneficios requiere pagos en efectivo, asunción de deuda y emisión de acciones. En consecuencia, el crecimiento de los beneficios operativos del 17% no se puede equiparar directamente al crecimiento del beneficio por acción (BPA), dado que los costes de financiación y el aumento del número de acciones también afectarán a la rentabilidad del accionista.

VST merece una prima respecto al pasado, pero la valoración actual se aproxima a un nivel justo

El punto medio de la valoración de VST ha aumentado de forma significativa en comparación con el pasado, pero considero que 9x-10x se sitúa hoy más cerca de un nivel justo. Calculados como el valor de empresa al cierre del ejercicio dividido entre el EBITDA ajustado de las operaciones continuadas de ese año, los múltiplos fueron de aproximadamente 6,5x, 5,1x y 6,4x en 2019, 2020 y 2023, respectivamente; aumentaron a cerca de 12x en 2024 y alrededor de 12,5x en 2025. Durante los dos últimos años, el mercado ha modificado de forma notable la manera en que fija el precio de VST.

Creo que las valoraciones pasadas de 5x-7x resultan bajas para los estándares actuales, pero también es poco probable que los múltiplos superiores a 12x se conviertan en la norma a largo plazo. VST se beneficia ahora de dos pilares sólidos de los que carecía anteriormente: en primer lugar, los contratos nucleares a largo plazo a 20 años con empresas como Meta y Amazon, que ofrecen una mayor visibilidad sobre los ingresos futuros de determinadas centrales eléctricas existentes; en segundo lugar, su negocio minorista y sus elevadas tasas de cobertura, que protegen los beneficios globales frente a la severa volatilidad que experimentan los generadores puros de energía al por mayor. La empresa prevé que, a medida que los contratos firmados se vayan materializando, el negocio minorista y los contratos a largo plazo puedan aportar en el futuro casi la mitad del EBITDA ajustado. Estos cambios son suficientes para justificar una valoración normalizada más alta para VST que en el pasado.

Sin embargo, no otorgaría a VST una valoración excesivamente alta apoyándome únicamente en esto. Los contratos a largo plazo se concentran actualmente de forma mayoritaria en la energía nuclear, mientras que las grandes tenencias de activos en gas natural y carbón siguen expuestas a los precios de la energía, los costes de combustible y las dinámicas de oferta y demanda. Además, parte del crecimiento de las ganancias de 2027 proviene de la adquisición de Cogentrix, lo que fundamentalmente implica gastar dinero para comprar más activos en lugar de ampliar puramente la rentabilidad de las centrales eléctricas existentes. Por lo tanto, prefiero considerar a VST como un generador eléctrico integrado con una mayor estabilidad en sus beneficios, más que como una empresa puramente de infraestructuras con contratos a largo plazo que haya completado su transformación.

Sobre la base de esta evaluación, aplico un múltiplo de valoración de 9,5x al EBITDA ajustado de 2027. Esto es ostensiblemente superior al nivel histórico normalizado de VST, de aproximadamente 5x-7x, pero inferior a las valoraciones que superaban las 11x o incluso las 14x en el punto álgido de la operativa en el sector eléctrico impulsado por la IA, lo que reconoce de forma efectiva que el modelo de negocio ha mejorado, sin descontar de forma prematura todos los contratos nucleares futuros y las subidas del precio de la energía.

Al aplicar un múltiplo de valoración de 9,5x a mi EBITDA ajustado proyectado para 2027 de aproximadamente 8.400 millones de dólares e incorporar los cambios tras la adquisición en la deuda, las acciones preferentes y el número de acciones, estimo que el valor razonable de VST durante los próximos 12 meses es de aproximadamente 166 dólares.

Este precio objetivo también explica por qué soy optimista respecto a las ganancias de VST y, sin embargo, dudo a la hora de emitir una recomendación más agresiva cerca de los niveles actuales. La cuestión ya no es si VST merece una valoración más alta que en el pasado, sino si justifica una nueva revalorización por encima de 9,5x. Los contratos a largo plazo firmados actualmente son suficientes para respaldar un punto medio de valoración más elevado, pero no para convencerme de que 11x-12x deban convertirse en la nueva norma.

Para que la acción suba sustancialmente por encima de los 166 dólares, deben surgir nuevos catalizadores: la firma de contratos a largo plazo de alta calidad para la capacidad nuclear restante, o la fijación continua de los beneficios de generación en niveles más altos en los próximos años. De lo contrario, aunque las ganancias de 2027 crezcan hasta situarse en torno a los 8.400 millones de dólares, la cotización actual ya ha descontado con antelación una parte significativa de estas mejoras.

Mi conclusión es sencilla: la era en la que VST cotizaba a 5x-7x probablemente ha terminado, y 9x-10x representa hoy un punto medio de valoración más razonable; sin embargo, comprar a los niveles de precio actuales implica que el mercado ya ha reconocido esta mejora, lo que deja una relación riesgo-recompensa que ha dejado de ser especialmente atractiva.

Este artículo tiene únicamente fines informativos y de investigación y no constituye un consejo de inversión.