Tiefenanalyse zur Oracle-Kredit-Herabstufung: Können 638 Milliarden USD an RPO in Cashflow pro Aktie umgewandelt werden

Am 9. Juli 2026 senkte S&P Global Ratings das langfristige Emittentenrating von Oracle von BBB auf BBB- und das kurzfristige Rating von A-2 auf A-3 bei einem stabilen Ausblick. BBB- bleibt zwar im Investment-Grade-Bereich, ist jedoch bereits die niedrigste Stufe innerhalb der Investment-Grade-Ratings von S&P.

Die Ratinganpassung erfolgte in einer Phase, in der sich das operative Wachstum von Oracle deutlich beschleunigte. Im Geschäftsjahr 2026 erreichte der Gesamtumsatz von Oracle 67,4 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von 17 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Der OCI-Infrastrukturumsatz belief sich auf 18,1 Milliarden US-Dollar, ein Plus von 77 % im Jahresvergleich. Zum 31. Mai 2026 erreichten die unternehmensweiten verbleibenden Leistungsverpflichtungen (Remaining Performance Obligations, kurz RPO) 638 Milliarden US-Dollar, ein Zuwachs von 363 % gegenüber dem Vorjahr. Oracle gab an, dass der Großteil des RPO-Anstiegs im dritten und vierten Quartal des Geschäftsjahres auf große KI-Verträge zurückzuführen war.

Daher liegt die primäre Herausforderung von Oracle derzeit nicht in einem Mangel an KI-Verträgen, sondern vielmehr im rasanten Anstieg des Kapitalbedarfs, der für den Gewinn und die Erfüllung dieser Verträge erforderlich ist. Das Unternehmen hat zwar bewiesen, dass es in der Lage ist, große Verträge über KI-Infrastruktur abzuschließen, hat jedoch noch nicht gleichermaßen und vollständig dargelegt, dass diese Verträge nach Abzug von Rechenzentrumsbau, Gerätebeschaffung, langfristigen Leasingverträgen, Stromverpflichtungen, Zinsaufwendungen und einer potenziellen Verwässerung des Eigenkapitals einen ausreichend hohen und nachhaltigen Cashflow pro Stammaktie generieren können.

Diese Herabstufung des Ratings stellt die KI-Wachstumsstrategie von Oracle nicht direkt infrage, signalisiert jedoch, dass sich die finanziellen Merkmale des Unternehmens verändern. Mit der zunehmenden Bedeutung von OCI und KI-Infrastruktur kann Oracle nicht mehr länger nur als traditionelles Softwareunternehmen mit hohen Bruttomargen und geringem Kapitalbedarf analysiert werden. Das Unternehmen weist zunehmend stärkere Merkmale eines anlageintensiven, langfristigen, kundenkonzentrierten und finanzierungssensitiven Geschäftsmodells auf.

I. Warum starkes Wachstum und Bonitätsherabstufungen gleichzeitig auftreten können

Die Ergebnisse von Oracle für das Geschäftsjahr 2026 zeigen, dass sich der Cloud-Wandel des Unternehmens deutlich beschleunigt. Der Cloud-Umsatz für das Gesamtjahr erreichte 34 Milliarden US-Dollar, ein Plus von 39 % gegenüber dem Vorjahr, wobei der Umsatz mit Infrastructure-as-a-service (IaaS) bei 18,1 Milliarden US-Dollar lag (plus 77 % im Jahresvergleich). Der Umsatz mit Cloud-Anwendungen belief sich auf 15,9 Milliarden US-Dollar, ein Anstieg von 11 % im Jahresvergleich. Der Anteil der Cloud-Umsätze am Gesamtumsatz von Oracle hat sich damit signifikant erhöht.

Der RPO-Bestand stieg von 138 Milliarden US-Dollar am Ende des Geschäftsjahres 2025 auf 638 Milliarden US-Dollar am Ende des Geschäftsjahres 2026, was in erster Linie auf mehrere große Cloud-Verträge zurückzuführen ist. Oracle gab zudem an, dass der Großteil des RPO-Anstiegs im dritten und vierten Quartal des Geschäftsjahres 2026 aus großen KI-Verträgen stammte, wobei sich die Baranzahlungen von Kunden für GPUs oder direkt an Oracle bereitgestellte GPUs auf insgesamt rund 75 Milliarden US-Dollar beliefen.

Die 638 Milliarden US-Dollar sind jedoch weder reine KI-Aufträge noch garantierte zukünftige Bareinnahmen. Die bilanzielle Definition von RPO bei Oracle umfasst bereits in Rechnung gestellte, aber noch nicht als Umsatz erfasste Beträge, ausstehende Rechnungen sowie künftige, noch in Rechnung zu stellende und zu erfassende Vertragsbeträge. Zum 31. Mai 2026 erwartet das Unternehmen, dass etwa 12 % des RPO-Bestands in den nächsten 12 Monaten als Umsatz erfasst werden, rund 34 % in den Monaten 13 bis 36, weitere 34 % in den Monaten 37 bis 60 und der Rest über einen längeren Zeitraum.

Das bedeutet: Obwohl der RPO-Bestand die Visibilität künftiger Umsätze verbessert, kann er allein keine Antwort darauf geben, wann die Barmittel tatsächlich fließen, ob die Kunden ihre Verpflichtungen erfüllen können, wie hoch die Gewinnmargen des Projekts sein werden und wie viel Kapital investiert werden muss, um diese Verträge zu erfüllen.

Die Kernlogik hinter der Herabstufung des Ratings durch S&P liegt ebenfalls nicht in einer mangelnden Kundennachfrage nach Oracle-Produkten, sondern vielmehr darin, dass das KI-Infrastrukturgeschäft das ursprüngliche Geschäftsrisiko- und Finanzrisikoprofil des Unternehmens schwächt. S&P gab an, man habe das für den Ausbau des KI-Geschäfts von Oracle erforderliche Investitionsvolumen und die Auswirkungen dieser Investitionen auf das gesamte Kreditprofil zuvor unterschätzt.

S&P sieht zudem in der Kundenkonzentration ein erhebliches Risiko. Nach Schätzungen von S&P könnte OpenAI etwa die Hälfte des aktuellen RPO-Bestands von Oracle in Höhe von 638 Milliarden US-Dollar ausmachen. Bei diesem Anteil handelt es sich um eine Schätzung der Ratingagentur und nicht um eine von Oracle in seinen geprüften Finanzberichten offengelegte Aufschlüsselung nach Kunden.

Ein stabiler Ausblick bedeutet daher nicht, dass die Risiken verschwunden sind. Er deutet vielmehr darauf hin, dass eine weitere Herabstufung derzeit nicht das Basisszenario von S&P darstellt. Das Management von Oracle erklärte zudem in seinem Bericht auf Formblatt 10-K, dass die vorhandenen Barmittel, die operativen Cashflows und die Finanzierungsvereinbarungen des Unternehmens voraussichtlich ausreichen werden, um das Betriebskapital (Working Capital), die fest zugesagten Investitionen und die vertraglichen Verpflichtungen für mindestens die nächsten 12 Monate zu decken. Es ist jedoch anzumerken, dass dies der Einschätzung der Liquidität durch das Unternehmen selbst entspricht und keine bedingungslose Garantie für die zukünftige Liquidität durch die Ratingagentur darstellt.

II. Die Kapitalintensität des Geschäftsmodells von Oracle steigt

Die traditionellen Geschäftsbereiche von Oracle – Datenbanklizenzen, Softwaresupport und Unternehmensanwendungen – zeichnen sich durch starke wiederkehrende Umsätze und eine hohe Kundenbindung aus. Verträge über Softwaresupport werden in der Regel im Voraus in Rechnung gestellt, wobei die Umsatzerfassung über den Leistungszeitraum erfolgt. Ist ein Softwareprodukt erst einmal entwickelt, erfordern neue Kunden von Oracle im Allgemeinen keine gleichzeitigen Investitionen in separate, dedizierte Rechenzentren, Stromversorgung und Rechenausrüstung.

Bei der KI-Infrastruktur verhält es sich anders. Um GPU-Rechenleistung in großem Maßstab bereitzustellen, muss sich Oracle im Vorfeld Rechenzentrumskapazitäten, Strom, Kühlung, Netzwerk, Server und die zugehörige Infrastruktur sichern sowie langfristige Miet- und Lieferverträge abschließen. Die Cash-Investitionen und vertraglichen Verpflichtungen des Unternehmens gehen der Bereitstellung von Kapazitäten häufig voraus, während die Umsätze sukzessive über die Vertragslaufzeit oder auf der Grundlage der tatsächlichen Nutzung nach der Inbetriebnahme der Kapazitäten erfasst werden.

Diese Veränderung spiegelt sich bereits in den Cashflows für das Geschäftsjahr 2026 wider. Der operative Cashflow von Oracle belief sich auf 31,977 Milliarden US-Dollar und die ausgewiesenen Investitionen (Capital Expenditures) lagen bei 55,663 Milliarden US-Dollar. Nach der Definition des Unternehmens – operativer Cashflow abzüglich Investitionen – betrug der Non-GAAP Free Cashflow minus 23,686 Milliarden US-Dollar.

Es muss betont werden, dass es sich bei den 31,977 Milliarden US-Dollar um den konsolidierten operativen Cashflow von Oracle auf unternehmensweiter Basis handelt und nicht um den Cashflow, den reife Geschäftsbereiche wie Datenbanken, Softwaresupport und Unternehmensanwendungen unabhängig voneinander beigetragen haben. Oracle hat keine ausreichenden Daten offengelegt, um den unabhängigen Free Cashflow seines Kerngeschäfts mit Software präzise zu berechnen.

Zudem enthält der operative Cashflow für das Geschäftsjahr 2026 rund 4,6 Milliarden US-Dollar an Kundenanzahlungen, die eine wesentliche Finanzierungskomponente aufweisen. Daher kann der gesamte operative Cashflow nicht einfach als wiederkehrender Cashflow betrachtet werden, der von reifen Geschäftsbereichen auf natürliche Weise generiert wird.

Oracle hat zudem eine ergänzende Kennzahl offengelegt: Demnach belief sich der "Netto-Cash-Abfluss für Investitionen" für das Geschäftsjahr 2026 auf 47,726 Milliarden US-Dollar. Diese Kennzahl leitet sich von den gemeldeten Investitionen in Höhe von 55,663 Milliarden US-Dollar ab, abzüglich 3,345 Milliarden US-Dollar an kurzfristigen Finanzierungs-Cashflows im Zusammenhang mit Investitionen und 4,592 Milliarden US-Dollar an Kundenanzahlungen mit einer wesentlichen Finanzierungskomponente.

Diese beiden Kennzahlen für Investitionen dienen unterschiedlichen Zwecken. Die 55,663 Milliarden US-Dollar stehen für die Investitionen in der Kapitalflussrechnung, die zur Berechnung des von Oracle veröffentlichten Free Cashflow herangezogen werden. Die 47,726 Milliarden US-Dollar sind eine ergänzende Kennzahl, die vom Management zur Messung des tatsächlichen Finanzierungsbedarfs des Unternehmens verwendet wird. Beide Kennzahlen dürfen nicht vermischt werden, um dieselbe Free-Cashflow-Größe zu berechnen.

Um seine Kapitalexpansion zu unterstützen, begab Oracle im Geschäftsjahr 2026 nicht nachrangige unbesicherte Anleihen (Senior Notes) im Gesamtnennwert von 43 Milliarden US-Dollar mit einem Netto-Finanzierungserlös von rund 42,7 Milliarden US-Dollar. Gleichzeitig gab das Unternehmen rund 5 Milliarden US-Dollar an Pflichtwandelvorzugsaktien (Mandatory Convertible Preferred Stock) aus. Zudem legte das Unternehmen ein At-The-Market-Programm (ATM) für die Ausgabe von Stammaktien im Wert von bis zu 20 Milliarden US-Dollar auf, im Rahmen dessen bis zum 31. Mai 2026 jedoch noch keine Stammaktien verkauft worden waren.

Pflichtwandelvorzugsaktien sind keine Stammaktien, erfordern jedoch vor der Umwandlung die Zahlung einer Vorzugsdividende von 6,5 % und werden voraussichtlich im Januar 2029 zwingend in Stammaktien umgewandelt. Die endgültige Anzahl der umgewandelten Aktien hängt vom damaligen Aktienkurs und spezifischen Bedingungen ab. Dieses Finanzierungsinstrument kann zwar den kurzfristigen Schuldendruck lindern, wird jedoch künftig die Anzahl der voll verwässerten Stammaktien beeinflussen.

Für das Geschäftsjahr 2027 erwartet das Management von Oracle, dass die Gesamtinvestitionen 90 bis 95 Milliarden US-Dollar erreichen könnten. Davon wird Oracle voraussichtlich rund 70 Milliarden US-Dollar selbst tragen, während weitere 20 bis 25 Milliarden US-Dollar von Kunden erstattet werden sollen. Den genauen Zeitpunkt des Geldeingangs der entsprechenden Zahlungen legte das Management nicht offen.

Oracle plant zudem, im Geschäftsjahr 2027 rund 40 Milliarden US-Dollar durch Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung aufzunehmen, was das zuvor angekündigte ATM-Programm für Stammaktien im Wert von 20 Milliarden US-Dollar einschließt. Das Unternehmen erklärte, dass es im Kalenderjahr 2026 keine weiteren Schulden aufzunehmen gedenke. Dies steht nicht im Widerspruch zu den Finanzierungsplänen für das Geschäftsjahr 2027, da das Geschäftsjahr von Oracle bis Mai 2027 läuft und die Finanzierungspläne auch Eigenkapitalinstrumente umfassen.

Die genannten Veränderungen zeigen, dass Oracle nicht plötzlich seine Rentabilität verloren hat, sondern dass das für zusätzliche Umsätze erforderliche Vorabkapital, die festen Verpflichtungen und die Außenfinanzierung erheblich gestiegen sind. Umsatzwachstum und eine Verschlechterung des Free Cashflow können im selben Zeitraum gleichzeitig auftreten.

III. Der RPO-Bestand von 638 Milliarden US-Dollar erfordert eine Werttransformation auf fünf Ebenen

Der RPO-Bestand sollte nicht direkt mit einem Bewertungsmultiplikator multipliziert werden, um den Eigenkapitalwert abzuleiten. Ein vernünftigerer Ansatz besteht darin, die wahrscheinlichkeitsgewichteten Cashflows nach Steuern zu schätzen, die durch verschiedene Verträge über unterschiedliche Zeiträume generiert werden, Lieferkosten, betriebliche Aufwendungen, Investitionen, Leasingverträge, Betriebskapital (Working Capital) und Steuern abzuziehen und diese dann entsprechend den jeweiligen Risiken zu diskontieren.

1. Erfüllungs- und Zahlungsausfallrisiken der Kunden

Große KI-Verträge mögen zeigen, dass Kunden zum Zeitpunkt der Unterzeichnung einen hohen Bedarf an Rechenleistung haben, sie können jedoch auch die Kundenkonzentration und das Kontrahentenrisiko erhöhen.

Oracle wies in seinem Bericht auf Formblatt 10-K ausdrücklich darauf hin, dass das Unternehmen an mehrjährige Verpflichtungen für Rechenzentrumskapazitäten, Investitionen und Finanzierungen gebunden sein könnte, ohne die entsprechenden Umsätze zu erzielen, falls es die Kundennachfrage überschätzt oder falls Schlüsselkunden nicht zahlen oder Verträge nicht erfüllen können. Das Unternehmen erklärte zudem, dass Anzahlungen, Bonitätsprüfungen und Überwachungsverfahren das Kreditrisiko der Kunden nicht vollständig ausschließen können, da einige Kunden selbst eine hohe Verschuldung aufweisen können.

Was der RPO-Bestand belegt, ist daher eine vertragliche Verpflichtung und nicht die endgültige Auslastung, der tatsächliche Zahlungseingang oder die wirtschaftliche Rendite.

2. Zeitlicher Ablauf der Umsatz- und Cash-Konvertierung

Verträge, die neue KI-Kapazitäten erfordern, setzen in der Regel voraus, dass Oracle zunächst die Bereitstellung von Rechenzentren, Strom, Netzwerken und Geräten abschließt, bevor die Bereitstellung und die Umsatzerfassung beginnen können.

Allerdings gehört nicht der gesamte unternehmensweite RPO-Bestand zu Verträgen über neue KI-Infrastruktur. Er umfasst auch Softwaresupport, bestehende Cloud-Kapazitäten und andere Dienstleistungen. Daher kann nicht davon ausgegangen werden, dass für den gesamten RPO-Bestand von 638 Milliarden US-Dollar erst neue Rechenzentren gebaut werden müssen.

Je länger der Erfassungszeitraum des RPO ist, desto größer ist die zeitliche Diskrepanz zwischen der Kapitalinvestition und dem Rückfluss der Barmittel. Selbst wenn der Vertrag letztlich erfüllt wird, haben spätere Cashflows einen geringeren wirtschaftlichen Wert als zeitnahe Cashflows in gleicher Höhe.

3. Normalisierte Margen

Die GPU-Infrastruktur muss Kosten wie Strom, Kühlung, Netzwerk, Miete für Rechenzentren, Geräteabschreibungen, Instandhaltung, Ersatzinvestitionen sowie ungenutzte Kapazitäten tragen. Ihre Gewinnstruktur unterscheidet sich daher von der Softwarelizenzierung und dem Wartungssupport.

Das Management von Oracle gab an, dass die Bruttomarge der im dritten Quartal des Geschäftsjahres 2026 bereitgestellten KI-Kapazität bei rund 32 % lag und damit über der vorherigen Prognose von 30 %. Obwohl diese Zahl zeigt, dass der bereitgestellte Teil der KI-Kapazität nicht zwangsläufig unrentabel ist, handelt es sich lediglich um eine vom Management offengelegte Kennzahl für eine bestimmte Kapazität. Sie stellt weder die geprüfte Bruttomarge für das gesamte OCI-Segment dar, noch ist sie ein Ersatz für die Rendite auf das investierte Kapital (ROIC).

Selbst wenn die Bruttomarge des Projekts 32 % erreicht, kann die inkrementelle Rendite auf das investierte Kapital immer noch unter den Kapitalkosten liegen, falls die Erzielung der entsprechenden Umsätze massive Vorabinvestitionen in Ausrüstung, Rechenzentren, Strom und Finanzierungskapital erfordert. Wenn umgekehrt die Kunden einen erheblichen Teil der GPU-Beschaffungskosten tragen, die Kapazität schnell eine hohe Auslastung erreicht und Umsätze in den Bereichen Datenbanken, Netzwerke und Speicher anzieht, könnte die Gesamtrendite auch deutlich über der eines reinen GPU-Leasinggeschäfts liegen.

4. Verteilung der Kapitalbelastung

Oracle hat offengelegt, dass sich der Hardware-Anteil, den Kunden im Rahmen großer KI-Verträge im Voraus bezahlt oder direkt bereitgestellt haben, auf insgesamt rund 75 Milliarden US-Dollar beläuft. Dies verringert den Bedarf von Oracle, die Mittel für die GPU-Beschaffung vollständig selbst aufzubringen, und dient als wichtiger Risikopuffer.

Die 75 Milliarden US-Dollar sind jedoch weder Umsatz des Geschäftsjahres 2026 noch gleichbedeutend damit, dass Oracle bereits 75 Milliarden US-Dollar in bar erhalten hat, da darin auch Geräte enthalten sind, die direkt von Kunden erworben und Oracle zur Verfügung gestellt wurden.

Diese Zahl kann auch nicht direkt zu den 20 bis 25 Milliarden US-Dollar addiert werden, deren Erstattung durch Kunden im Geschäftsjahr 2027 erwartet wird. Erstere stellt den kumulierten Hardware-Anteil der Kunden in großen KI-Verträgen dar, während Letztere die Prognose des Managements für den von Kunden erstatteten Teil der Gesamtinvestitionen im Geschäftsjahr 2027 ist. Die beiden Zahlen unterscheiden sich sowohl im Zeitraum als auch im Vertragsumfang.

5. Werterhalt pro Aktie

Eine reibungslose Vertragsabwicklung bedeutet nicht, dass die Umsätze des Unternehmens proportional in Wert pro Stammaktie umgerechnet werden können.

Die Umsätze müssen auch Zinsen, Leasingverträge, Geräteaktualisierungen, Vorzugsdividenden, Umwandlungen von Vorzugsaktien, die Emission von Stammaktien und die Ansprüche anderer Kapitalgeber tragen. Für die Stammaktionäre muss daher das entscheidende Maß sein, wie viel voll verwässerter Free Cashflow pro Aktie generiert werden kann, nachdem die Verträge die Phasen von Bereitstellung, Zahlungseingang, Gewinn, Kapitalinvestition und Finanzierungsstrukturen durchlaufen haben.

IV. Die vierfache Fristeninkongruenz ist das Kernrisiko der Bilanz

Zum 31. Mai 2026 beliefen sich die Anleihen und sonstigen Verbindlichkeiten in der Bilanz von Oracle auf insgesamt 129,541 Milliarden US-Dollar, wovon der kurzfristige Anteil 7,199 Milliarden US-Dollar und der langfristige Anteil 122,342 Milliarden US-Dollar betrug.

Im gleichen Zeitraum beliefen sich die bilanzierten Verpflichtungen aus Operating-Leasingverhältnissen bei Oracle auf rund 30,190 Milliarden US-Dollar und die Verpflichtungen aus Finanzierungsleasing auf rund 7,701 Milliarden US-Dollar. Verbindlichkeiten, Operating-Leasing und Finanzierungsleasing gehören zu unterschiedlichen Bilanzposten und können ohne Anpassungen nicht direkt zu einer einzigen Kennzahl für "Schulden" zusammengefasst werden, aber sie alle beeinflussen die feste Zahlungsfähigkeit und die finanzielle Flexibilität des Unternehmens.

Zudem verfügt Oracle über weitere 260 Milliarden US-Dollar an noch nicht begonnenen Leasingverpflichtungen, die noch nicht in der Bilanz erfasst sind und von denen sich die überwiegende Mehrheit auf Vereinbarungen für Rechenzentren bezieht. Der Beginn dieser Leasingverhältnisse wird in der Regel vom ersten Quartal des Geschäftsjahres 2027 bis zum Geschäftsjahr 2029 erwartet, bei Laufzeiten von 15 bis 19 Jahren.

Die 260 Milliarden US-Dollar stellen nicht abgezinste nominale vertragliche Verpflichtungen dar und keine derzeit bilanzierten neuen Schulden. Sie können daher nicht direkt zu den Finanzverbindlichkeiten von 129,541 Milliarden US-Dollar hinzugerechnet werden. Es handelt sich jedoch um großvolumige, langfristige feste Verpflichtungen, die in Zukunft schrittweise wirksam werden.

1. Diskrepanz zwischen Kundenverträgen und Leasinglaufzeiten

Die offiziellen Veröffentlichungen von OpenAI zeigen, dass die im Juli 2025 geschlossene Partnerschaft mit Oracle bis zu 4,5 Gigawatt an neuer Stargate-Kapazität umfasst, wobei das Kooperationsvolumen zwischen beiden Parteien in den nächsten fünf Jahren 300 Milliarden US-Dollar übersteigen soll.

Die Leasinglaufzeiten für einige der neuen Rechenzentren von Oracle betragen bis zu 15 bis 19 Jahre. Das Unternehmen räumte in seinem Geschäftsbericht (Form 10-K) explizit ein, dass die Laufzeiten, Verlängerungsoptionen und Preisanpassungen langfristiger Rechenzentrums-Leasingverträge in der Regel nicht vollständig mit den Vertragslaufzeiten und der Preisgestaltung der Kunden übereinstimmen; sollte ein Kunde nicht verlängern, ist Oracle unter Umständen nicht in der Lage, die entsprechende Kapazität zu akzeptablen Konditionen unterzuvermieten, neu zu konfigurieren oder zu übertragen.

Allerdings belegen die öffentlich zugänglichen Informationen weder, dass die gesamten Leasingverpflichtungen in Höhe von 260 Milliarden US-Dollar für OpenAI bestimmt sind, noch legen sie eine Eins-zu-eins-Zuordnung zwischen den einzelnen Kundenverträgen und den jeweiligen Rechenzentrums-Leasingverträgen offen. Daher können die fünfjährige Partnerschaft und die 15- bis 19-jährigen Leasinglaufzeiten lediglich als Beispiel für potenzielle Fristeninkongruenzen in der Gesamtbilanz dienen und nicht als verifiziertes Eins-zu-eins-Vertragsverhältnis dargestellt werden.

2. Diskrepanz zwischen der wirtschaftlichen Nutzungsdauer der Ausrüstung und den Infrastrukturlaufzeiten

Die bilanzielle Nutzungsdauer von Oracle für Computer, Netzwerke, Maschinen und Ausrüstung liegt in der Regel zwischen 1 und 6 Jahren, wobei die geschätzte Nutzungsdauer für die wichtigsten Server und Netzwerkgeräte etwa 6 Jahre beträgt; für Gebäude und bauliche Verbesserungen kann die Nutzungsdauer bis zu 40 Jahre betragen.

Die bilanzielle Nutzungsdauer ist nicht gleichzusetzen mit der tatsächlichen wirtschaftlichen Nutzungsdauer bestimmter GPUs. Sie spiegelt jedoch wider, dass die Lebensdauer von Rechenzentren, Gebäuden, Stromversorgung und langfristigen Leasingverträgen deutlich länger sein kann als der Zeitraum, in dem die Ausrüstung hochgradig wettbewerbsfähig bleibt.

Ältere GPUs müssen nicht vollständig ausfallen, um wirtschaftlichen Druck zu erzeugen. Wenn Chips der nächsten Generation eine höhere Leistung, einen geringeren Energieverbrauch und niedrigere Kosten pro Recheneinheit bieten, könnten die erzielten Preise, die Auslastung und die Rentabilität älterer Geräte sinken.

Das Gegenargument lautet, dass ältere Geräte immer noch für Inferenz-Anwendungen, Unternehmens-Workloads oder andere Anforderungen mit geringerer Leistung umgewidmet werden können und somit nicht zwangsläufig ihren gesamten Restwert verlieren. Da Oracle jedoch die Auslastung, die Vertragspreise und den Zweitmarktwert der verschiedenen GPU-Modelle nicht offenlegt, lässt sich dieses Risiko derzeit nicht genau quantifizieren.

3. Diskrepanz zwischen Cash-Investitionen und Umsatzrealisierung

Oracle muss für Rechenzentren, Ausrüstung, Strom und Finanzierungskosten aufkommen, bevor die entsprechende Kapazität Umsätze generiert. Das Unternehmen warnt ausdrücklich davor, dass es bei einer Überschätzung der Nachfrage oder bei Zahlungsausfällen von Kunden mehrjährige Verpflichtungen für Rechenzentren, Investitionsausgaben und Finanzierungen ohne entsprechende Einnahmen tragen könnte.

Dies bedeutet, dass die Phase des stärksten Wachstums bei Verträgen und RPO gleichzeitig die Phase des größten Drucks auf den freien Cashflow und die Außenfinanzierung sein kann. Das Auftragswachstum an sich ist kein Beleg dafür, dass das Bilanzrisiko sinkt.

4. Diskrepanz zwischen festen Verpflichtungen und langfristiger Nachfrageunsicherheit

Zum 31. Mai 2026 hatte Oracle zudem unbedingte Abnahme- und sonstige Verpflichtungen in Höhe von 13,309 Milliarden US-Dollar, die sich in erster Linie auf Stromvereinbarungen für Rechenzentren bezogen. Nach Ende des Geschäftsjahres kamen ab dem Geschäftsjahr 2027 weitere 19 Milliarden US-Dollar an Kaufverpflichtungen für Cloud-Infrastrukturwerte mit einer Laufzeit von fümf Jahren hinzu.

Diese Verpflichtungen verdeutlichen zudem, dass Oracles KI-Expansion nicht nur von Investitionsausgaben und Leasingverträgen abhängt, sondern auch langfristige Verpflichtungen zur Strom- und Infrastrukturbeschaffung umfasst.

Große Kundenverträge können Vorauszahlungen, Mindestabnahmeverpflichtungen oder zugesicherte Kapazitäten beinhalten, sodass ein Teil der Umsätze während der Vertragslaufzeit nicht völlig unsicher ist. Dennoch bleibt ungewiss, ob Kunden ihre Verträge verlängern werden, ob Kapazitäten nach Vertragsablauf untervermietet werden können, ob die langfristige Auslastung aufrechterhalten werden kann und wie sich die zukünftigen Preise für Rechenleistung entwickeln werden.

V. Die KI-Infrastruktur muss den Test der Rendite auf das investierte Kapital (ROIC) bestehen

Die Umsätze aus der KI-Infrastruktur können näherungsweise als das gemeinsame Ergebnis von lieferbarer Kapazität, tatsächlicher oder vertraglich vereinbarter Auslastung und dem erzielten Preis pro Recheneinheit verstanden werden.

Tatsächliche Verträge können Bedingungen wie reservierte Kapazitäten, Mindestumsätze, Festgebühren, verschiedene GPU-Modelle, Netzwerk- und Speicherdienste sowie vom Kunden bereitgestellte Ausrüstung beinhalten. Daher kann diese Beziehung lediglich als analytischer Rahmen und nicht als bilanzielle Formel dienen.

Die wirtschaftliche Rendite muss zudem Strom, Kühlung, Netzwerke, Miete, Modernisierung der Ausrüstung, Betriebskapital, ungenutzte Kapazitäten und Kapitalkosten berücksichtigen. Das Umsatzwachstum von OCI an sich ist nicht der ultimative Maßstab für die Bewertung; weitaus entscheidender ist, ob die inkrementelle Rendite auf das investierte Kapital (ROIC) in der Reifephase über den Kapitalkosten von Oracle liegt.

Derzeit reichen die öffentlich zugänglichen Daten nicht aus, um die eigenständige, normalisierte Rendite auf das investierte Kapital (ROIC) von OCI direkt zu berechnen. Oracle legt weder das eigenständige investierte Kapital von OCI noch das vollständige operative Ergebnis, die Auslastung der Rechenzentren, die Investitionsausgaben auf Vertragsebene oder die genaue Zuweisung von kundenseitig bereitgestellten Vermögenswerten regelmäßig offen. Folglich können externe Investoren nur indirekte Schätzungen anhand von Cloud-Umsätzen, den vom Management offengelegten Bruttomargen für KI-Kapazitäten, konsolidierten Gewinnmargen, Abschreibungen, Sachanlagen, Investitionsausgaben und dem operativen Cashflow vornehmen.

Die Effizienzgewinne im Bereich der KI sind für Oracle keine Einbahnstraße mit ausschließlich positiven oder negativen Auswirkungen. Der 'Artificial Intelligence Index Report 2025' der Stanford University zeigt, dass die Inferenzkosten für das Erreichen des GPT-3.5-Niveaus zwischen November 2022 und Oktober 2024 um mehr als das 280-fache gesunken sind, während die KI-Hardwarekosten jährlich um durchschnittlich etwa 30 % zurückgingen und sich die Energieeffizienz um durchschnittlich rund 40 % pro Jahr verbesserte.

Dies bedeutet, dass die für dieselbe Arbeitslast erforderliche Rechenleistung und die entsprechenden Kosten weiter sinken dürften, was wiederum einen Abwärtsdruck auf den Preis pro Recheneinheit ausübt.

Andererseits könnten sinkende Kosten die Anwendbarkeit von KI erweitern und eine stärkere Nutzung anregen. Der Gesamtumsatz aus Rechenleistung hängt letztlich vom Zusammenspiel der Anzahl der Arbeitslasten, der pro Arbeitslast erforderlichen Rechenleistung und des Preises pro Recheneinheit ab.

Wenn das Wachstum der Anzahl der Arbeitslasten die Effizienzgewinne und Preisrückgänge übertrifft, kann Oracle immer noch vom allgemeinen Nachfragewachstum profitieren; überholen die Effizienzverbesserungen jedoch die Ausweitung der Anwendungen, könnten einige neue Kapazitäten unter Auslastungs- und Preisdruck geraten.

Die wirtschaftlichen Merkmale von Training und Inferenz können sich ebenfalls unterscheiden. Da Oracle jedoch weder das genaue Verhältnis von Training zu Inferenz innerhalb des OCI-Umsatzes noch die jeweiligen Margen und Auslastungsraten dieser beiden Arten von Arbeitslasten offenlegt, können Schlussfolgerungen auf Branchenebene nicht direkt als verifizierte Geschäftsstruktur von Oracle herangezogen werden.

VI. Die Multicloud-Datenbank ist das qualitativ hochwertigere Bull-Case-Szenario für Oracle

Wenn OCI letztlich hauptsächlich als Vermietungsgeschäft für GPU-Rechenleistung fungiert, wird seine Bewertungslogik eher der von kapitalintensiven Infrastrukturunternehmen entsprechen. Dadurch würde es empfindlicher auf Auslastung, Gerätelebensdauer, Finanzierungskosten und Preiswettbewerb reagieren.

Ein strategisch wertvolleres Szenario für Oracle besteht darin, die KI-Infrastruktur und Multicloud-Dienste zu nutzen, um sein Ökosystem für Datenbanken und Unternehmensanwendungen zu stärken.

Die Multicloud-Architektur von Oracle ermöglicht es Kunden, Oracle-Datenbankdienste in Umgebungen wie OCI, Microsoft Azure, AWS und Google Cloud zu nutzen. Infolgedessen müssen Kunden nicht erst all ihre Arbeitslasten zu OCI migrieren, während Oracle weiterhin Umsätze durch Datenbanknutzung, Datenmanagement und Unternehmensanwendungen erzielen kann.

Der potenzielle Wert dieser Strategie liegt in der Fähigkeit von Oracle, die Kerndatenbank- und Datenebene von Unternehmen weiterhin zu dominieren, unabhängig davon, welche Public Cloud die Kunden primär nutzen. Wenn die Datenbanknutzung zudem Middleware, Analysen, ERP, Anwendungen für das Gesundheitswesen und KI-Agenten antreibt, könnte die Gesamtrendite der Infrastrukturinvestitionen höher ausfallen, als es eine isolierte Betrachtung des GPU-Leasinggeschäfts vermuten ließe.

Oracle gab an, dass sein Multicloud-KI-Datenbankgeschäft im vierten Quartal des Geschäftsjahres 2026 um 404 % gewachsen ist. Obwohl diese Zahl eine starke Geschäftsdynamik belegt, legt das Unternehmen die Umsatzbasis, den absoluten Umsatz, die Bruttomarge, das operative Ergebnis und das investierte Kapital dafür nicht gesondert offen. Daher kann man allein aufgrund der Wachstumsrate von 404 % nicht darauf schließen, dass es bereits eine wesentliche Ertragsquelle darstellt.

Das Gegenargument lautet, dass sich das Wachstum bei Multicloud-Datenbanken nicht zwangsläufig proportional in OCI-Umsätzen aus Rechenleistung niederschlägt. Kunden, die die Oracle-Datenbank in AWS, Azure oder der Google Cloud nutzen, stärken zwar möglicherweise die Datenbankumsätze und die Kundenbindung, werden aber nicht zwingend ihren gesamten Infrastrukturverbrauch auf OCI verlagern.

Daher erfordert das Bull-Case-Szenario von Oracle die gleichzeitige Erfüllung zweier Bedingungen: ob OCI selbst eine angemessene Kapitalrendite erzielen kann und ob die KI- und Multicloud-Geschäfte tatsächlich zu qualitativ hochwertigeren Gewinnen im Datenbank- und Anwendungsbereich führen.

VII. Kreditratings sind ein finanzieller einschränkender Faktor für das Expansionstempo von Oracle

Zu den von S&P genannten potenziellen Auslösern für eine Herabstufung gehören ein dauerhafter bereinigter Verschuldungsgrad von Oracle von über dem 4,5-Fachen oder die Einschätzung der Ratingagentur, dass das Unternehmen keinen glaubwürdigen Pfad für eine Rückkehr zu einem positiven freien operativen Cashflow bis zum Geschäftsjahr 2029 mehr aufweist.

Das hier erwähnte 4,5-Fache und das Geschäftsjahr 2029 stellen analytische Bedingungen für Rating-Zwecke dar und keine rechtlichen Ausfallklauseln für Anleihen oder Kreditklauseln (Covenants) für Bankkredite.

Der von Oracle ausgewiesene freie Cashflow ist der operative Cashflow abzüglich der ausgewiesenen Investitionsausgaben; der von S&P verwendete freie operative Cashflow wird hingegen gemäß deren Rating-Methodik um Leasingverhältnisse, aktivierte Zinsen, das Betriebskapital und andere Posten bereinigt. Obwohl die Bezeichnungen ähnlich sind, können sie nicht direkt miteinander gleichgesetzt werden.

Sollte Oracle von S&P um eine weitere Stufe auf BB+ herabgestuft werden, würde das Unternehmen im Rating-System von S&P in den Non-Investment-Grade-Bereich (Speculative Grade) fallen. Allgemein könnte dies die von Anlegern geforderten Risikoaufschläge (Credit Spreads) ausweiten, die Flexibilität bei der Emission neuer Anleihen und Refinanzierungen einschränken und bestimmte Anleger, die an Investment-Grade-Vorgaben gebunden sind, zum Abbau ihrer Positionen zwingen.

Das tatsächliche Volumen passiver Verkäufe hängt jedoch von anderen Ratingagenturen sowie den spezifischen Fonds- und Indexregeln ab; es kann nicht davon ausgegangen werden, dass eine Herabstufung durch S&P allein dazu führen würde, dass alle Investment-Grade-Anleihefonds gleichzeitig Oracle-Anleihen abstoßen.

Eine negative Reflexivität könnte sich wie folgt äußern: Eine Rating-Herabstufung führt zu höheren Finanzierungskosten; höhere Kapitalkosten mindern die Kapitalwerte von Projekten und verlängern den Druck auf den Cashflow; und das Unternehmen nimmt in der Folge eine Eigenkapitalerhöhung oder andere Finanzierungen vor, was zu einer weiteren Verwässerung für die Stammaktionäre führt.

Allerdings hat eine Eigenkapitalfinanzierung auch positive Auswirkungen auf die Kreditwürdigkeit. Während die Ausgabe von Stammaktien oder die Umwandlung von Vorzugsaktien die bestehenden Aktionäre verwässert, kann sie die zusätzliche Verschuldung verringern und den Verschuldungsgrad senken.

Eine positive Reflexivität erfordert hingegen eine Zunahme von Kundenvorauszahlungen und Unterstützung bei der Ausrüstung, die termingerechte Fertigstellung von Rechenzentren, die reibungslose Umwandlung von RPO in Umsätze sowie ein Wachstum des operativen Ergebnisses und des operativen Cashflows, das über dem Schuldenaufbau liegt.

Insgesamt deutet der stabile Ausblick darauf hin, dass eine weitere kurzfristige Herabstufung derzeit nicht das Basisszenario von S&P darstellt. Sollten die Investitionsausgaben jedoch weiterhin deutlich über den Prognosen liegen, sich Kundenzahlungen verzögern oder der Weg zu einer Rückkehr zu einem positiven Cashflow bis zum Geschäftsjahr 2029 an Glaubwürdigkeit verlieren, wird das Risiko einer erneuten Herabstufung erheblich steigen.

VIII. Die Bewertung muss sich vom KGV auf eine Look-Through-Analyse der Bilanz verlagern

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) nach Standard-Rechnungslegungsmethoden berücksichtigt bereits die Auswirkungen von erfassten Abschreibungen, Zinsen, Leasingaufwendungen und Dividenden für Vorzugsaktien auf den den Stammaktionären zuzurechnenden Gewinn sowie die verwässerte Aktienanzahl für den Zeitraum.

Das Problem liegt daher nicht darin, dass das KGV diese Kosten vollständig ignoriert. Vielmehr kann es zukünftige Investitionsausgaben, noch nicht begonnene Leasingverhältnisse, Ersatzbeschaffungen von Ausrüstung, zeitliche Diskrepanzen im Cashflow, noch nicht durchgeführte Stammaktienemissionen und die zukünftigen tatsächlich umgewandelten Aktien aus Pflichtwandelvorzugsaktien nicht angemessen widerspiegeln.

Für die Bewertung von Oracle kann der Eigenkapitalwert in drei Teile aufgeteilt werden:

Eigenkapitalwert der Oracle-Stammaktien = Wert des reifen Softwaregeschäfts + risikobereinigte OCI- und KI-Wachstumsoptionen - Bilanz- und Verwässerungskosten pro Aktie

Reife Geschäftsbereiche in den Bereichen Datenbanken, Software-Support und Unternehmensanwendungen können zwar als Anker für den Unternehmenswert dienen, sie stellen jedoch keinen absoluten Boden für den Aktienkurs dar, der vor den Auswirkungen der KI-Expansion geschützt ist. Der aus reifen Geschäftsbereichen generierte Cashflow wird möglicherweise dennoch für den Bau von Rechenzentren verwendet, und Oracle weist den eigenständigen freien Cashflow sowie die eigenständigen Investitionsausgaben für sein reifes Softwaregeschäft nicht separat aus.

Ebenso kann nach Abzug der Bewertung reifer Geschäftsbereiche vom Unternehmenswert der verbleibende Wert nicht vollständig und direkt OCI zugeschrieben werden; er kann auch Oracle Health, Hardware, Dienstleistungen, Unternehmensanwendungen, Multi-Cloud-Synergien, Kosten der Konzernzentrale, Steuerdifferenzen und Bewertungsfehler der einzelnen Segmente beinhalten.

Für eine Rückwärtsbewertung des RPO (Remaining Performance Obligations) müssen folgende Fragen beantwortet werden: Können Verträge erfüllt und die Forderungen eingetrieben werden? Kann die Kapazität rechtzeitig bereitgestellt werden? Können die Umsätze angemessene operative Margen erzielen? Können Gewinne nach Abzug der Investitionen in Cashflow umgemünzt werden? Und lässt sich dieser Cashflow nach Finanzierung und Verwässerung in Wert pro Stammaktie umrechnen?

Da Angaben zu Margen auf Kundenebene, Vertragskündigungsklauseln, Investitionsausgaben auf Vertragsebene, der Auslastung von Rechenzentren und Zahlungsplänen fehlen, können externe Investoren eine öffentliche „RPO-to-Equity-Konversionsrate“ nicht präzise berechnen.

Auch bei den Bewertungsmethoden müssen Doppelzählungen vermieden werden. Werden der unverschuldete freie Cashflow (unlevered Free Cash Flow) und die gewichteten Gesamtkapitalkosten herangezogen, sollten Zinsen nicht vom Cashflow abgezogen und dieselben Finanzierungskosten dann erneut auf Ebene des Unternehmenswerts abgezogen werden; ebenso können Abschreibungen und Ersatzinvestitionen nicht beide vollständig als derselbe wirtschaftliche Aufwand doppelt abgezogen werden.

Die noch nicht begonnenen Leasingverpflichtungen in Höhe von 260 Milliarden US-Dollar können ebenfalls nicht auf einen Schlag vollständig von der Marktkapitalisierung abgezogen werden. Diese Zahl stellt die nicht abgezinsten nominalen vertraglichen Zahlungen dar und entspricht zukünftigen Nutzungsrechten an Rechenzentren sowie potenziellen Umsätzen. Wenn ein Modell bereits Leasingaufwendungen in die zukünftigen Gewinne und Cashflows einbezieht, würde ein zusätzlicher vollständiger Abzug der Leasingverpflichtungen zu einer Doppelzählung führen.

Man kann sich dafür entscheiden, Leasingzahlungen abzuzinsen und wie Verbindlichkeiten zu behandeln, oder Leasingaufwendungen kontinuierlich in künftige Cashflows einzubeziehen, aber die Bewertungsmethode muss konsistent bleiben.

Solange der Weg zu einem positiven freien Cashflow nicht bestätigt ist, sollte Oracle eher als wachstumsstarkes, kapitalintensives KI-Infrastruktur-Investment betrachtet werden, das von der Bonität der Kunden und den Finanzierungsbedingungen abhängt, und nicht als traditioneller, risikoarmer und defensiver Softwarewert.

IX. Drei bedingte Investmentszenarien

Bull-Case-Szenario

Das Bull-Case-Szenario setzt voraus, dass sich die RPO wie geplant in Umsatz umwandeln, Erstattungen durch Kunden, Vorauszahlungen und vom Kunden bereitgestellte Ausrüstung rechtzeitig realisiert werden und neue Rechenzentren relativ schnell eine hohe Auslastung erreichen.

Gleichzeitig muss OCI das Datenbank-, Multi-Cloud- und Unternehmensanwendungsgeschäft ankurbeln, sodass die konsolidierte Gewinnqualität höher ausfällt als bei einem reinen GPU-Infrastrukturanbieter. Das Wachstum des operativen Cashflows muss die Verschuldung und die Investitionsausgaben übertreffen, der Weg zur Wiederherstellung eines positiven freien operativen Cashflows vor dem Geschäftsjahr 2029 muss glaubwürdig bleiben, und die externe Finanzierung sowie die Verwässerung der Stammaktien müssen hinter den Markterwartungen zurückbleiben.

In diesem Szenario könnte die Herabstufung des Ratings als Übergangskosten dafür angesehen werden, dass Oracle den Status eines KI-Infrastrukturanbieters erreicht, und die Bewertung des Unternehmens könnte wieder einen Aufschlag für seine Software- und Plattformmerkmale erhalten.

Oracle hat derzeit jedoch keine Prognose abgegeben, wonach die Investitionsausgaben im Geschäftsjahr 2027 oder 2028 ihren Höhepunkt erreichen werden. Stattdessen geht das Unternehmen davon aus, dass sich der Aufwärtstrend bei den Investitionen im Geschäftsjahr 2027 und in mehreren darauffolgenden Geschäftsjahren fortsetzen wird. Daher kann ein früherer Wendepunkt bei den Investitionsausgaben lediglich als Annahme für den Bull Case dienen und nicht als Zusage des Managements.

Base-Case-Szenario

Im Base-Case-Szenario wachsen OCI und der Gesamtumsatz weiterhin relativ schnell, aber die Margen und der freie Cashflow verbessern sich langsamer als das Umsatzwachstum.

Es kommt zu zeitlichen Verzögerungen bei den Erstattungen durch Kunden, das Unternehmen ist weiterhin auf Fremdkapital, Vorzugsaktien, Stammaktien und andere Finanzierungsinstrumente angewiesen, um den Ausbau zu unterstützen, und das Rating von BBB- wird beibehalten.

In diesem Szenario erleidet Oracle nicht zwangsläufig einen fundamentalen Rückschlag, aber der Unternehmensumsatz könnte schneller wachsen als der vollständig verwässerte Cashflow pro Aktie, wobei die Bewertung langfristig durch Kapitalintensität, Finanzierungskosten und Verwässerungsrisiken begrenzt bleibt.

Bear-Case-Szenario

Das Bear-Case-Szenario beinhaltet, dass Großkunden Verträge verzögern, kürzen oder neu verhandeln, die Inbetriebnahme von Rechenzentren langsamer erfolgt als der Beginn von Leasingverpflichtungen, die Auslastungsraten und die erzielten Preise für Rechenleistung hinter den Erwartungen zurückbleiben und die Investitionsausgaben die Prognose von 90 bis 95 Milliarden US-Dollar übersteigen.

Sollten sich die Erstattungen durch Kunden verzögern, der bereinigte Verschuldungsgrad (Leverage) dauerhaft über das 4,5-Fache steigen und der Weg zur Wiederherstellung eines positiven freien operativen Cashflows vor dem Geschäftsjahr 2029 wegfallen, könnte Oracle eine weitere Herabstufung auf BB+ drohen.

Auf Aktienebene könnte der Titel gleichzeitig unter Abwärtskorrekturen der Gewinnprognosen, einer Verwässerung des Eigenkapitals und einer Schrumpfung der Bewertungsmultiplikatoren leiden.

Selbst in einem Bear-Case-Szenario beschränken sich die Optionen von Oracle nicht darauf, den Ausbau zu verlangsamen oder zusätzliche Stammaktien auszugeben. Das Unternehmen könnte von Kunden auch höhere Vorauszahlungen verlangen oder die Bereitstellung von Ausrüstung einfordern, Projektfinanzierungen, Leasingfinanzierungen, Joint-Venture-Vereinbarungen, Asset-Partnerschaften nutzen oder bestimmte Vermögenswerte veräußern sowie andere Kapitalallokationen kürzen. Sollte sich das Kreditumfeld jedoch verschlechtern, könnten sich auch die Kosten und Verhandlungsbedingungen für diese Alternativen verschlechtern.

X. Kennzahlen, die Investoren beobachten sollten

Erstens sollten Investoren zwischen den gesamten Investitionsausgaben, Erstattungen durch Kunden, Vorauszahlungen von Kunden, damit verbundenen kurzfristigen Finanzierungen und den tatsächlichen eigenen Barauszahlungen von Oracle unterscheiden, anstatt sich nur auf eine einzige Kennzahl für die Investitionsausgaben zu konzentrieren.

Zweitens muss die Qualität der RPO-Umwandlung bewertet werden, einschließlich der erwarteten Umsatzrealisierungsquote für die nächsten 12 Monate, des tatsächlichen Wachstums der Cloud-Umsätze, der Veränderungen bei den abgegrenzten Umsatzerlösen, eventueller Vertragsverzögerungen und der Frage, ob die finanzielle Unterstützung der Kunden rechtzeitig eintrifft.

Drittens muss der Weg zur Wiederherstellung eines positiven freien operativen Cashflows vor dem Geschäftsjahr 2029 kontinuierlich überprüft werden. Ob der operative Cashflow allmählich mit den Investitionsausgaben und dem Finanzierungsbedarf Schritt halten kann, ist eine wichtige Voraussetzung für den Erhalt des aktuellen Investment-Grade-Ratings.

Viertens: Da die eigenständige Rendite auf das investierte Kapital (Return on Invested Capital, ROIC) von OCI nicht öffentlich ist, können Investoren lediglich das Umsatzwachstum von OCI, die Bruttomargen der KI-Kapazitäten, die konsolidierten Margen, Abschreibungen, Sachanlagen, Investitionsausgaben und operativen Cashflows als Ersatzindikatoren (Proxys) heranziehen.

Fünftens gilt es, neue Kreditaufnahmen, bilanzierte Leasingverhältnisse, noch nicht begonnene Leasingverpflichtungen, neue Abnahmeverpflichtungen in Höhe von 19 Milliarden US-Dollar, Umwandlungen von Vorzugsaktien und tatsächliche Emissionen von Stammaktien über ATM-Programme (At-the-Market) zu verfolgen.

Schließlich müssen die Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden konsistent bleiben. Die ausgewiesenen Investitionsausgaben von 55,663 Milliarden US-Dollar haben eine andere Bedeutung als der Netto-Mittelabfluss für Investitionsausgaben von 47,726 Milliarden US-Dollar; ebenso sind der von Oracle selbst definierte freie Cashflow und der von S&P bereinigte freie operative Cashflow nicht direkt austauschbar.

Fazit

Die derzeitigen Fundamentaldaten von Oracle lassen sich weder einfach als sicheres Wachstum infolge einer bestätigten KI-Nachfrage zusammenfassen, noch lassen sie sich schlicht als strategischer Fehlschlag aufgrund einer Bonitätsverschlechterung einordnen.

Bestätigt ist, dass sich Oracle ein großes Volumen an langfristigen Verträgen gesichert hat, die OCI-Infrastrukturumsätze rasant wachsen und die Kunden über Vorauszahlungen und direkte Bereitstellung von Ausrüstung einen Teil des Kapitals tragen; gleichzeitig haben sich die Investitionsausgaben, Kreditaufnahmen, langfristigen Leasingverpflichtungen, Stromabnahmeverpflichtungen und der externe Finanzierungsbedarf des Unternehmens erheblich erhöht, der freie Cashflow ist tief ins Negative gerutscht und die Bonitätsbewertung ist auf die unterste Stufe des Investment-Grade-Bereichs gefallen.

Das bedeutet, dass sich das Investment-Szenario für Oracle verschoben hat. Konzentrierte sich der Markt in der Vergangenheit vor allem auf Datenbank-Burggräben, Software-Verlängerungen und operative Margen, muss er künftig gleichzeitig die Auslastung der Rechenzentren, die Bonität der Kunden, Vertragslaufzeiten, Modernisierungen der Ausrüstung, die Kapitalkosten und den vollständig verwässerten Wert pro Aktie bewerten.

Oracle hat bewiesen, dass es in der Lage ist, großvolumige KI-Verträge an Land zu ziehen. In der nächsten Phase muss sich bestätigen, ob diese Verträge nach Abzug von Bau, Leasing, Strom, Erneuerung der Ausrüstung, Finanzierung und Verwässerung einen Cashflow pro Aktie generieren können, der über den Kapitalkosten liegt, nachhaltig ist und den Stammaktionären zusteht.

Dies ist nicht nur eine Investmentfrage für Oracle selbst, sondern stellt auch den Kernprüfstein dar, dem sich die gesamte KI-Infrastrukturbranche stellen muss:Eine reale und gewaltige KI-Nachfrage schlägt sich nicht automatisch in Wert für die Stammaktien nieder; Vertragsvolumina haben erst dann echte Bedeutung für das Eigenkapital, wenn sich das Umsatzwachstum letztendlich in Cash-Renditen übersetzt, welche die Kapitalkosten übersteigen.