CoreWeave（紀要）：漲價疊加舊卡重籤，利潤率提前破 10%

一、財報核心信息回顧

1. 業績指引

a. 全年：2026 年收入指引上調至 130 億–133 億美元，調整後經營利潤指引上調至 12.75 億–13.75 億美元（中值提高 26%）；CapEx 指引 370 億–390 億美元，下限自 350 億美元上調，因設施交付快於計劃。

b. 四季度與 ARR：四季度利息支出預計 10.5 億–11.5 億美元；預計 2026 年末年化收入運行率 200 億–210 億美元（上調）。

c. 盈利時間表：調整後淨虧損 2027 年顯著收窄，2028 年上半年及全年調整後淨利潤轉正。

2. 融資結構

a. 債務成本：三季度末加權平均債務成本 7.9%，同比降 250 個基點；按當前收益率，2027 年前不再發行母公司無擔保債。

b. DDTL：剩餘 CapEx 主要靠與合同掛鉤的 DDTL，可覆蓋 70%–100% 的 CapEx，利差 SOFR 加 225–550 個基點，按當前利率高端也低於 10%；已藉此還債超 40 億美元，前兩筆最貴的 DDTL 已還近一半。

c. 下一筆 DDTL：未來幾周發行，預計高投資級評級、收益率 7%–7.5%、可融資超 90% 的對應 CapEx。

d. 償債覆蓋：現有合同現金流足以償還現有及爲交付合同將新增的全部債務（含母公司無擔保債），尚未計入續約。

3. 資金來源與 CapEx 彈性

a. 預付款：今年 70% 的交易收取預付款；未來三個月將收取約 90 億美元預付款與押金，2027 年預計繼續增長。

b. 內生現金流：剔除預付款的 EBITDA 減利息預計 2027 年翻倍以上；2027 年前母公司層面增量融資少於 50 億美元。

c. 2027 年 CapEx：若只交付已簽約積壓訂單，CapEx 與 2026 年持平而收入、EBITDA 顯著增長，超出部分只在需求、融資與回報均達標時投入；已有近 50 億美元 DDTL 未提額度、超 90 億美元在建設施待投入服務。

4. 本季利潤結構

a. 利潤率：調整後經營利潤率由一季度 1%、二季度 5% 升至 10%，比年初計劃提前一個季度；調整後 EBITDA 利潤率 62%，爲近 5 個季度最高。

b. 利息：調整後經營利潤環比近 3 倍，利息支出僅增約三分之一，管理層稱這就是"通向盈利的路徑"。

c. 積壓訂單：約 1,330 億美元，其中超 50% 對應的合同預計年底前開始交付。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 定價與需求：新合同價格持續上行，需求遠超可用產能。

a. 提價：7 月全 SKU 提價約 25%，季內再提約 10%，四季度價格繼續上行、足以覆蓋成本上漲。

b. 單價：短約售價每兆瓦每年超 4,000 萬美元，新建設施 4–5 年期長約每兆瓦 2,000 萬–2,500 萬美元；Ampere 與 Hopper 價格環比漲 30%–50%，高於原合同價。

c. 需求倍數：到 2027 年底合格需求爲可用產能的 10 倍，2028 年需求在尚未正式推向市場前已是可用產能的數倍。

2. 舊機隊重籤：存量 GPU 到期後以溢價重籤，無需新增 CapEx。

a. 到期規模：2027 年超 13 萬張、2028 年約 17 萬張 GPU 合同到期，已有客戶排隊競爭。

b. 收入彈性：按現價，2027 年續約可帶來接近 40 億美元年化增量收入，疊加 2028 年接近 100 億美元。

c. 結構：新籤多年期合同期限超過 GPU 折舊年限，後期折舊消退而價格與運營成本固定，利潤率更高；若行業建設放緩，已還清的存量機隊價值更高，但公司不以此情景做規劃。

3. 產能與國際化：在線電力年內翻倍，海外佔比提升。

a. 在線電力：三季度末超 1.7GW，年初至今新增超 850MW，年末預計超 1.85GW；在已獲全部許可的場地持續施工，2027 年交付無重大風險。

b. 海外：4.6GW 合同電力中超 1.3GW 在美國以外，覆蓋加拿大、歐洲與亞洲；三季度進入印尼、印度，擴大丹麥與西班牙佈局。

4. 平臺與客戶多元化：以軟件平臺切入企業客戶，降低客戶集中度。

a. Forge：9 月推出，整合 AI 開發能力；三季度新增雲客戶中 70% 原本是 Forge 客戶；managed inference 推出不久，已籤 ARR 超 2.5 億美元，增長主要受分配產能約束。

b. 客戶結構：今年過半新客戶來自 AI 實驗室與科技行業以外，財富 500 強中 10% 已是客戶，承諾超 1 億美元的客戶數同比增長超 2.5 倍。

c. 案例：Wayve、陳 - 扎克伯格基金會、Hippocratic AI、日產、Masterclass 等。

d. Omni：把平臺延伸到第三方自有基礎設施，無需自購資產即可變現增量需求，已簽下首個客戶。

2.2 Q&A 問答

Q：若行業未來 1–2 年新增供給集中釋放、供需轉向正常化甚至過剩，對 CoreWeave 的模式意味着什麼？

A：算力需求增速仍快於基礎設施交付能力，2027 年基本售罄。 管理層稱"供給快於需求"的觀點已流行多年，但實際看到的是 AI 在經濟中的擴散快於基礎設施交付，每份新增合同的利潤率也在擴張。2028 年尚未正式推向市場，但已投放的產能均已售出。

需求正轉化爲定價權：4–5 年期長約每兆瓦 2,000 萬–2,500 萬美元，短約最高每兆瓦 4,000 萬美元。公司本可把現有產能全部賣給排隊客戶，但選擇耐心等待、在設施更臨近交付時再推向市場，以獲得更好的回報。

Q：已籤合同鎖定了每兆瓦變現價格，如何管理簽約到上線期間成本端波動或上漲的風險？

A：CapEx 以成功爲導向，簽約同時下采購訂單鎖定設備價格。 簽約時承載合同的數據中心已確定，其建設與運營成本已充分掌握，從而確保簽約到部署期間經濟性基本鎖定。

Q：近期信貸市場的擔憂，是否影響公司對 2027 年之後新增產能的簽約方式（電力到位時間、客戶類型、合同期限與融資安排）？

A：2028 年產能尚未推向市場，在等待需求進一步成熟。 公司用多種手段讓電力儲備與需求信號保持同步，不在鎖定電力上走得過遠，力求產能路線圖與客戶路線圖協同。

分散的客戶羣（AI 實驗室、機器人、標普 500 企業等）提供了準確的需求信息流——誰、何時、需要多少算力，公司據此決定未來的電力合同。

Q：一些成立較晚的 AI 雲廠商陷入經營困境，是否在客戶選擇、行業整合或定價權上給公司帶來機會？

A：僅定性表示規模優勢讓公司可以更挑剔地選擇客戶。 管理層稱 AI 雲由軟件層和基礎設施兩部分構成，公司自認軟件層做得最好，基礎設施則是規模遊戲；兩者兼備，使公司能在市場波動中有選擇地決定合作客戶。

Q：三季度利潤率超預期中，短約與執行（產能提前上線）各貢獻多少？四季度指引又如何拆分？

A：未給出短約與執行各自的貢獻，僅稱執行、需求定價環境與溢價產品三者共同推動，預計近期延續。 長約提供穩定性、短約貢獻利潤率增量、managed inference 提供服務化交付，三者都在快速增長。

短約與 managed inference 的放量建立在長約支撐的規模之上，公司將持續在三者間分配產能。

Q：美國大選後監管環境變化，對公司 2030 年約 8GW 的長期規劃有何影響？國際擴張扮演什麼角色？

A：預計監管劇變不會產生影響，積壓訂單對應數據中心的許可與建設狀態穩妥。 管理層認爲這次變化指向"負責任地建設"，而公司一貫提前進入社區、與所在社區合作，可藉此在新的政治現實下繼續擴張。

國際化已是優先事項：美國以外已新增 1.3GW，進入印尼、啓動印度，並佈局西班牙、丹麥與加拿大，構建多元化的基礎設施組合。

Q：頭部 AI 實驗室表示要自行租賃並搭建算力，公司計劃以何種節奏把新增產能轉向企業客戶？三季度積壓訂單增量的客戶構成如何？

A：積壓訂單的 10% 來自金融服務，今年過半新客戶來自 AI 領域以外。 財富 500 強中 10% 已是公司客戶。管理層稱會與 AI 實驗室、超大規模雲廠商、社交媒體公司保持長期關係，同時把拓展企業長尾客戶作爲全公司優先事項；沒有給出產能分配的目標節奏，也沒有拆分本季積壓訂單增量的客戶構成。

Forge 是切入企業市場的抓手，三季度新增雲客戶中 70% 原本就是 Forge 客戶。

Q：公司已致函得州新任州長當選人，溝通情況如何？公司在得州的敞口有多大，爲何確信不會延誤？

A：得州絕大部分電力已上線或已獲全部許可並在建，預計不影響積壓訂單交付。 沒有量化得州敞口。致函是爲了與新任監管者建立關係，表明公司無黨派立場、是負責任的運營者，願與其及設施所在社區合作。

Q：Vera Rubin 及 Vera CPU 機架是否已到貨並爬坡？對近期指引上調乃至明年 ARR 有多重要？

A：首家上線 Vera Rubin 的雲廠商，已交付 Cognition 投產。 Cognition 是全球首個在生產環境使用 Vera Rubin 的客戶；公司也將獨立部署 Vera CPU，稱其是未來數年建設的重點。

沒有單獨量化 Vera Rubin 對指引的貢獻，四季度指引上調仍歸因於三項因素：合同電力快速轉化爲在線產能、需求與定價環境走強、平臺在跨行業客戶中更廣泛採用。

Q：短約每兆瓦 4,000 萬美元與長約 2,000 萬–2,500 萬美元相比，扣除融資成本後的回報差異如何？公司願意把多大比例產能放在短約上？

A：短約 6–18 個月回收 CapEx，長約按現價 1–2 年回收硬件投入。 沒有給出短約產能佔比上限。公司按長約、managed inference 等溢價產品、短約三個維度，逐單評估回報、融資成本與需求環境來分配產能。

2027 年到期的超 13 萬張、2028 年到期的約 17 萬張 GPU 將是轉投短約的重要機會；這些設備在首份合同結束時已按 DDTL 結構全部還清，對現金流貢獻顯著。

Q：此前提到的 2027 年約 40 億美元、疊加 2028 年約 100 億美元重簽收入，是總收入還是增量？是已續簽還是預期？

A：這部分不在當前積壓訂單內，是按現價重籤可產生的 ARR 機會。 積壓訂單隻覆蓋當前已簽約產能；這些是已部署設施，無需新增 CapEx。

管理層補充，未來三個月約 90 億美元預付款與押金中，超 30 億美元對應已全額還清的存量設施，無需任何償債，是設施跑完首份合同與 DDTL 週期後的回報。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露