Amazon: Vom Everything Store zur globalen Infrastrukturplattform

Wenn Sie Amazon heute immer noch primär als führendes globales E-Commerce-Unternehmen betrachten, haben Sie möglicherweise die wichtigste Transformation des Konzerns verpasst.

Im zweiten Quartal 2026 erzielte Amazon einen Umsatz von 200,6 Milliarden US-Dollar – ein Plus von 20 % gegenüber dem Vorjahr –, während das operative Ergebnis um 43 % auf 27,5 Milliarden US-Dollar stieg. Was jedoch wirklich Aufmerksamkeit verdient, ist nicht die erneute Beschleunigung des Gesamtumsatzes, sondern die Herkunft des Gewinns: Der Quartalsumsatz von AWS erreichte 42,2 Milliarden US-Dollar (+37 % gegenüber dem Vorjahr) und verzeichnete damit die höchste Wachstumsrate seit 18 Quartalen; das operative Ergebnis lag bei 16,6 Milliarden US-Dollar. Das bedeutet, dass AWS zwar nur etwa ein Fünftel zum Konzernumsatz beiträgt, aber rund 60 % des operativen Ergebnisses beisteuert.

Unterdessen wuchsen Amazons Werbeeinnahmen im Jahresvergleich um 26 % und die Umsätze aus Diensten für Drittanbieter um 16 %. Mit anderen Worten: Während die Öffentlichkeit gewohnt ist, darüber zu diskutieren, wie viele Waren Amazon verkauft hat, sind Cloud Computing, Werbung, Provisionen, Logistikdienstleistungen und Abonnements zu den zunehmend bedeutenderen Einnahmequellen des Konzerns geworden.

Um das heutige Amazon zu verstehen, ist möglicherweise ein anderer Blickwinkel erforderlich: Der Einzelhandel sorgt für die notwendige Skalierung, während hochmargige Dienstleistungen diese Skalierung monetarisieren. Und die KI treibt dieses System in seine nächste Phase – nur dass Amazon dieses Mal wieder bemerkenswert kapitalintensiv und anlageintensiv wird.

Was für ein Unternehmen ist Amazon wirklich?

Quelle: StockAnalysis

Das naheliegendste Missverständnis in Bezug auf Amazon rührt von der Höhe des Umsatzes her. Im zweiten Quartal 2026 erreichte der Umsatz im Bereich Online-Shops 70,4 Milliarden US-Dollar – ein Plus von 15 % gegenüber dem Vorjahr – und blieb damit die größte einzelne Umsatzkategorie. Doch wenn man nur dieses Segment betrachtet, verleitet das leicht dazu, Amazon fälschlicherweise für ein effizienteres Walmart zu halten.

In Wirklichkeit ging es beim Geschäftsmodell von Amazon nie nur darum, Dinge zu verkaufen. Was das Unternehmen tatsächlich aufgebaut hat, ist eine Konsuminfrastruktur.

Ganz unten steht natürlich das Eigenhandelsgeschäft (First-Party Retail). Amazon beschafft Waren selbst, hält Lagerbestände, lagert und liefert sie aus und verkauft sie schließlich an Verbraucher. Dieses Segment hat zwar ein enormes Volumen, trägt aber auch die stärksten Merkmale des traditionellen Einzelhandels: Lagerbestände binden Kapital, die Logistik verursacht Kosten, und die Margen auf die Waren selbst sind begrenzt. Das eigene Handelsgeschäft schafft jedoch das Wichtigste überhaupt – Traffic, Frequenz und eine hohe Auslastung der Infrastruktur.

Große Zahlen von Nutzern kommen primär wegen der Produktauswahl, der Preise und der Logistik zu Amazon; Prime senkt die psychologische Hürde für eine Bestellung bei Amazon zusätzlich. Je mehr Bestellungen eingehen, desto dichter wird das Zustellnetzwerk; je schneller die Lieferung, desto höher die Einkaufsfrequenz.

Der Einzelhandel selbst benötigt daher nicht zwingend spektakuläre Margen. Seine Bedeutung liegt darin, die Verbraucher auf dem Terrain von Amazon zu halten. Spannend wird es bei dem, was als Nächstes folgt.

Marktplatz: Vom Warenverkauf zur Bepreisung des Transaktionsökosystems

Drittanbieter können ihre Waren über die Plattform von Amazon verkaufen. Amazon erhebt dafür Provisionen und bietet Dienstleistungen wie Versand durch Amazon (Fulfillment by Amazon), Lagerung sowie Auslieferung an. In Amazons offizieller Rechnungslegung umfassen die Dienste für Drittanbieter Provisionen, Fulfillment- und Versandgebühren. Im zweiten Quartal 2026 erwirtschaftete dieses Segment einen Umsatz von 46,8 Milliarden US-Dollar (+16 % gegenüber dem Vorjahr).

Vom ökonomischen Modell her unterscheidet sich dies grundlegend vom Eigenhandelsgeschäft. Wenn ein Drittanbieter Waren im Wert von 100 US-Dollar verkauft, bedeutet das nicht, dass Amazon 100 US-Dollar als Umsatz verbuchen muss. Amazon verdient in diesem Ökosystem in erster Linie Provisionen und Servicegebühren. Das Unternehmen trägt nicht das gleiche Ausmaß an Beschaffungskosten und Lagerrisiko, kontrolliert aber weiterhin den Zugang zur Transaktion, das Logistiksystem und die Kundenbeziehung.

Das ursprüngliche Geschäft von Amazon bestand darin, selbst Dinge zu verkaufen; das deutlich lukrativere Geschäft besteht darin, andere über die eigene Infrastruktur verkaufen zu lassen und Gebühren entlang der gesamten Transaktionskette zu erheben.

Prime fungiert als Bindeglied („Lock-in Layer“) dieses Systems. Die Mitgliedsbeiträge tragen zweifellos zum Umsatz bei – Amazons Umsatz mit Abonnementservices lag im zweiten Quartal bei etwa 13,7 Milliarden US-Dollar (+12 % gegenüber dem Vorjahr) –, aber der Blick allein auf die Mitgliedsbeiträge unterschätzt den Wert von Prime. Die wesentlich wichtigere Rolle von Prime besteht darin, die Kaufhäufigkeit zu erhöhen, die Nutzerabwanderung zu reduzieren, die Auslastung des Logistiknetzwerks zu steigern und letztlich den Traffic-Pool zu vergrößern, den das Marktplatz- und Werbegeschäft monetarisieren können.

Das eigentliche Schwungrad („Flywheel“) des Konsumentengeschäfts von Amazon ist daher nicht der Verkauf von mehr Waren, sondern vielmehr:

Mehr Nutzer → mehr Bestellungen → höhere Zustelldichte → mehr Verkäufer → umfassendere Auswahl → mehr Werbekunden → höhere Monetarisierung des Traffic pro Einheit.

Aus diesem Grund kann Amazon auf einem scheinbar margenschwachen Handelsimperium kontinuierlich hochmargige Geschäftsbereiche aufbauen. Neben diesem Konsumenten-Schwungrad besitzt der Konzern ein weiteres Geschäft, das fast für sich alleine stehen könnte: AWS.

AWS + KI: Amazons wichtigster Gewinnmotor

Stellt man sich Amazon als Holdinggesellschaft vor, ist AWS wahrscheinlich der wertvollste Einzelwert des Konzerns.

Im zweiten Quartal 2026 stieg der Umsatz von AWS im Jahresvergleich um 36,7 % auf 42,2 Milliarden US-Dollar, was einer annualisierten Umsatzrate (Run-Rate) von rund 169 Milliarden US-Dollar entspricht – das schnellste Wachstum seit 18 Quartalen. Das operative Ergebnis von AWS erreichte 16,6 Milliarden US-Dollar (+64 % gegenüber dem Vorjahr), wobei die operative Quartalsmarge weiter auf 39,4 % stieg. In den letzten zwölf Monaten erwirtschaftete AWS einen Umsatz von 148,4 Milliarden US-Dollar und ein operatives Ergebnis von etwa 54,7 Milliarden US-Dollar. Diese Zahlen strukturieren das Gewinnprofil von Amazon grundlegend um.

Der Umsatz im Segment Nordamerika war im zweiten Quartal fast dreimal so hoch wie der von AWS, doch das operative Ergebnis lag bei nur 9,1 Milliarden US-Dollar (Amazons Segmentberichterstattung unterteilt sich primär in Nordamerika, International und AWS, wobei Nordamerika hauptsächlich den Einzelhandel und verwandte Dienste in der nordamerikanischen Region umfasst); AWS erzielte im Vergleich dazu 16,6 Milliarden US-Dollar. Der internationale Umsatz lag bei etwa 42,2 Milliarden US-Dollar – nahezu identisch mit AWS –, das operative Ergebnis betrug jedoch lediglich 1,7 Milliarden US-Dollar. Wohin sich die Marge des Gesamtkonzerns in Zukunft entwickelt, hängt daher weniger davon ab, ob Verbraucher ein paar Mal mehr im Jahr einkaufen, sondern zunehmend davon, wie schnell AWS wachsen und wie stark sein Anteil am Konzern steigen kann.

Die derzeit wichtigste Variable ist eindeutig die KI. Amazon verfügt zwar nicht über das am stärksten gehypte Modell, möchte aber die Schaufeln verkaufen.

In der ersten Phase der generativen KI wirkte AWS phasenweise etwas unglücklich positioniert. Microsoft verlässt sich auf OpenAI, Google hat Gemini; im Vergleich dazu fehlt Amazon ein ebenso bekanntes eigenes Frontier-Modell. Aber Amazons Strategie bestand nie darin, auf ein einziges gewinnendes Modell zu setzen. Was das Unternehmen aufbaut, ist ein vollständiger KI-Infrastruktur-Stack: AWS liefert Rechenleistung, Speicher und Netzwerk; Bedrock bietet eine Plattform, über die Unternehmen verschiedene Modelle abrufen und bereitstellen können; Anthropic steuert eine wichtige Beziehung im Modell-Ökosystem bei; und Trainium sowie Inferentia zielen darauf ab, die Kontrolle weiter nach unten in die Chipebene zu verlagern.

Wie Amazon im zweiten Quartal mitteilte, hat das KI-Geschäft von AWS eine annualisierte Umsatzrate von über 25 Milliarden US-Dollar überschritten und wächst weiterhin im dreistelligen Prozentbereich; auch das hauseigene Chipgeschäft übertrifft eine annualisierte Run-Rate von 25 Milliarden US-Dollar. Bedrock zählt bereits Hunderte von Tausenden Kunden, wobei sich die Nutzung und die Kundenausgaben im zweiten Quartal weiterhin rasch beschleunigt haben.

Die Logik dahinter ist typisch für Amazon: Das Unternehmen muss nicht zwingend wissen, welches einzelne Modell am Ende gewinnt – es muss nur daran glauben, dass alle Gewinner Rechenleistung kaufen müssen. Wenn sich Modelle vervielfachen, Parameter weiter wachsen und Inferenz-Aufrufe häufiger werden, werden Rechenkapazität, Speicher, Netzwerke und Rechenzentren selbst zur abrechenbaren Infrastruktur.

Dies ähnelt in gewisser Weise den Anfangstagen von AWS. Damals versuchte Amazon nicht, das größte Softwareunternehmen der Welt zu werden – man erkannte, dass alle Internetunternehmen Server benötigten, und machte Server zu einer Dienstleistung. Heute hofft das Unternehmen, für die KI etwas Ähnliches zu erreichen.

Trainium: Warum muss AWS eigene Chips entwickeln?

Hier greift eine zweite Ebene der Logik. Wenn die KI-Cloud langfristig stark von GPUs von Nvidia abhängig bleibt, nutzt Amazon im Grunde seine eigene Bilanz, um Produkte von Nvidia zu kaufen und die Rechenleistung anschließend an Kunden zu vermieten.

Das kann durchaus ein gutes Geschäft sein, allerdings hat AWS nur begrenzte Kontrolle über Kosten, Lieferketten und Produktdifferenzierung. Die Bedeutung von Trainium liegt daher nicht einfach darin, dass Amazon Nvidia herausfordert. Genauer gesagt möchte AWS seine teuersten Produktionsmittel selbst kontrollieren.

Amazon gab im zweiten Quartal bekannt, dass sowohl Anthropic als auch OpenAI mehrjährige Zusagen im Gigawatt-Bereich für Trainium gemacht haben und der Kundenstamm von Trainium weiter wächst. Wenn eigene Chips die Trainings- und Inferenzkosten pro Einheit senken können, kann AWS diesen Kostenvorteil an die Kunden weitergeben oder ihn teilweise zur Steigerung der eigenen Margen einbehalten. Doch genau hier zeigt sich heute Amazons größter Zielkonflikt.

In den letzten zwölf Monaten stieg der operative Cashflow von Amazon um 33 % auf 161,4 Milliarden US-Dollar. Im selben Zeitraum beliefen sich die Bruttoinvestitionen in Sachanlagen auf etwa 173,0 Milliarden US-Dollar; nach Verrechnung von rund 4,0 Milliarden US-Dollar an Erlösen aus Vermögensverkäufen und damit verbundenen Anreizen lagen die für die Berechnung des freien Cashflows herangezogenen Nettoinvestitionen bei etwa 169,0 Milliarden US-Dollar. Infolgedessen drehte der freie Cashflow auf Amazons eigener Non-GAAP-Basis von positiv 18,2 Milliarden US-Dollar im Vorjahreszeitraum auf negativ 7,6 Milliarden US-Dollar. Das Unternehmen erklärte, dass der Rückgang des freien Cashflows in erster Linie die fortgesetzten Investitionen in die KI-Infrastruktur widerspiegelt.

Man kann also nicht einfach behaupten, KI sei für Amazon ein rein positiver Faktor. Die treffendere Formulierung ist, dass Amazon seine heute schon starke Cash-Generierung für eine größere KI-Infrastrukturkapazität von morgen eintauscht. Was wirklich noch unter Beweis gestellt werden muss, ist, wie hoch die Rendite sein wird, die dieses Kapital letztlich erwirtschaftet. AWS macht Amazon wieder zu einem Wachstumsunternehmen – doch KI macht Amazon zeitgleich wieder zu einem kapital- und anlageintensiven Konzern.

Einzelhandel, Marktplatz und Werbung: Die andere Hälfte des Gewinnumbaus

AWS zieht leicht die meiste Aufmerksamkeit auf sich, doch eine weitere bemerkenswerte Veränderung bei Amazon in den letzten Jahren hat sich tatsächlich im Handelsgeschäft vollzogen.

Im zweiten Quartal 2026 erreichte das operative Ergebnis in Nordamerika 9,1 Milliarden US-Dollar bei einer operativen Marge von rund 7,9 %; über die vergangenen zwölf Monate lag das operative Ergebnis bei 33,7 Milliarden US-Dollar mit einer Marge von etwa 7,4 %. Auch das internationale Segment blieb profitabel und verzeichnete im zweiten Quartal eine operative Marge von rund 4,1 %. Im Vergleich zu vor einigen Jahren, als das Logistiknetzwerk rasant ausgebaut wurde und die Margen im Handel spürbar unter Druck standen, hat sich die Profitabilität des Konsumentengeschäfts von Amazon deutlich verbessert.

Blickt man jedoch auf das jüngste Quartal, lässt sich diese Margenverbesserung nicht einfach nur auf Senkungen der Logistikkosten zurückführen. Das Unternehmen führte das Wachstum des operativen Ergebnisses in Nordamerika im zweiten Quartal hauptsächlich auf ein höheres Verkaufsvolumen und ein Wachstum der Werbeeinnahmen zurück, während Transport-, Fulfillment- und Technologiekosten die Gewinne teilweise wieder schmälerten. Dies zeigt auch, dass der Gewinnumbau im Handelsgeschäft von Amazon keine reine Kostensenkungsgeschichte ist: Er resultiert teils aus dem Wachstum des Bestellvolumens und teils aus einem steigenden Anteil höhermargiger Umsätze wie der Werbung.

Aus der Perspektive langfristiger operativer Effizienz bleibt das Fulfillment-Netzwerk eine weitere wichtige Variable. Amazon hat in den letzten Jahren die Lagerhaltung weiter regionalisiert, mehr Waren an Standorten näher am Verbraucher vordisponiert und gleichzeitig die Abdeckung für Lieferungen am selben Tag (Same-Day) sowie über Nacht (Overnight) ausgeweitet. Wie das Unternehmen bekannt gab, stieg die Zahl der Artikel, die Prime-Mitglieder im ersten Halbjahr 2026 per Same-Day- oder Overnight-Lieferung erhielten, im Jahresvergleich um mehr als 40 %.

Eine schnellere Lieferung bedeutet für sich genommen nicht zwangsläufig niedrigere Kosten. In Regionen mit unzureichendem Bestellvolumen kann die Verkürzung von Lieferfenstern sogar die Auslastung der Fahrzeuge verringern und die Lieferkosten pro Einheit in die Höhe treiben. Worauf Amazon wirklich setzt, sind Skalierung und lokale Bestelldichte: Wenn eine Region bereits genügend Bestellungen aufweist und gefragte Lagerbestände in der Nähe der Verbraucher gelagert sind, können die Lieferrouten verkürzt und die Entfernungen zwischen benachbarten Bestellungen verringert werden. Amazons Vorteil besteht nicht darin, Pakete länger zu sammeln, um sie gebündelt zuzustellen – er liegt vielmehr darin, dass das Bestellvolumen groß genug ist, um selbst bei schnellerer Lieferung eine hohe Zustelldichte und Netzauslastung aufrechtzuerhalten.

Hier zeigen sich auch schrittweise die Früchte der jahrelangen enormen Logistikinvestitionen von Amazon. In der Vergangenheit schlug sich dieses Netzwerk eher in Lager-, Transport- und Fulfillment-Kosten nieder; mit steigendem Bestellvolumen, besserer Lagerplatzierung und höherer Netzwerkauslastung kann dieselbe Infrastruktur nun mehr Transaktionen abwickeln, und ihre strategische Bedeutung hat sich allmählich von einem Kostenfaktor zu einem Wettbewerbsvorteil („Moat“) gewandelt.

Die zweite Veränderung geht vom Marktplatz (Marketplace) aus. Drittanbieter tragen mehr Lagerrisiko für die Waren, zahlen aber dennoch Transaktions-, Lager- und Fulfillment-Gebühren an Amazon. Mit der Expansion des Marktplatz-Ökosystems kann dasselbe Bruttowarenvolumen (GMV) zu mehr Dienstleistungsumsatz führen, ohne dass Amazon sein eigenes Inventar proportional aufstocken muss.

Die dritte und am leichtesten übersehene Komponente ist die Werbung. Amazons Werbeeinnahmen erreichten im zweiten Quartal 19,8 Milliarden US-Dollar (+26 % gegenüber dem Vorjahr) und wuchsen damit deutlich schneller als das gesamte Handelsgeschäft. Amazons Werbung ist besonders wertvoll, weil sie direkt am Ort der Kaufentscheidung ansetzt. Google weiß, wonach jemand sucht, Meta versteht hervorragend, wofür sich jemand interessieren könnte, aber Amazon verfügt über eine äußerst seltene Art von Daten: was dieser Verbraucher genau in diesem Moment zu kaufen beabsichtigt.

Infolgedessen kann ein und derselbe Einkaufsvorgang mehrfach monetarisiert werden. Ein Drittanbieter zahlt möglicherweise zuerst eine Plattformprovision, übernimmt dann Gebühren für FBA und Zustellung und kauft anschließend Gesponserte Anzeigen (Sponsored Ads), um eine bessere Platzierung in den Suchergebnissen zu sichern; am anderen Ende ist der Verbraucher vielleicht auch noch Prime-Mitglied. Amazon benötigt gar nicht, dass die Verbraucher plötzlich doppelt so viel ausgeben, um den ökonomischen Wert aus derselben Transaktion zu steigern.

Dies ist vielleicht die einfachste Möglichkeit, den Gewinnumbau im Einzelhandel von Amazon zu verstehen: In der Vergangenheit strebte Amazon nach GMV; heute kommt es zunehmend darauf an, wie viele Gebührenebenen auf jeden Dollar GMV gestapelt werden können.

Werbung, Marktplatz und Logistikeffizienz sind daher keine drei unabhängigen Geschichten. Zusammen verändern sie die Gewinndichte des Handelsgeschäfts von Amazon grundlegend.

Amazon Leo: Ein weiteres Langfristprojekt, das nicht nach dem Kerngeschäft aussieht

Amazon betreibt auch ein Geschäft, das häufig zu Missverständnissen führt: Satelliten-Internet. Es heißt jetzt offiziell Amazon Leo, ehemals bekannt als Project Kuiper.

Dabei sollte man unterscheiden: Amazon betreibt nicht selbst den Bau und Start von Raketen im Stil von SpaceX. Leo baut ein Kommunikationsnetzwerk aus Satelliten in einer niedrigen Erdumlaufbahn (LEO) auf und sichert sich dafür Startkapazitäten von Unternehmen wie Arianespace, Blue Origin, SpaceX und United Launch Alliance. Amazon plant den Aufbau einer ersten LEO-Satellitenkonstellation von mehr als 3.000 Satelliten; bis zum zweiten Quartal 2026 befanden sich bereits fast 400 Satelliten im Orbit, und das Unternehmen gab an, über die Voraussetzungen zu verfügen, noch im selben Jahr erste Satelliten-Internetdienste anzubieten.

Im November 2025 benannte Amazon das Project Kuiper offiziell in Amazon Leo um. Zu diesem Zeitpunkt hatte das Unternehmen bereits Partnerkunden wie JetBlue, L3Harris, DIRECTV Latin America, Sky Brasil und das australische NBN Co bekannt gegeben. Zum jetzigen Zeitpunkt wäre es jedoch nicht angebracht, Leo als das nächste AWS von Amazon darzustellen.

Beide weisen jedoch eine gewisse kulturelle Ähnlichkeit auf: Amazon investiert gerne zuerst in eine gewaltige interne Infrastruktur, um diese anschließend Schritt für Schritt in eine Plattform für externe Kunden zu verwandeln.

Leo könnte mit der Zeit Synergien mit AWS, Unternehmensnetzwerken, Verbindungen in abgelegene Regionen, der Luftfahrtkommunikation und Behördenkunden schaffen. Satelliten-Internet ist jedoch extrem kapitalintensiv, im Wettbewerbsumfeld gibt es bereits etablierte Akteure, und das Geschäftsmodell ist weitaus weniger klar definiert als das von AWS. Ein sinnvollerer Analyseansatz besteht daher darin, Leo als langfristige Option mit strategischem Synergiepotenzial zu betrachten, die jedoch noch nicht dafür geeignet ist, Kernprognosen für den Gewinn zu tragen.

Was es wirklich zu beobachten gilt, ist nicht, mit wie vielen Milliarden US-Dollar das Projekt bewertet werden sollte, sondern ob es die Schwelle bei Netzabdeckung und Nutzerzahl überschreiten kann – von einem Projekt, das kontinuierlich Kapital verbrennt, hin zu einem Modell mit nachhaltiger Wirtschaftlichkeit pro Einheit (Unit Economics).

Bewertung: Ob Amazon teuer ist, hängt davon ab, wofür man es hält

Amazon gehört zu den Unternehmen, bei denen eine einzelne Bewertungskennzahl leicht in die Irre führen kann. Zum 13. August 2026 lag der Aktienkurs von Amazon bei etwa 267 US-Dollar, was einer Marktkapitalisierung von rund 2,91 Billionen US-Dollar entspricht. Das KGV auf Basis der letzten zwölf Monate beträgt lediglich etwa 21,5.

Das Problem dabei ist, dass diese Zahl derzeit nicht so günstig ist, wie sie aussieht. Der von Amazon ausgewiesene Nettogewinn im zweiten Quartal erreichte 62,6 Milliarden US-Dollar, enthielt jedoch 53,4 Milliarden US-Dollar an außerordentlichen Erträgen vor Steuern, die hauptsächlich aus der Bewertungsänderung der Beteiligung an Anthropic stammten.

Berechnet man das KGV also direkt auf Basis des GAAP-Nettogewinns, verwechselt man leicht die Beizulegender-Zeitwert-Zuschreibung (Fair-Value-Anpassung) eines Investmentvermögens mit dem wiederkehrenden Gewinn aus Amazons Kerngeschäft. Aus diesem Grund ist bei der Analyse von Amazon das operative Ergebnis meist aussagekräftiger als der Gewinn pro Aktie (EPS) der aktuellen Periode.

In den vergangenen zwölf Monaten belief sich Amazons operatives Ergebnis auf etwa 93,7 Milliarden US-Dollar (+23 % gegenüber dem Vorjahr). Nimmt man die aktuelle Marktkapitalisierung von nahezu 2,9 Billionen US-Dollar als groben Maßstab, entspricht dies etwa dem 31-Fachen des operativen Ergebnisses der letzten zwölf Monate. Bereinigt man den Wert um den Unternehmenswert (Enterprise Value), indem man liquide Mittel, Wertpapiere und Schulden berücksichtigt, liegt das Multiple in einer ähnlichen Größenordnung von rund 30x EV/operatives Ergebnis.

Diese Kennzahl allein kann die Frage, ob die Aktie teuer oder günstig ist, nicht beantworten, da dies letztlich davon abhängt, was nach diesen 93,7 Milliarden US-Dollar an operativem Ergebnis folgt.

Ein eher konservatives Szenario: Die Wachstumsrate von AWS normalisiert sich nach dem Ausbauzyklus der KI-Infrastruktur allmählich, die Margen im Einzelhandel nähern sich einer phasenbezogenen Obergrenze und die Investitionsausgaben bleiben dauerhaft hoch. In diesem Fall müsste die aktuelle Bewertung über einen längeren Zeitraum des Gewinnwachstums erst wieder hineingewachsen werden.

Ein neutrales Szenario: AWS wächst weiterhin deutlich schneller als der Gesamtkonzern, Werbung und Marktplatz gewinnen weiter an Anteil und die Effizienz in Nordamerika verbessert sich fortlaufend. Selbst ohne extremes Umsatzwachstum der Gruppe könnte das Gewinnwachstum von Amazon das Umsatzwachstum übertreffen, da sich der Umsatzmix an sich verbessert.

Ein optimistischeres Szenario setzt voraus, dass die heute außerordentlich hohen KI-Investitionen tatsächlich hohe Renditen erwirtschaften: Trainium setzt sich auf breiterer Front durch, KI-Inferenz führt zu dauerhafter Cloud-Nachfrage und AWS behält hohe Margen bei und wächst gleichzeitig weiter.

In der Debatte über Amazons Bewertung geht es eigentlich nicht darum, ob das 31-Fache teuer ist oder nicht. Die Frage sollte stattdessen lauten: Wie viel AWS-Wachstum, wie viel Margenverbesserung im Handel und wie viel KI-Kapitalrendite preist der Markt heute implizit bereits ein?

Deshalb eignet sich ein Sum-of-the-Parts-Ansatz (SOTP) für Amazon besser als ein einfaches KGV. AWS kann als hochprofitables KI- beziehungsweise Cloud-Infrastruktur-Asset verstanden werden; der Bereich Commerce umfasst gleichzeitig den traditionellen Handel, den Marktplatz und Werbung mit steigender Ergebnisqualität; und Projekte wie Leo, Zoox und Healthcare werden am besten als langfristige Optionen behandelt, die sich noch nicht vollständig bewährt haben. Bei einem solchen Konzern geht es bei der Bewertung nicht darum, einen auf den Cent genauen Aktienkurs zu berechnen – sondern zu beurteilen, welche operativen Annahmen der aktuelle Kurs voraussetzt und welche Variablen die Bewertungslogik verändern würden, wenn sie abweichen.

Risiken: Die vier Punkte, auf die man bei Amazon künftig am meisten achten sollte

Amazons größtes Risiko ist heute möglicherweise nicht mehr die Frage, ob sich das E-Commerce-Wachstum verlangsamt.

Erstens: Die Rendite der KI-Investitionen. In den vergangenen zwölf Monaten ist Amazons freier Cashflow aufgrund gewaltiger Infrastrukturinvestitionen bereits ins Negative gedreht. Sollte das Wachstum der KI-Nachfrage nicht mit den Investitionen in Rechenzentren, Chips und Netzwerke Schritt halten, schlägt sich das starke kurzfristige Umsatzwachstum von AWS womöglich nicht in ebenso starken Kapitalrenditen nieder.

Zweitens: Die Wettbewerbsposition von AWS. Microsoft Azure, Google Cloud und von Unternehmenskunden selbst aufgebaute KI-Infrastrukturen konkurrieren alle um dieselben zusätzlichen Budgets. Hauseigene Chips können AWS dabei helfen, die Kosten zu kontrollieren, bergen aber auch Technologie- und Auslastungsrisiken.

Drittens: Ob sich die Handelsmargen allmählich einer Obergrenze nähern. Die derzeitige Profitabilität in Nordamerika ist bereits weit besser als noch vor einigen Jahren. Es gibt sicherlich Raum für weitere Effizienzsteigerungen, doch die operativen Verbesserungen, die für eine weitere Margensteigerung erforderlich sind, werden mit der Zeit immer anspruchsvoller.

Viertens: Ob Langfristprojekte letztlich von einer Option zu einem Kapitalfresser werden. Leo, Zoox, Healthcare und andere neue Initiativen entsprechen Amazons traditionellem Muster langfristiger Wetten. AWS beweist, dass solche Wetten enormen Wert schaffen können; der Erfolg von AWS bedeutet jedoch nicht, dass jedes neue Projekt zum nächsten AWS wird.

Fazit: Amazon befindet sich wieder einmal in der Phase „Erst investieren, später beweisen“

Seit mehr als zwei Jahrzehnten tut Amazon immer wieder eine ganz charakteristische Sache.

Zuerst baut der Konzern eine Infrastruktur auf, die extrem kostspielig und margenschwach wirkt, steigert dann deren Auslastung und findet schließlich neue Wege, diese zu monetarisieren. Aus dem Handelsnetzwerk entstanden der Marktplatz und das Werbegeschäft. Die für den Eigenbedarf aufgebaute Recheninfrastruktur wurde schließlich zu AWS. Das Logistiknetzwerk öffnet sich nun schrittweise für Lieferkettendienste Dritter.

Jetzt baut Amazon erneut KI-Rechenzentren, eigene Chips und ein Satellitennetzwerk in der niedrigen Erdumlaufbahn auf.

Der Unterschied besteht darin, dass das heutige Amazon kein kleines Unternehmen mit wenigen Milliarden US-Dollar Umsatz mehr ist, bei dem Anleger geduldig abwarten können. Das Unternehmen hat eine Marktkapitalisierung von nahezu 3 Billionen US-Dollar und erwirtschaftet bereits ein operatives Jahresergebnis von knapp 100 Milliarden US-Dollar. Die Anforderungen des Marktes an die Kapitaleffizienz sind naturgemäß höher. Der Fokus bei der Analyse von Amazon in den nächsten Jahren liegt daher voraussichtlich nicht darin, vorherzusagen, ob die Prime-Mitgliederzahl um ein paar Prozentpunkte steigt oder ob die Online-Shops etwas schneller wachsen.

Was es wirklich kontinuierlich zu verfolgen gilt, sind drei Kennzahlen: das Wachstum und die Margen von AWS, die Margen im Commerce-Bereich und die Renditen, in die sich die Investitionsausgaben letztlich verwandeln.

Wenn sich die ersten beiden Punkte weiter verbessern und sich die KI-Investitionen allmählich in neue Umsätze und Cashflows verwandeln, ist das, was derzeit bei Amazon geschieht, ein weiteres Upgrade der Gewinnstruktur. Wenn die Investitionen jedoch weiterhin stark steigen, ohne entsprechend zusätzlichen Gewinn zu erwirtschaften, könnte der heute scheinbar starke operative Cashflow durch einen neuen Infrastrukturzyklus auch stetig aufgezehrt werden.

Genau das macht Amazon so faszinierend. Es ist nicht mehr nur das Unternehmen, das alles verkauft. Es ähnelt zunehmend einem Konzern, der Infrastrukturmiete von der Internetwirtschaft kassiert – Logistik für Verbraucher, Marktplatz und Fulfillment für Händler, Kaufabsichten für Werbekunden und Rechenkapazitäten zur Vermietung an Unternehmen.

Die eigentliche Frage, die sich durch die KI stellt, ist nicht, ob Amazon an dieser Welle teilnimmt – der Konzern ist bereits tief genug investiert. Die eigentliche Frage lautet: Vor zwanzig Jahren wandelte Amazon sein Server-Kostenstelle-Modell in AWS um; heute versucht das Unternehmen mit einer neuen Runde von Infrastrukturinvestitionen in dreistelliger Milliardenhöhe etwas Ähnliches. Wie viel Miete es dieses Mal letztlich kassieren kann, ist die wichtigste Variable, um Amazons künftigen Wert zu verstehen.

Haftungsausschluss: Dieser Artikel basiert ausschließlich auf öffentlich zugänglichen Informationen zur Analyse von Unternehmensfundamentaldaten und Geschäftsmodellen. Er stellt keine Anlageberatung, keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren und kein Renditeversprechen dar. Die besprochenen Bewertungs- und Szenarioannahmen dienen lediglich der Diskussion von Marktpreisgestaltung und operativen Variablen.