Momento de replantear la valoración de Nokia: los ingresos por IA inferiores al 10% impulsan el 60% del crecimiento

En el segundo trimestre de 2026, los ingresos de Nokia aumentaron en 372 millones de euros interanuales, de los cuales 226 millones de euros provinieron de clientes de IA y la nube. En otras palabras, aunque estos clientes representaron solo el 9,3% de los ingresos del trimestre, aportaron el 61% del crecimiento interanual. El motor de crecimiento ha cambiado, pero el beneficio y el flujo de caja aún no han ido del todo al mismo ritmo.

En primer lugar, una precisión sobre las métricas de beneficio utilizadas a lo largo de este artículo. Nokia publica resultados tanto "comparables" como "declarados": las métricas comparables excluyen ajustes definidos por la empresa, como los costes de reestructuración y la amortización vinculada a adquisiciones, lo que las hace más adecuadas para evaluar las operaciones principales; las métricas declaradas contabilizan estos costes bajo las NIIF, reflejando la cuenta de resultados completa.

En el segundo trimestre, el beneficio operativo comparable alcanzó los 434 millones de euros, un 18% más en tasa interanual; sin embargo, sobre una base declarada, la empresa registró una pérdida de 50 millones de euros, con una salida de flujo de caja libre de 732 millones de euros. Si bien los resultados comparables muestran una mejora en el rendimiento operativo fundamental, los gastos de reestructuración excluidos siguen representando salidas reales de efectivo.

Para adelantar la conclusión: soy moderadamente optimista sobre Nokia, pero no porque esté barata. El precio actual de la acción descuenta tres aspectos: un alto crecimiento continuo en el negocio de redes para IA, un margen operativo en Infraestructura de Red que sube hacia la franja media del 10%-15% y la posibilidad de que AI-RAN genere ingresos recurrentes por suscripción de software. El primero ya se ha validado con pedidos e ingresos, el segundo solo muestra señales tempranas de mejora y el tercero sigue siendo una opción de compra teórica (call option).

Deje de tratarla como una simple acción de 5G: los negocios más grandes, de mayor crecimiento y más rentables no son los mismos

La Nokia de hoy no vende teléfonos móviles; vende redes: conecta hogares, dispositivos móviles y centros de datos, al tiempo que permite el flujo de datos a alta velocidad entre distintas ubicaciones.

A partir de 2026, la compañía reestructuró sus operaciones en dos segmentos principales: Infraestructura de Red e Infraestructura Móvil. El negocio de patentes, Nokia Technologies, que antes se reportaba por separado, se integró en Infraestructura Móvil y pasó a llamarse Estándares Tecnológicos.

El ~2% restante procede de operaciones interrumpidas y otros conceptos.

Antes de la reestructuración, Nokia Technologies era un segmento independiente, lo que permitía visibilidad directa sobre su rentabilidad en 2025: ingresos de 1.501 millones de euros, beneficio operativo de 1.059 millones de euros y un margen operativo del 70,6%. En otras palabras, por cada 100 euros de ingresos, aproximadamente 71 euros se convertían en beneficio operativo.

Sin embargo, el crecimiento del 15% en Estándares Tecnológicos durante el segundo trimestre incluyó ingresos por licencias retroactivos: tras la firma de nuevos acuerdos, Nokia reconoció de golpe cánones de licencia no facturados correspondientes a periodos pasados cubiertos por dichos acuerdos. Por consiguiente, estos ingresos no se repetirán trimestralmente y la tasa de crecimiento del 15% no se puede extrapolar directamente.

Para entender a Nokia, solo hay que recordar tres cosas: el negocio más grande es el de Redes de Radio, el de mayor crecimiento es el de Redes Ópticas e IP y el más rentable es el de patentes. Agrupar los tres bajo un único ratio PER facilita juzgar erróneamente a la compañía.

Lo que realmente se está disparando no son las estaciones base, sino las redes que conectan los centros de datos de IA

En el pasado, Nokia dependía principalmente de los operadores de telecomunicaciones para construir y actualizar redes de comunicaciones; hoy, el crecimiento marginal depende cada vez más de clientes de IA y la nube.

Los centros de datos de IA compran algo más que GPUs. Cuantas más GPUs se despliegan, más datos deben intercambiarse entre servidores, almacenamiento y distintos campus. Si la red sufre un cuello de botella, las costosas GPUs se quedan inactivas esperando datos. A medida que las grandes tecnológicas amplían la infraestructura de IA, las redes deben actualizarse al mismo tiempo.

Nokia no maneja el procesamiento de datos (cómputo). Su posición consolidada está en las salidas de los centros de datos, el transporte óptico inter-campus y las redes troncales de telecomunicaciones: las Redes IP enrutan rápidamente los datos al destino correcto, mientras que las Redes Ópticas mueven volúmenes masivos de datos a otro campus, ciudad o región.

Las redes internas para centros de datos son un mercado donde Nokia se está expandiendo en lugar de ostentar una ventaja consolidada. La empresa ha anunciado adjudicaciones de diseño (design wins) y crecimiento de pedidos en este segmento, pero aún no ha revelado datos de cuota de mercado para confirmar su posición competitiva.

En el segundo trimestre, Infraestructura de Red generó 2.037 millones de euros en ingresos, donde las Redes Ópticas e IP aportaron en conjunto 1.547 millones de euros, es decir, el 76%. Con crecimientos del 20% y del 16% respectivamente, estas dos unidades impulsaron el beneficio operativo del segmento un 42% interanual hasta los 166 millones de euros.

Esto no significa que la totalidad de los 1.547 millones de euros provenga de la IA, pero muestra que las dos unidades que más se benefician de la construcción de centros de datos están impulsando la trayectoria de crecimiento del segmento.

Las señales de clientes y pedidos son aún más directas. Los ingresos por IA y nube aumentaron desde los 220 millones de euros en el 2T de 2025 hasta los 446 millones de euros en el 2T de 2026, mientras que los pedidos se dispararon desde los 1.000 millones de euros en el 1T de 2026 hasta los 2.800 millones de euros en el 2T. La dirección prevé que aproximadamente la mitad de estos pedidos se convierta en ingresos durante los próximos doce meses.

Los 2.800 millones de euros en pedidos representan una cola de ingresos futuros más que un nuevo ritmo trimestral recurrente. La empresa señaló que las restricciones de suministro están llevando a los clientes a asegurar pedidos a más largo plazo de forma anticipada. Si bien esto mejora la visibilidad de los ingresos, también significa que una moderación posterior en la entrada de pedidos no indicaría necesariamente un cambio de tendencia en la demanda.

El alargamiento de los plazos de entrega también intensifica el impacto de las fluctuaciones de costes, los cambios en las especificaciones y los retrasos en los proyectos de los clientes sobre el margen bruto. Por lo tanto, aunque esos 2.800 millones de euros demuestran una demanda sólida, no significan que se haya garantizado un nivel equivalente de beneficio.

Nokia está aliviando los cuellos de botella en las entregas mediante la integración de Infinera (adquirida en 2025) y la ampliación de capacidad en chips ópticos, pruebas y empaquetado en EE. UU. La directiva fijó como objetivo unas sinergias netas de beneficio operativo comparable superiores a 200 millones de euros para 2027; si bien esto podría mejorar la capacidad de entrega y el control de costes, sigue siendo un objetivo y no un beneficio materializado.

En la actualidad, la narrativa de IA más creíble se centra en las Redes Ópticas e IP. Ya cuenta con el respaldo de pedidos, ingresos y beneficios, pero fundamentalmente sigue siendo un negocio de infraestructura sujeto a ciclos de inversión de capital (capex), cambios en la cuota de mercado y presión de precios, no un negocio de suscripción de software.

Los 2.800 millones de euros en pedidos son solo el comienzo; los márgenes son la clave para la valoración

Los pedidos responden a si los clientes quieren comprar; los márgenes responden a cuánto dinero logra conservar Nokia.

A principios de 2026, la estimación de crecimiento de la empresa para todo el año en Redes Ópticas e IP era de solo el 10%-12%; para el 2T, se elevó al 18%-20%, aunque el objetivo de TCAC a tres años se mantiene en el 10%-12%.

Calculando a partir de estas cifras sobre la misma base, el crecimiento en 2027 y 2028 solo necesitaría un promedio anual de entre el ~5% y el 9% para alcanzar el objetivo. La dirección no ha extrapolado linealmente el alto crecimiento actual, manteniendo una meta a medio plazo bastante conservadora.

Los márgenes aportan un apalancamiento aún mayor. Según los datos reexpresados más recientes, Infraestructura de Red generó unos ingresos de 7.646 millones de euros y un beneficio operativo de 760 millones de euros en 2025. Si los ingresos crecen a una TCAC de tres años del 6%-8%, alcanzarán entre 9.107 y 9.632 millones de euros para 2028. Al aplicar el margen objetivo del 13%-17%, el beneficio operativo subiría a entre 1.184 y 1.637 millones de euros, lo que representa un crecimiento de aproximadamente el 56%-116% en comparación con 2025.

El crecimiento de los ingresos es solo el primer nivel; los márgenes son los que verdaderamente amplifican los beneficios. Si el beneficio operativo retenido por cada 100 euros de ingresos aumenta de 9,9 a 13-17 euros, el beneficio del segmento superará ampliamente el crecimiento de los ingresos. Entre los factores positivos se encuentran las sinergias con Infinera, las economías de escala y una mejor combinación de productos; por el contrario, el I+D adicional, la depreciación por ampliación de capacidad y la competencia en precios podrían ralentizar este avance.

Sin embargo, en última instancia, el beneficio debe convertirse en efectivo. En el segundo trimestre, el flujo de caja libre fue negativo en 732 millones de euros, con un flujo de caja libre de los últimos 12 meses de ~550 millones de euros; la empresa prevé salidas de efectivo por reestructuración de entre 700 y 800 millones de euros en 2026. Nokia generó 1.465 millones de euros en flujo de caja libre en 2025, lo que representa una tasa de conversión de aproximadamente el 70%. Por lo tanto, la cuestión no es si puede generar efectivo, sino si la generación de caja puede recuperarse de forma sostenible una vez finalizada la reestructuración.

También requiere aclaración la noticia positiva del "aumento de previsiones". El ajuste al alza del beneficio operativo comparable para todo el año de 2.000-2.500 millones de euros a 2.100-2.600 millones de euros fue un mero ajuste técnico derivado de la exclusión de dos unidades deficitarias de las operaciones continuadas; la dirección afirmó explícitamente que las perspectivas operativas se mantienen sin cambios.

Los negocios tradicionales aún no han aportado beneficios adicionales. Los ingresos de Infraestructura Móvil en el segundo trimestre crecieron un 7% a tipo de cambio constante, pero el beneficio operativo se mantuvo estable en 310 millones de euros, con una caída del margen del 12,2% al 11,6%. Aunque Nokia no desglosa los beneficios independientes de Redes de Radio, Software Core y patentes —lo que impide afirmar rotundamente que la unidad inalámbrica no sea rentable—, está claro que el incremento de ingresos no generó ningún beneficio adicional para el segmento.

Nvidia no está apostando por un lote de estaciones base, sino por un nuevo modelo de monetización

Las redes inalámbricas tradicionales dependen de la renovación de hardware cada pocos años. AI-RAN utiliza el procesamiento acelerado por IA para ejecutar y optimizar la red de acceso de radio (el sistema que conecta los dispositivos móviles con las estaciones base). Su importancia comercial reside en permitir a los operadores actualizar de forma continua las redes existentes mediante software, en lugar de esperar al siguiente ciclo de hardware.

El 28 de octubre de 2025, Nvidia invirtió 1.000 millones de dólares en Nokia, adquiriendo una participación cercana al 2,9%. Además de colaborar en AI-RAN, ambas compañías están explorando la integración de las tecnologías de conmutación de centros de datos y redes ópticas de Nokia en la futura arquitectura de infraestructura de IA de Nvidia.

En julio de 2026, Nokia afirmó que AI-RAN demostró una mejora superior al 20% en la eficiencia espectral. Dicho de forma sencilla, según las pruebas de la empresa, el mismo espectro limitado puede transportar más de un 20% más de tráfico, aliviando a los operadores de la presión de adquirir nuevo espectro o construir sitios adicionales, al tiempo que otorga a las actualizaciones de software de Nokia una clara propuesta de retorno de la inversión (ROI).

La compañía planea lanzar pruebas a finales de 2026 y alcanzar la disponibilidad comercial en 2027 mediante un modelo de suscripción de software. De cara al futuro, los recursos de cómputo en la periferia (edge) de las estaciones base también podrían gestionar la inferencia de IA en el borde con baja latencia. Sin embargo, hasta que se demuestren los ingresos independientes de AI-RAN, sus tasas de renovación y los márgenes brutos, esta alianza debe considerarse un potencial de revalorización más que un beneficio base de referencia.

La acción no está barata, pero la dirección podría estar subestimando su propio potencial alcista

La siguiente valoración refleja el valor razonable a finales de 2027, utilizando el desempeño financiero de 2028 como punto de referencia. Más que representar un valor razonable inmediato en la actualidad, sirve como punto medio de escenario a medida que el mercado descuenta la integración de Infinera, la expansión en redes ópticas y la trayectoria de márgenes durante los próximos 16 meses.

Al cierre del 12 de agosto de 2026, NOK cotizaba a 10,32 dólares. Sobre la base de ~5.655 millones de acciones en circulación y los tipos de cambio actuales del euro, la capitalización bursátil es de ~50.500 millones de euros; restando el efectivo neto al cierre del 2T menos los pagos de dividendos de agosto, se obtiene un valor de empresa (EV) de ~48.000 millones de euros. Este precio corresponde a unas 15-18 veces el objetivo fijado por la directiva para 2028 de 2.700-3.200 millones de euros en beneficio operativo comparable. A modo de contexto, los proveedores maduros y de bajo crecimiento de equipos de telecomunicaciones cotizan habitualmente a 8-12 veces el EV/EBIT a futuro, lo que indica que el mercado ya está pagando una prima por el crecimiento en Redes Ópticas e IP, la expansión de márgenes y la opción de AI-RAN, en lugar de valorar a Nokia como un proveedor de hardware 5G de lento crecimiento.

El modelo de valoración se divide en dos componentes:

• Infraestructura de Red determina el crecimiento y el techo de valoración;
• Infraestructura Móvil —que abarca Redes de Radio, Software Core y patentes de alto margen— sirve como base de beneficios.

Se aplican múltiplos más elevados a Infraestructura de Red en todos los escenarios debido a su crecimiento acelerado y expansión de márgenes; los múltiplos más bajos para Infraestructura Móvil reflejan los ciclos tradicionales de las telecomunicaciones, la competencia en hardware y la volatilidad de los ingresos por patentes. A AI-RAN no se le asigna un valor independiente por separado; su contribución potencial está integrada en los beneficios y múltiplos de Infraestructura Móvil bajo el Escenario Alcista.

A continuación se presentan las estimaciones medias de mis escenarios, no objetivos de precio exactos:

Un American Depositary Receipt (ADR) de NOK representa una acción ordinaria de Nokia. Para mantener el modelo conciso, las operaciones interrumpidas y los conceptos menores no se valoran por separado; su impacto queda absorbido en las hipótesis conservadoras sobre los múltiplos de cada segmento.

El Escenario Bajista no presupone que la demanda de IA se evaporará. Simplemente asume que el crecimiento de pedidos se desacelerará notablemente después de 2026, que el margen de Infraestructura de Red se estancará en el 12% y que las ganancias de Infraestructura Móvil seguirán bajo presión. En este escenario, el precio actual de la acción carece de soporte a la baja.

El Escenario Base supone que Nokia cumple en gran medida los objetivos de la directiva: Infraestructura de Red mantiene un crecimiento de un dígito alto en 2027-2028 con márgenes que alcanzan el 16%, mientras que Infraestructura Móvil se mantiene estable. Esto da como resultado un valor estimado de ~$10, cercano al precio actual de la acción. En resumen, el mercado ya ha descontado la ejecución de la transformación prevista, lo que significa que el mero cumplimiento de las previsiones difícilmente generará rentabilidades de capital excepcionales.

El Escenario Alcista requiere que se alineen tres catalizadores: Infraestructura de Red mantiene un crecimiento de dos dígitos bajos a lo largo de 2027-2028, los márgenes operativos superan el límite superior del objetivo del 17% situándose cerca del 20%, y AI-RAN empieza a generar ingresos verificables por software. En este escenario, el valor a finales de 2027 alcanza los ~$16.

Por lo tanto, la valoración actual no es una ganga de saldo, pero tampoco descuenta plenamente el Escenario Alcista. El mercado ha pagado por el cumplimiento de los objetivos, pero aún no por sorpresas alcistas sostenidas.

Mi postura optimista: el mercado ha descontado el cumplimiento de las previsiones, pero no un rendimiento superior

Veo a Nokia con buenos ojos, no porque vaya a convertirse en la próxima Nvidia, ni porque todos los segmentos se estén recuperando. Mi optimismo obedece a tres dinámicas verificables: los clientes de IA y la nube impulsan la mayor parte del crecimiento, la entrada de pedidos e ingresos en Redes Ópticas e IP se han acelerado, y los objetivos a medio plazo de la dirección no dependen de que las elevadas tasas de crecimiento actuales se mantengan indefinidamente.

El negocio tradicional de Nokia no necesita desaparecer. Mientras las Redes de Radio y las Redes Fijas se mantengan estables, los ingresos por patentes aportarán una base sólida de beneficios para la transformación, las Redes Ópticas e IP liderarán el crecimiento y AI-RAN aportará un potencial alcista adicional.

Durante los próximos cuatro trimestres, seguiré de cerca tres métricas clave: si la cartera de pedidos de 2.800 millones de euros se convierte en ingresos según lo previsto, si los márgenes operativos de Infraestructura de Red vuelven de forma sostenible a los dos dígitos hacia el 13%-17%, y si el flujo de caja libre se normaliza tras la reestructuración.

Nokia no es una apuesta especulativa y barata en IA, sino una empresa consolidada que está remodelando la calidad de sus beneficios a través de una cartera de pedidos tangible. Si el crecimiento de Infraestructura de Red se desacelera de forma menos acusada tras la conversión de lo que insinúan las previsiones a medio plazo, mientras los márgenes se orientan hacia el rango superior o más allá, creo que Nokia tiene margen para una revalorización al alza.

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