Análisis profundo de la rebaja de la calificación crediticia de Oracle: ¿Pueden los 638 mil millones de dólares en RPO convertirse en flujo de caja por acción?

El 9 de julio de 2026, S&P Global Ratings rebajó la calificación crediticia de emisor a largo plazo de Oracle de BBB a BBB-, y rebajó su calificación a corto plazo de A-2 a A-3, con una perspectiva estable. BBB- sigue siendo grado de inversión, pero ya es el escalón más bajo dentro de las calificaciones de grado de inversión de S&P.

El ajuste de la calificación se produjo durante una fase de importante aceleración del crecimiento operativo de Oracle. En el año fiscal 2026, los ingresos totales de Oracle alcanzaron los 67.400 millones de dólares, lo que supone un aumento del 17% interanual; los ingresos por infraestructura de OCI alcanzaron los 18.100 millones de dólares, un 77% más interanual; al 31 de mayo de 2026, las obligaciones de desempeño restantes (RPO) de toda la empresa alcanzaron los 638.000 millones de dólares, un incremento del 363% interanual. Oracle declaró que la mayor parte del aumento de las RPO en el tercer y cuarto trimestre fiscal provino de grandes contratos de IA.

Por lo tanto, el principal conflicto actual de Oracle no es la falta de contratos de IA, sino el rápido aumento de la escala de capital requerida para adquirir y cumplir estos contratos. La empresa ha demostrado su capacidad para asegurar grandes contratos de infraestructura de IA, pero aún no ha demostrado de igual manera y plenamente que estos contratos puedan generar un flujo de caja por acción ordinaria lo suficientemente alto y sostenible tras deducir la construcción de centros de datos, la adquisición de equipos, los arrendamientos a largo plazo, los compromisos de energía, los gastos por intereses y la posible dilución del capital.

Esta rebaja de calificación no refuta directamente la estrategia de crecimiento de IA de Oracle, sino que significa que las características financieras de la empresa están cambiando. A medida que aumenta la importancia de OCI y de la infraestructura de IA, Oracle ya no puede ser analizada únicamente como una empresa de software tradicional con altos márgenes brutos y bajos requisitos de capital. La empresa muestra cada vez más fuertes características de ser intensiva en activos, de ciclo largo, con concentración de clientes y sensible a la financiación.

I. Por qué pueden ocurrir simultáneamente un alto crecimiento y rebajas de calificación crediticia

Los resultados del año fiscal 2026 de Oracle muestran que la transición a la nube de la compañía se está acelerando significativamente. Los ingresos de la nube para todo el año alcanzaron los 34.000 millones de dólares, un 39% más interanual, con ingresos de infraestructura como servicio (IaaS) en 18.100 millones de dólares, un 77% más interanual; los ingresos por aplicaciones en la nube fueron de 15.900 millones de dólares, un 11% más interanual. La proporción de los ingresos de la nube respecto a los ingresos totales de Oracle ha aumentado significativamente.

Las RPO aumentaron de 138.000 millones de dólares al cierre del año fiscal 2025 a 638.000 millones de dólares al cierre del año fiscal 2026, impulsadas principalmente por varios contratos grandes de la nube. Oracle también declaró que la mayor parte del aumento de las RPO en el tercer y cuarto trimestre del año fiscal 2026 provino de grandes contratos de IA, con anticipos en efectivo de los clientes para GPUs o GPUs suministradas directamente a Oracle por un total aproximado de 75.000 millones de dólares.

Sin embargo, los 638.000 millones de dólares no son pedidos puros de IA, ni son ingresos garantizados en efectivo que se vayan a realizar en el futuro. La definición contable de RPO de Oracle incluye importes ya facturados pero aún no reconocidos como ingresos, facturas pendientes e importes de contratos que se facturarán y reconocerán en el futuro. Al 31 de mayo de 2026, la empresa espera que aproximadamente el 12% de las RPO se reconozca como ingresos en los próximos 12 meses, alrededor del 34% en los meses 13 a 36, otro 34% en los meses 37 a 60, y el resto en un periodo más largo.

Esto significa que, si bien las RPO mejoran la visibilidad de los ingresos futuros, no pueden por sí solas responder a cuándo se recibirá el efectivo, si los clientes podrán cumplir con sus obligaciones, cuáles serán los márgenes de beneficio de los proyectos y cuánto capital es necesario invertir para entregar estos contratos.

La lógica fundamental detrás de la rebaja de calificación de S&P tampoco es una falta de demanda de los clientes hacia Oracle, sino que el negocio de infraestructura de IA está debilitando los perfiles de riesgo de negocio y de riesgo financiero originales de la empresa. S&P declaró que previamente había subestimado la escala de inversión requerida para que Oracle expandiera su negocio de IA y el impacto de estas inversiones en su perfil crediticio general.

S&P también considera la concentración de clientes como un riesgo significativo. Según las estimaciones de S&P, OpenAI podría representar aproximadamente la mitad de las RPO actuales de Oracle de 638.000 millones de dólares; esta proporción es una estimación de la agencia de calificación y no constituye datos de desglose de clientes revelados por Oracle en sus estados financieros auditados.

Por lo tanto, una perspectiva estable no significa que los riesgos hayan desaparecido, sino que indica que una nueva rebaja no es el escenario base actual de S&P. La dirección de Oracle también declaró en su informe 10-K que se espera que el efectivo existente de la compañía, los flujos de caja operativos y los acuerdos de financiación sean suficientes para cubrir el capital de trabajo, los gastos de capital comprometidos y las obligaciones contractuales durante al menos los próximos 12 meses. Cabe señalar que esto pertenece al juicio de liquidez de la empresa, y no representa una garantía incondicional de liquidez futura proporcionada por la agencia de calificación.

II. La intensidad de capital del modelo de negocio de Oracle está aumentando

Los negocios tradicionales de licencias de bases de datos, soporte de software y aplicaciones empresariales de Oracle se caracterizan por unos sólidos ingresos recurrentes y la fidelidad de los clientes. Los contratos de soporte de software suelen facturarse por adelantado, y los ingresos se reconocen a lo largo del periodo de servicio; una vez desarrollado un producto de software, los nuevos clientes por lo general no requieren que Oracle realice inversiones simultáneas en centros de datos, energía y equipos informáticos independientes y dedicados.

La infraestructura de IA es diferente. Para proporcionar potencia de cálculo de GPUs a gran escala, Oracle necesita asegurar de forma anticipada espacio en centros de datos, energía, refrigeración, red, servidores e infraestructura relacionada, y celebrar acuerdos de suministro y arrendamiento a largo plazo. Las inversiones de efectivo y los pasivos contractuales de la empresa a menudo preceden a la entrega de capacidad, mientras que los ingresos se reconocen progresivamente a lo largo de la vigencia del contrato o en función del uso real una vez que la capacidad se pone en servicio.

Este cambio ya se refleja en los flujos de caja del año fiscal 2026. El flujo de caja operativo de Oracle fue de 31.977 millones de dólares, y sus gastos de capital reportados fueron de 55.663 millones de dólares. Según la definición de la empresa —flujo de caja operativo menos gastos de capital—, el flujo de caja libre no GAAP fue negativo en 23.686 millones de dólares.

Debe destacarse que los 31.977 millones de dólares representan el flujo de caja operativo consolidado de Oracle a nivel de toda la empresa, no el flujo de caja aportado de forma independiente por los negocios maduros como las bases de datos, el soporte de software y las aplicaciones empresariales. Oracle no ha revelado datos suficientes para calcular con precisión el flujo de caja libre independiente de su negocio principal de software.

Además, el flujo de caja operativo para el año fiscal 2026 incluye aproximadamente 4.600 millones de dólares en anticipos de clientes que contienen un componente de financiación significativo. Por lo tanto, no se puede considerar simplemente la totalidad del flujo de caja operativo como efectivo recurrente generado de forma natural por los negocios maduros.

Oracle también reveló una métrica complementaria, a saber, que la "salida neta de efectivo por gastos de capital" para el año fiscal 2026 fue de 47.726 millones de dólares. Esta métrica se obtiene a partir de los gastos de capital reportados de 55.663 millones de dólares, deduciendo 3.345 millones de dólares en flujos de efectivo de financiación a corto plazo relacionados con gastos de capital y 4.592 millones de dólares en anticipos de clientes con un componente de financiación significativo.

Estas dos métricas de gastos de capital sirven para propósitos diferentes. Los 55.663 millones de dólares representan los gastos de capital en el estado de flujos de efectivo, utilizados para calcular el flujo de caja libre publicado de Oracle; los 47.726 millones de dólares son una métrica complementaria utilizada por la dirección para medir las necesidades reales de financiación de la empresa. Ambas no se pueden mezclar para calcular el mismo conjunto de flujo de caja libre.

Para respaldar su expansión de capital, Oracle emitió un importe principal agregado de 43.000 millones de dólares en notas sénior en el año fiscal 2026, con unos ingresos netos de financiación de aproximadamente 42.700 millones de dólares; al mismo tiempo, emitió aproximadamente 5.000 millones de dólares en acciones preferentes convertibles obligatorias. La empresa también estableció un programa de oferta de acciones ordinarias "at-the-market" (ATM) de hasta 20.000 millones de dólares, bajo el cual no se habían vendido acciones ordinarias al 31 de mayo de 2026.

Las acciones preferentes convertibles obligatorias no son acciones ordinarias, pero requieren el pago de un dividendo preferente del 6,5% antes de la conversión, y se espera que se conviertan obligatoriamente en acciones ordinarias en enero de 2029, dependiendo el número final de acciones convertidas del precio de las acciones en ese momento y de las condiciones específicas. Por lo tanto, aunque este instrumento de financiación puede aliviar la presión de la deuda a corto plazo, afectará al número de acciones ordinarias totalmente diluidas en el futuro.

Para el año fiscal 2027, la dirección de Oracle prevé que los gastos de capital totales podrían alcanzar entre 90.000 y 95.000 millones de dólares, de los cuales aproximadamente 70.000 millones de dólares serán asumidos por la propia Oracle, y se espera que otros 20.000 a 25.000 millones de dólares sean reembolsados por los clientes. La dirección no reveló los plazos específicos de cobro de los pagos correspondientes.

Oracle también prevé recaudar aproximadamente 40.000 millones de dólares mediante financiación de deuda y capital en el año fiscal 2027, lo que incluye el programa ATM de acciones ordinarias de 20.000 millones de dólares anunciado previamente. La empresa declaró que no espera emitir deuda adicional en el año natural 2026, lo que no contradice sus planes de financiación para el año fiscal 2027, ya que el año fiscal de Oracle se extiende hasta mayo de 2027 y los planes de financiación también incluyen instrumentos de capital.

Los cambios antes mencionados indican que Oracle no ha perdido rentabilidad de repente, sino que el capital inicial, las obligaciones fijas y la financiación externa necesarios para obtener ingresos incrementales han aumentado significativamente. El crecimiento de los ingresos y el deterioro del flujo de caja libre pueden ocurrir simultáneamente durante el mismo período.

III. Las RPO de 638.000 millones de dólares requieren cinco niveles de transformación del valor

Las RPO no deben multiplicarse directamente por un múltiplo de valoración para deducir el valor del capital. Un enfoque más razonable es estimar los flujos de caja después de impuestos ponderados por probabilidad generados por diferentes contratos a lo largo de diferentes períodos, deducir los costes de entrega, los gastos operativos, los gastos de capital, los arrendamientos, el capital de trabajo y los impuestos, y luego descontarlos de acuerdo con los riesgos correspondientes.

1. Riesgos de cumplimiento y de cobro de los clientes

Los grandes contratos de IA pueden demostrar que los clientes tienen una fuerte demanda de potencia de cálculo al momento de la firma, pero también pueden aumentar la concentración de clientes y el riesgo de contraparte.

Oracle señaló explícitamente en su informe 10-K que si la empresa sobreestima la demanda de los clientes, o si los clientes clave no pueden pagar o cumplir los contratos, Oracle podría quedar comprometida con obligaciones plurianuales de espacio en centros de datos, gastos de capital y financiación sin obtener los ingresos correspondientes. La empresa también declaró que los anticipos, las revisiones crediticias y los procedimientos de seguimiento no pueden eliminar por completo el riesgo de crédito de los clientes, ya que algunos de ellos pueden tener un alto apalancamiento por sí mismos.

Por lo tanto, lo que las RPO demuestran es el compromiso contractual, en lugar de la utilización final, el cobro real o el rendimiento económico.

2. Plazos para la conversión de ingresos y efectivo

Los contratos que requieren nueva capacidad de IA suelen exigir que Oracle complete primero el despliegue del centro de datos, la energía, la red y los equipos antes de que puedan comenzar la entrega y el reconocimiento de ingresos.

Sin embargo, no todas las RPO de toda la empresa pertenecen a nuevos contratos de infraestructura de IA; también incluyen soporte de software, capacidad de nube existente y otros servicios. Por lo tanto, no se puede asumir que la totalidad de las RPO de 638.000 millones de dólares deba esperar a que se construyan nuevos centros de datos.

Cuanto más largo sea el período de reconocimiento de las RPO, mayor será la diferencia temporal entre la inversión de capital y la recuperación del efectivo. Incluso si el contrato se cumple en última instancia, los flujos de caja posteriores tienen un valor económico inferior al de los flujos de caja a corto plazo de la misma cuantía.

3. Márgenes normalizados

La infraestructura de GPUs debe soportar costes como los de energía, refrigeración, red, alquiler de centros de datos, depreciación de equipos, mantenimiento, gastos de capital de reemplazo y capacidad ociosa, y su estructura de beneficios difiere de la de las licencias de software y el soporte de mantenimiento.

La dirección de Oracle declaró que el margen bruto de la capacidad de IA entregada en el tercer trimestre del año fiscal 2026 fue de aproximadamente el 32%, superior a la previsión anterior del 30%. Si bien esta cifra indica que la parte entregada de la capacidad de IA no es necesariamente deficitaria, es simplemente una métrica revelada por la dirección para una capacidad específica. No constituye el margen bruto auditado para todo el segmento OCI, ni es un sustituto del rendimiento del capital invertido (ROIC).

Incluso si el margen bruto del proyecto alcanza el 32%, el rendimiento incremental del capital invertido aún podría ser inferior al coste del capital si la obtención de los ingresos correspondientes requiere inversiones iniciales masivas en equipos, centros de datos, energía y capital de financiación. Por el contrario, si los clientes asumen una parte significativa de los costes de adquisición de GPUs, la capacidad alcanza rápidamente una alta utilización e impulsa los ingresos por bases de datos, redes y almacenamiento, el rendimiento global también podría ser significativamente mayor que el de un negocio de arrendamiento puro de GPUs.

4. Asignación de la carga de capital

Oracle reveló que la parte de hardware prepagada o proporcionada directamente por los clientes en los grandes contratos de IA asciende a aproximadamente 75.000 millones de dólares. Esto reduce la necesidad de Oracle de recaudar por sí misma la totalidad de los fondos para la adquisición de GPUs y sirve como un importante colchón de riesgo.

Sin embargo, los 75.000 millones de dólares no representan ingresos del año fiscal 2026 ni equivalen a que Oracle ya haya recibido 75.000 millones de dólares en efectivo, ya que incluyen equipos adquiridos directamente por los clientes y facilitados a Oracle.

Esta cifra tampoco se puede sumar directamente a los 20.000 a 25.000 millones de dólares que se espera que los clientes reembolsen en el año fiscal 2027. Lo primero representa el soporte de hardware de los clientes acumulado en los grandes contratos de IA, mientras que lo segundo es la previsión de la dirección sobre la parte reembolsada por los clientes de los gastos de capital totales para el año fiscal 2027. Ambos difieren tanto en el plazo como en el alcance del contrato.

5. Retención de valor por acción

La ejecución fluida de los contratos no significa que los ingresos de la empresa puedan convertirse proporcionalmente en valor por acción ordinaria.

Los ingresos también deben soportar intereses, arrendamientos, actualizaciones de equipos, dividendos preferentes, conversiones de acciones preferentes, emisiones de acciones ordinarias y los derechos de otros proveedores de capital. Por lo tanto, para los accionistas ordinarios, lo que realmente debe medirse es cuánto flujo de caja libre por acción totalmente diluido se puede generar después de que los contratos pasen por las estructuras de entrega, cobro, beneficio, inversión de capital y financiación.

IV. El cuádruple descalce de vencimientos es el riesgo principal del balance

Al 31 de mayo de 2026, los pagarés y otros préstamos en el balance de Oracle totalizaban 129.541 millones de dólares, con la parte corriente en 7.199 millones de dólares y la parte no corriente en 122.342 millones de dólares.

Durante el mismo período, los pasivos por arrendamiento operativo reconocidos de Oracle fueron de aproximadamente 30.190 millones de dólares, y los pasivos por arrendamiento financiero fueron de aproximadamente 7.701 millones de dólares. Los préstamos, los arrendamientos operativos y los arrendamientos financieros pertenecen a diferentes partidas contables y no pueden combinarse directamente en una única cifra de "deuda" sin realizar ajustes, pero todos ellos afectan a la capacidad de pago fijo y a la flexibilidad financiera de la empresa.

Además, Oracle tiene 260.000 millones de dólares en compromisos de arrendamiento adicionales no iniciados que aún no se han registrado en el balance, la gran mayoría de los cuales se refieren a acuerdos de centros de datos. Por lo tanto, se espera que estos arrendamientos comiencen por lo general a partir del primer trimestre del año fiscal 2027 hasta el año fiscal 2029, con plazos que oscilan entre los 15 y los 19 años.

Los 260.000 millones de dólares representan compromisos contractuales nominales no descontados, en lugar de deuda nueva reconocida actualmente, y no pueden sumarse directamente a los 129.541 millones de dólares de endeudamiento. Sin embargo, representan obligaciones fijas a largo plazo y a gran escala que se harán efectivas gradualmente en el futuro.

1. Desajuste entre los contratos de los clientes y los plazos de arrendamiento

La información oficial de OpenAI revela que su alianza con Oracle, alcanzada en julio de 2025, contempla hasta 4,5 gigavatios de nueva capacidad de Stargate, y que la escala de la cooperación entre ambas partes superará los 300.000 millones de dólares durante los próximos cinco años.

Los plazos de arrendamiento de algunos de los nuevos centros de datos de Oracle se extienden de 15 a 19 años. La empresa reconoció explícitamente en su informe 10-K que los plazos, las opciones de renovación y los ajustes de precios de los arrendamientos de centros de datos a largo plazo no suelen coincidir plenamente con las condiciones y precios de los contratos de los clientes; si un cliente no renueva, es posible que Oracle no pueda subarrendar, reconfigurar o transferir la capacidad asociada en condiciones aceptables.

Sin embargo, la información pública no demuestra que la totalidad de los 260.000 millones de dólares en compromisos de arrendamiento estén destinados a OpenAI, ni revela la correspondencia directa uno a uno entre cada contrato de cliente y cada arrendamiento de centro de datos. Por lo tanto, la alianza de cinco años y los arrendamientos de 15 a 19 años solo sirven para ilustrar posibles desajustes de vencimiento en el balance general global, en lugar de presentarse como una relación contractual verificada uno a uno.

2. Desajuste entre la vida útil económica de los equipos y las condiciones de la infraestructura

Las vidas útiles contables que Oracle asigna a ordenadores, redes, maquinaria y equipos suelen oscilar entre 1 y 6 años, con una vida útil estimada para los servidores principales y equipos de red de aproximadamente 6 años; por su parte, los edificios y mejoras pueden tener vidas útiles de hasta 40 años.

Las vidas útiles contables no equivalen a la vida útil económica real de las GPUs específicas, pero reflejan que la duración de los centros de datos, edificios, energía y arrendamientos a largo plazo puede ser significativamente mayor que el tiempo durante el cual el equipo sigue siendo altamente competitivo.

Las GPUs más antiguas no necesitan fallar por completo para generar presión económica. Si los chips de próxima generación ofrecen un mayor rendimiento, un menor consumo energético y un menor coste por unidad de cómputo, los precios reales obtenidos, la utilización y la rentabilidad de los equipos más antiguos podrían disminuir.

El argumento en contra es que los equipos más antiguos todavía pueden reconvertirse para inferencia, cargas de trabajo empresariales u otras necesidades de menor rendimiento, por lo que no pierden necesariamente todo su valor residual. Dado que Oracle no revela la utilización, los precios contractuales ni el valor de mercado secundario de los diferentes modelos de GPU, este riesgo no se puede cuantificar con precisión en la actualidad.

3. Desajuste entre la inversión de efectivo y el reconocimiento de ingresos

Oracle debe pagar los centros de datos, los equipos, la energía y los costes de financiación antes de que la capacidad asociada genere ingresos. La empresa advierte explícitamente que, si sobreestima la demanda o si los clientes incurren en impagos, podría tener que asumir obligaciones plurianuales de centros de datos, gastos de capital y financiación sin los ingresos correspondientes.

Esto significa que la fase de mayor crecimiento en contratos y RPO también puede ser la fase de mayor presión sobre el flujo de caja libre y la financiación externa. El crecimiento de los pedidos por sí mismo no demuestra que el riesgo del balance general esté disminuyendo.

4. Desajuste entre las obligaciones fijas y la incertidumbre de la demanda a largo plazo

Al 31 de mayo de 2026, Oracle también tenía 13.309 millones de dólares en obligaciones de compra incondicionales y de otro tipo, principalmente relacionadas con acuerdos de suministro de energía para centros de datos. Tras el cierre del año fiscal, la empresa asumió otros 19.000 millones de dólares en compromisos de compra de activos de infraestructura en la nube, a partir del año fiscal 2027 y con un plazo de cinco años.

Estos compromisos indican además que la expansión de la IA de Oracle no solo depende de los gastos de capital y los arrendamientos, sino que también implica obligaciones de adquisición de energía e infraestructura a largo plazo.

Los grandes contratos con clientes pueden incluir pagos anticipados, compromisos de compra mínima o capacidad comprometida, por lo que una parte de los ingresos durante el plazo del contrato no es del todo incierta. Sin embargo, persisten las incertidumbres sobre si los clientes renovarán, si la capacidad se podrá subarrendar una vez que venzan los contratos, si se podrá mantener la utilización a largo plazo y cómo evolucionarán los precios futuros del cómputo.

V. La infraestructura de IA debe superar la prueba del retorno sobre el capital invertido (ROIC)

Los ingresos por infraestructura de IA pueden entenderse aproximadamente como el resultado combinado de la capacidad entregable, la utilización real o contratada y el precio real obtenido por unidad de cómputo.

Los contratos reales pueden incluir condiciones como capacidad reservada, gasto mínimo, tarifas fijas, diferentes modelos de GPU, servicios de red y almacenamiento, y equipos proporcionados por el cliente. Por lo tanto, esta relación solo puede servir como un marco analítico y no como una fórmula contable.

Los retornos económicos también deben tener en cuenta la energía, la refrigeración, las redes, los alquileres, las actualizaciones de equipos, el capital de trabajo, la capacidad ociosa y el coste de capital. El crecimiento de los ingresos de OCI en sí mismo no es el criterio definitivo para juzgar el valor; es mucho más crítico determinar si el retorno sobre el capital invertido (ROIC) incremental en la fase de madurez es superior al coste de capital de Oracle.

Actualmente, los datos públicos son insuficientes para calcular directamente el retorno sobre el capital invertido (ROIC) normalizado e independiente de OCI. Oracle no revela regularmente el capital invertido independiente de OCI, sus ingresos operativos totales, la utilización de los centros de datos, los gastos de capital a nivel de contrato ni la asignación específica de los activos proporcionados por los clientes. En consecuencia, los inversores externos solo pueden realizar estimaciones indirectas utilizando los ingresos de la nube, los márgenes brutos para la capacidad de IA revelados por la dirección, los márgenes de beneficio consolidados, la depreciación, los activos fijos, los gastos de capital y el flujo de caja operativo.

Las ganancias de eficiencia de la IA no son un factor exclusivamente positivo o negativo para Oracle. El 'Artificial Intelligence Index Report 2025' de la Universidad de Stanford muestra que el coste de inferencia para alcanzar el nivel de GPT-3.5 disminuyó más de 280 veces entre noviembre de 2022 y octubre de 2024; los costes de hardware de IA bajaron una media de aproximadamente el 30% anual y la eficiencia energética mejoró un promedio de alrededor del 40% anual.

Esto significa que la potencia de cómputo y los costes necesarios para completar la misma carga de trabajo podrían seguir disminuyendo, ejerciendo así una presión a la baja sobre el precio por unidad de cómputo.

Por otro lado, la disminución de los costes puede ampliar la aplicabilidad de la IA y estimular un mayor uso. Los ingresos totales por cómputo dependen en última instancia de la evolución conjunta del número de cargas de trabajo, la potencia de cómputo requerida por carga de trabajo y el precio por unidad de cómputo.

Si el crecimiento en el número de cargas de trabajo supera las ganancias de eficiencia y las caídas de precios, Oracle aún podría beneficiarse del crecimiento de la demanda global; si las mejoras de eficiencia superan la expansión de las aplicaciones, parte de la nueva capacidad podría enfrentarse a presiones de utilización y precios.

Las características económicas del entrenamiento y la inferencia también pueden diferir, pero Oracle no revela la proporción específica de entrenamiento frente a inferencia dentro de los ingresos de OCI, ni tampoco los márgenes y tasas de utilización respectivos de estos dos tipos de cargas de trabajo. Por lo tanto, las deducciones a nivel de la industria no pueden considerarse directamente como la estructura de negocio verificada de Oracle.

VI. La base de datos multicloud es el escenario alcista de mayor calidad de Oracle

Si OCI termina funcionando principalmente como un negocio de alquiler de cómputo de GPUs, su lógica de valoración se asemejará más a la de las empresas de infraestructura intensivas en capital, lo que la hará más sensible a la utilización, la vida útil de los equipos, los costes de financiación y la competencia de precios.

Un escenario estratégicamente más valioso para Oracle consiste en aprovechar la infraestructura de IA y los servicios multicloud para fortalecer su ecosistema de bases de datos y aplicaciones empresariales.

La arquitectura multicloud de Oracle permite a los clientes utilizar los servicios de Oracle Database en entornos como OCI, Microsoft Azure, AWS y Google Cloud. En consecuencia, los clientes no necesitan migrar primero todas sus cargas de trabajo a OCI, y Oracle aún puede generar ingresos a través del consumo de bases de datos, la gestión de datos y las aplicaciones empresariales.

El valor potencial de esta estrategia radica en la capacidad de Oracle para seguir dominando el núcleo de las bases de datos empresariales y la capa de datos, independientemente de qué nube pública utilicen principalmente los clientes. Si el uso de las bases de datos impulsa además el middleware, la analítica, el ERP, las aplicaciones para el sector salud y los agentes de IA, el retorno integral de la inversión en infraestructura podría ser mayor de lo que se concluiría si se analizara de forma aislada el negocio de alquiler de GPUs.

Oracle declaró que su negocio de bases de datos de IA multicloud creció un 404% en el cuarto trimestre del año fiscal 2026. Aunque esta cifra demuestra un sólido impulso comercial, la empresa no revela por separado su base de ingresos, los ingresos absolutos, el margen bruto, el beneficio operativo ni el capital invertido. Por lo tanto, no se puede concluir que ya constituya una fuente material de beneficios basándose únicamente en esa tasa de crecimiento del 404%.

El contraargumento es que el crecimiento de las bases de datos multicloud no se traduce necesariamente de forma proporcional en ingresos por cómputo de OCI. Los clientes que utilizan Oracle Database en AWS, Azure o Google Cloud pueden reforzar los ingresos por bases de datos y la fidelización de los clientes, pero no necesariamente migrarán todo su consumo de infraestructura a OCI.

Por lo tanto, el escenario alcista de Oracle requiere la verificación de dos condiciones de forma simultánea: si la propia OCI puede generar un retorno sobre el capital razonable, y si los negocios de IA y multicloud pueden impulsar realmente beneficios de mayor calidad en bases de datos y aplicaciones.

VII. Las calificaciones crediticias son una restricción financiera para el ritmo de expansión de Oracle

Entre los posibles factores desencadenantes de una rebaja indicados por S&P se incluye que el apalancamiento ajustado de Oracle se mantenga de forma sostenida por encima de 4,5x, o que la agencia de calificación deje de considerar que la empresa tiene una senda creíble para volver a un flujo de caja operativo libre positivo para el año fiscal 2029.

Los 4,5x y el año fiscal 2029 mencionados aquí representan condiciones analíticas a efectos de calificación, y no desencadenantes legales de impago para bonos o umbrales de covenants financieros para préstamos bancarios.

El flujo de caja libre reportado por Oracle es el flujo de caja operativo menos los gastos de capital declarados; por su parte, el flujo de caja operativo libre utilizado por S&P realiza ajustes por arrendamientos, intereses capitalizados, capital de trabajo y otras partidas en función de su metodología de calificación. Aunque sus nombres son similares, no se pueden intercambiar directamente.

Si S&P rebajara la calificación de Oracle un escalón más hasta BB+, esta entraría en el territorio de grado especulativo en el sistema de calificación de S&P. Por lo general, esto podría ampliar los diferenciales de crédito exigidos por los inversores, reducir la flexibilidad para la emisión de nueva deuda y la refinanciación, y empujar a ciertos inversores limitados a mantener grado de inversión a reducir sus tenencias.

Sin embargo, el volumen real de ventas pasivas depende de otras agencias de calificación y de las reglas específicas de los fondos e índices; no se puede asumir que una rebaja únicamente por parte de S&P provocaría que todos los fondos de bonos de grado de inversión vendieran simultáneamente los bonos de Oracle.

La reflexividad negativa podría manifestarse de la siguiente manera: una rebaja de la calificación crediticia que provoque mayores costes de financiación; un mayor coste de capital que reduzca los valores actuales netos de los proyectos y prolongue las presiones sobre el flujo de caja; y, posteriormente, que la empresa capte capital propio u otra financiación, lo que daría lugar a una mayor dilución para los accionistas ordinarios.

Sin embargo, la financiación mediante acciones también tiene implicaciones crediticias positivas. Aunque la emisión de acciones ordinarias o la conversión de acciones preferentes diluye a los accionistas existentes, puede reducir la deuda incremental y disminuir el apalancamiento.

La reflexividad positiva, por otro lado, requiere un aumento de los pagos anticipados de los clientes y del soporte de equipos, la entrega a tiempo de los centros de datos, una conversión fluida de los RPO y un crecimiento del beneficio operativo y del flujo de caja operativo que supere al de la deuda.

En general, la perspectiva estable indica que otra rebaja a corto plazo no es el escenario base actual de S&P. Sin embargo, si los gastos de capital siguen superando significativamente las previsiones de la empresa, los pagos de los clientes se retrasan o la senda para volver a un flujo de caja positivo para el año fiscal 2029 pierde credibilidad, el riesgo de otra rebaja aumentará significativamente.

VIII. La valoración debe pasar del ratio PER al análisis detallado del balance

El ratio precio-beneficio (PER) según las medidas contables estándar ya incorpora el impacto de la depreciación reconocida, los intereses, los gastos de arrendamiento y los dividendos de acciones preferentes sobre los beneficios ordinarios, así como el número de acciones diluidas del período.

Por lo tanto, el problema no es que el ratio PER ignore por completo estos costes, sino que no puede reflejar adecuadamente los gastos de capital futuros, los arrendamientos que aún no han comenzado, las reposiciones de equipos, los desajustes temporales en los flujos de caja, las emisiones de acciones ordinarias no ejecutadas y las futuras acciones reales resultantes de la conversión de las acciones preferentes obligatoriamente convertibles.

Para valorar Oracle, el valor de las acciones se puede dividir en tres partes:

Valor de las acciones ordinarias de Oracle = Valor del negocio de software maduro + Opciones de crecimiento de OCI e IA ajustadas al riesgo - Costes de dilución del balance y por acción

Los negocios maduros de bases de datos, soporte de software y aplicaciones empresariales pueden proporcionar un anclaje para el valor de empresa, pero no representan un suelo absoluto para el precio de las acciones que sea inmune a la expansión de la IA. El efectivo generado por los negocios maduros aún puede utilizarse para la construcción de centros de datos, y Oracle no desglosa de forma independiente el flujo de caja libre ni los gastos de capital de su negocio de software maduro.

De manera similar, tras deducir la valoración de los negocios maduros del valor de empresa, el valor restante no puede atribuirse directa e íntegramente a OCI; también puede incluir Oracle Health, hardware, servicios, aplicaciones empresariales, sinergias multicloud, costes de la sede corporativa, diferencias fiscales y errores de valoración de los segmentos.

Para valorar de forma inversa el RPO, se debe dar respuesta a las siguientes preguntas: si los contratos pueden cumplirse y cobrarse, si la capacidad puede entregarse a tiempo, si los ingresos pueden generar márgenes operativos razonables, si los beneficios pueden traducirse en efectivo tras deducir las inversiones de capital y si este efectivo puede convertirse en valor por acción ordinaria tras la financiación y la dilución.

Debido a la falta de información sobre márgenes a nivel de cliente, cláusulas de rescisión de contratos, gastos de capital a nivel de contrato, tasas de utilización de los centros de datos y calendarios de cobro, los inversores externos no pueden calcular con precisión una "tasa de conversión de RPO a capital" pública.

Las metodologías de valoración también deben evitar la doble contabilización. Si se utiliza el flujo de caja libre no apalancado y el coste global del capital, no se deberían deducir los intereses de los flujos de caja para luego volver a deducir el mismo coste de financiación en la etapa del valor de empresa; tampoco se pueden deducir íntegramente dos veces la depreciación y los gastos de capital de reposición como si fueran el mismo coste económico.

Los 260.000 millones de dólares en compromisos de arrendamiento que aún no han comenzado tampoco pueden deducirse por completo de la capitalización de mercado de una sola vez. Esta cifra representa pagos contractuales nominales no descontados y se corresponde con los futuros activos por derecho de uso de centros de datos e ingresos potenciales. Si un modelo ya ha incorporado los gastos por arrendamiento en los beneficios y flujos de caja futuros, una deducción total adicional de los compromisos de arrendamiento daría lugar a una doble contabilización.

Se puede optar por descontar los pagos de arrendamiento y tratarlos como equivalentes a deuda, o incorporar continuamente los gastos de arrendamiento en los flujos de caja futuros, pero la metodología de valoración debe mantener la coherencia.

Antes de que se valide la senda hacia un flujo de caja libre positivo, es mejor considerar a Oracle como una inversión en infraestructura de IA de alto crecimiento y uso intensivo de capital que depende del crédito de los clientes y de las condiciones de financiación, en lugar de como un activo de software defensivo tradicional de bajo riesgo.

IX. Tres escenarios de inversión condicionales

Escenario optimista

El escenario optimista requiere que el RPO se convierta según lo previsto; que los reembolsos de los clientes, los pagos anticipados y los equipos proporcionados por los clientes se materialicen a tiempo; y que los nuevos centros de datos alcancen altas tasas de utilización con relativa rapidez.

Al mismo tiempo, OCI necesita impulsar los negocios de bases de datos, multicloud y aplicaciones empresariales, logrando que la calidad consolidada de los beneficios sea superior a la de un negocio puro de infraestructura de GPUs. El crecimiento del flujo de caja operativo debe superar al de la deuda y los gastos de capital, la senda para restablecer un flujo de caja operativo libre positivo antes del año fiscal 2029 debe seguir siendo creíble, y la financiación externa y la dilución de las acciones ordinarias deben situarse por debajo de las expectativas del mercado.

Bajo este escenario, la rebaja de la calificación crediticia puede considerarse como un coste de transición para que Oracle alcance el estatus de infraestructura de IA, y la valoración de la empresa podría recuperar una prima por sus atributos de software y plataforma.

Sin embargo, Oracle no ha proyectado actualmente que los gastos de capital alcancen su punto máximo en los años fiscales 2027 o 2028. Por el contrario, la empresa espera que la tendencia alcista del capex continúe en el año fiscal 2027 y en varios años fiscales posteriores. Por lo tanto, un punto de inflexión anticipado para los gastos de capital solo puede servir como una hipótesis del escenario optimista, y no como un compromiso de la dirección.

Escenario base

En el escenario base, OCI y los ingresos totales siguen creciendo con relativa rapidez, pero los márgenes y el flujo de caja libre mejoran a un ritmo más lento que el crecimiento de los ingresos.

Se producen retrasos temporales en los reembolsos de los clientes, la empresa sigue dependiendo de la deuda, acciones preferentes, acciones ordinarias y otros instrumentos de financiación para respaldar la construcción, y se mantiene la calificación BBB-.

En este escenario, Oracle no experimenta necesariamente un fracaso fundamental, pero los ingresos de la empresa pueden crecer más rápido que el flujo de caja por acción totalmente diluido, con una valoración limitada a largo plazo por la intensidad de capital, los costes de financiación y el riesgo de dilución.

Escenario pesimista

El escenario pesimista contempla que los clientes clave retrasen, reduzcan o renegocien los contratos; que la puesta en marcha de los centros de datos se produzca más lentamente que el inicio de las obligaciones de arrendamiento; que las tasas de utilización y los precios reales obtenidos por la potencia de cálculo queden por debajo de las expectativas; y que los gastos de capital superen las previsiones de entre 90.000 y 95.000 millones de dólares.

Si los reembolsos de los clientes se retrasan, el apalancamiento ajustado se mantiene de forma persistente por encima de 4,5x y desaparece la senda para restablecer un flujo de caja operativo libre positivo antes del año fiscal 2029, Oracle podría enfrentarse al riesgo de una nueva rebaja de su calificación hasta BB+.

En el plano de la renta variable, la acción podría sufrir simultáneamente revisiones a la baja de sus beneficios, dilución del capital y una contracción de los múltiplos de valoración.

Incluso en un escenario pesimista, las opciones de Oracle no se limitan a ralentizar la construcción o emitir acciones ordinarias adicionales. La empresa también podría exigir a los clientes que aumenten los pagos anticipados o aporten equipos, recurrir a la financiación de proyectos, la financiación de arrendamientos (leasing), acuerdos de empresas conjuntas (joint ventures), asociaciones de activos o desinvertir en ciertos activos, además de recortar otras asignaciones de capital. Sin embargo, si el entorno crediticio empeorara, los costes y las condiciones de negociación de estas alternativas también podrían deteriorarse.

X. Métricas que los inversores deben vigilar

En primer lugar, los inversores deben distinguir entre los gastos de capital totales, los reembolsos de los clientes, los pagos anticipados de los clientes, la financiación a corto plazo relacionada y los desembolsos de efectivo reales de la propia Oracle, en lugar de centrarse únicamente en una sola cifra de gasto de capital.

En segundo lugar, es necesario evaluar la calidad de la conversión del RPO, lo que incluye la tasa de reconocimiento esperada para los próximos 12 meses, el crecimiento real de los ingresos de la nube, las variaciones en los ingresos diferidos, los retrasos en los contratos y si el apoyo financiero de los clientes se materializa a tiempo.

En tercer lugar, se debe poner a prueba continuamente la senda para restablecer un flujo de caja operativo libre positivo antes del año fiscal 2029. El hecho de que el flujo de caja operativo pueda alcanzar gradualmente a los gastos de capital y las necesidades de financiación es una condición importante para mantener la calificación actual de grado de inversión.

En cuarto lugar, dado que el rendimiento del capital invertido independiente de OCI no es público, los inversores solo pueden utilizar como métricas de referencia el crecimiento de los ingresos de OCI, los márgenes brutos de la capacidad de IA, los márgenes consolidados, la depreciación, los activos fijos, los gastos de capital y los flujos de caja operativos.

En quinto lugar, es necesario realizar un seguimiento de los nuevos préstamos, los arrendamientos reconocidos, los compromisos de arrendamiento no iniciados, los 19.000 millones de dólares en nuevos compromisos de compra, las conversiones de acciones preferentes y las emisiones reales de acciones ordinarias ATM.

Por último, las metodologías contables y de valoración deben mantener la coherencia. Los gastos de capital reportados de 55.663 millones de dólares tienen un significado diferente al de la salida neta de efectivo por gastos de capital de 47.726 millones de dólares; del mismo modo, el flujo de caja libre definido por la propia Oracle y el flujo de caja operativo libre ajustado por S&P no son directamente intercambiables.

Conclusión

Los fundamentos actuales de Oracle no pueden resumirse de forma simple como un crecimiento seguro tras una demanda de IA validada, ni pueden catalogarse meramente como un fracaso estratégico derivado del deterioro crediticio.

Los hechos confirmados son que Oracle se ha asegurado un gran volumen de contratos a largo plazo, los ingresos de la infraestructura de OCI están creciendo rápidamente y los clientes están asumiendo una parte del capital a través de pagos anticipados y el suministro directo de equipos; al mismo tiempo, los gastos de capital, el endeudamiento, los arrendamientos a largo plazo, las obligaciones energéticas y los requisitos de financiación externa de la empresa han aumentado considerablemente, el flujo de caja libre se ha vuelto profundamente negativo y su calificación crediticia ha caído al escalón más bajo del grado de inversión.

Esto significa que la tesis de inversión de Oracle ha cambiado. En el pasado, el mercado se centraba principalmente en los fosos defensivos de las bases de datos, las renovaciones de software y los márgenes operativos; en el futuro, también debe evaluar simultáneamente la utilización de los centros de datos, el crédito de los clientes, la duración de los contratos, las actualizaciones de equipos, el coste del capital y el valor por acción totalmente diluido.

Oracle ha demostrado su capacidad para adjudicarse contratos de IA a gran escala. Lo que queda por validar en la siguiente fase es si estos contratos, tras deducir la construcción, el arrendamiento, la energía, la reposición de equipos, la financiación y la dilución, pueden generar un flujo de caja por acción que supere el coste del capital, sea sostenible y resulte atribuible a los accionistas ordinarios.

Este no es solo un interrogante de inversión para la propia Oracle, sino que también representa la prueba fundamental que debe afrontar toda la industria de la infraestructura de IA: La demanda real y masiva de IA no se traduce automáticamente en valor para las acciones ordinarias; el tamaño de los contratos solo adquiere verdadera relevancia para el capital cuando el crecimiento de los ingresos se traduce finalmente en retornos de efectivo que superan el coste del capital.