三花智控（紀要）：液冷提速，明年看增 50%-100%
三花智控（紀要）：液冷提速，明年看增 50%-100%
一、財報核心信息回顧
1. 前三季度整體業績
a. 總量：營收 252.73 億元，同比 +5.18%；歸母淨利 30.67 億元，同比 -5.4%；扣非歸母淨利 31.66 億元，同比 +2.68%。
b. 現金流與毛利率：經營活動現金流淨額 37.9 億元，同比 +22.58%；毛利率同比提升 0.25 個百分點。
2. 分板塊表現
a. 製冷空調電器：收入 153.26 億元，同比 +2.4%；歸母淨利 16.91 億元，同比 -10.63%。投資浮虧主要計入該板塊，扣非後同比仍爲增長。
b. 汽車零部件：收入 99.48 億元，同比 +9.76%；歸母淨利 13.76 億元，同比 +1.93%。
3. 利潤擾動與全年目標：拖累淨利潤的最大因素是約 2 億元投資浮虧，其次是當期匯兌損失；剔除這兩項，淨利潤增長仍能實現年初定下的目標。客戶端降價壓力依然存在。
4. 中長期增長目標（2026–2030 年新五年規劃）
a. 傳統家用製冷：年均增長約 10%（不含液冷與商用）。
b. 商用製冷、微通道：2030 年較當前翻番，年增 15%–20%；控制器基數低，五年或增長三四倍。
c. 汽車零部件：年增 15%–20%。上述板塊數據均含各自的液冷產品。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 經營環境
a. 原材料價格高企、匯率波動、全球貿易格局混亂，公司依託全球客戶基礎、技術積累、成本管控和全球化佈局，整體跑贏行業基本面與競爭對手。
2. 製冷空調電器板塊
a. 國內家電承壓，增長主要來自液冷、北美及日本/東南亞市場（詳見 Q&A）。
b. 三季度單季毛利率同比提升 1.5 個百分點。
3. 汽車零部件板塊
a. 三季度毛利率略降、基本持平；市場端降價壓力仍在，匯率與新工廠爬坡是主要拖累。
4. 戰略方向
a. 第一、第二曲線（製冷、汽車）穩中有升、跑贏市場；第三曲線（液冷、機器人等新興產業）加快推進，儘快在報表上兌現。
2.2 Q&A 問答
Q：國內空調產量三季度同比雙位數下滑，製冷業務三季度卻實現約 6.7% 的同比增長，原因及結構拆分？
A：增量主要來自液冷和海外市場，剔除液冷後國內家電業務仍略有下降。 液冷產品分佈在多個業務單元，三季度液冷同比增長 50%–100%。
海外方面，北美營收同比增長 20% 以上；日本、東南亞受氣溫、空調滲透率提升及能效升級政策推動，需求良好。上述趨勢四季度仍可延續。
Q：原材料漲價背景下毛利率同環比提升，如何拆分？往後毛利率怎麼展望？
A：製冷三季度毛利率同比 +1.5 個百分點，汽車基本持平；未給出具體毛利率指引。 製冷端，液冷及北美業務利潤率較高帶來結構拉動；剔除後仍在增長，靠的是材料替代、智能製造帶來的內生降本，以及高毛利產品佔比提升。
汽車端，從"跑馬圈地"轉向"精耕細作"，在質量、交付等全價值鏈降本，疊加平臺化與客戶結構優化；拖累因素是歐元、日元同比分別貶值約 5%、約 11%，以及新工廠爬坡。
展望上，汽車零部件與家電行業都很卷，外部壓力仍在，但管理層認爲內生降本"沒有上限"，對外則依靠技術、供應能力與質量管控深度綁定客戶。
Q：關稅返還進展如何？四季度可能有多少影響？
A：今年已收到約 1–2 億元退稅，但計劃返還給客戶，尚未在賬上體現。 海外清關的關稅多由客戶實際承擔，公司認爲這部分應返還客戶，目前雙方仍在做較複雜的測算與談判；三季度的返還進度管理層未給出明確口徑。
Q：機器人量產節奏如何？
A：涉及保密未給時間表，執行器以北美大客戶官方信息爲準，部分項目年底批產。 公司已組建多個團隊，佈局機器人高價值硬件：身體關節執行器、手指關節模組、機器人熱管理和傳感器，合計可覆蓋機器人硬件價值量約 60%。
執行器已走出實驗室，處於工程化爬坡階段，節奏類似當年汽車業務。靈巧手空心杯電機模組已與國內頭部靈巧手廠商落地，進入小批量階段，同步提升零部件自制率。熱管理與國內外機器人廠商合作，部分項目四季度末將有批產進展。
Q：液冷前三季度收入體量與全年增速展望？
A：前三季度液冷收入 18–21 億元，全年同比增長 50% 的目標可以達成。 其中數據中心 12–14 億元、儲能 6–7 億元，上半年口徑爲 8–10 億元。公司定位零部件，不做 CDU 整機，後續可借鑑汽車經驗探索集成組件。
Q：液冷一次側、二次側的產品佈局與客戶進展？
A：一次側微通道份額超 50% 且鎖單至明年，二次側三季度多個項目進入批量。 一次側：微通道換熱器、過濾器、傳感器等批量供應開利等合作數十年的北美頭部冷卻設備廠商，部分訂單已排到明年；正投入墨西哥、泰國新產能，乾冷器等新品在研。
二次側：產品含釺焊板換、電動球閥、排氣閥、傳感器、快接頭、manifold。三季度臺資 CDU 廠商釺焊板換項目批量落地、進入白名單；維諦、施耐德等客戶有項目落地；北美雲廠商下一代自研 ASIC 液冷項目中，傳感器、流量調節閥進入批量。
英偉達體系經臺資企業切入並在直接對接；冷板模組在研究，是否做未定。訂單之外還有幾百個商機項目在推進。
Q：明年液冷增速目標？
A：預算仍在做，未給精確數字，但 50%–100% 的增長可以看到。 管理層稱會跑贏市場均值，一次側增長沒有問題，二次側取決於部分項目落地進度。
Q：一次側、二次側的價值量分別多少？目前收入佔比和長期結構如何？
A：現供產品覆蓋系統價值量 20%–30%，二次側量產後有望升至 40%–60%。 快接頭、manifold 是主要增量。 不同設計方案價值量差異大，內部仍在測算；按已講過的液冷系統每千瓦 5,000–6,000 元口徑計算。
佔比上，目前一次側約佔公司液冷銷售 70%，而市場上一次側僅佔液冷價值量約 30%，兩者恰好相反。在談項目中一次側與二次側已約 5:5，明年二次側項目起量後，收入結構將逐步向市場常態的約 3:7 靠攏。
Q：未來是否會做 CDU 整機或集成？會否與現有客戶形成競爭？
A：只專注零部件，不涉及 CDU 整機業務，但會做區域性模塊集成。 液冷技術路線仍在快速迭代，"先跑通的不一定最優"，公司持續研究整個系統，以讓零部件在系統中最大化釋放芯片能效。
後續會把汽車上的集成技術與理念引入 CDU 或數據中心繫統，做區域性模塊集成；家電業務也在往集成方向研究。
Q：人形機器人國內外佔比、今明兩年收入貢獻如何？體量到多大會加強披露？
A：數據敏感且有 NDA，未給具體數字，僅表示明年機器人營收較今年翻番。 相對公司三百多億元的銷售體量，今年機器人會有收入貢獻，但彈性不大；明年在北美大客戶之外，其他幾個領域的研發產品也將批量。
Q：傳統制冷及汽車業務 2027 年及中長期增速預判？汽車增長抓手是什麼？
A：家用製冷年增約 10%，商用與微通道、汽車均年增 15%–20%。 各板塊具體目標見"一"第 4 條。
汽車抓手有三：一是電動化滲透率，中國已到 60%，歐洲、東南亞仍在提升，北美有時間問題；二是自動駕駛載體是純電，需熱泵熱管理替代 PTC，中國滲透率可能到 90% 甚至更高；三是集成化，集成產品佔比今年持續上升，已超 50%。
智能化還帶來新需求：雷達、視覺系統自動清潔所需的傳感器與控制器；車輛成爲移動空間後，車載製氧機、冰箱、冷熱水機等也有新項目突破。
Q：汽車業務前三季度國內與海外增速如何拆分？
A：前三季度內外銷約 67:32，外銷佔比較去年回落，原因是整車出口量大。 公司配套的整車出口計入國內銷售，因此國內銷售增量更明顯。
Q：汽車集成化產品佔比還有多少提升空間？
A：未給出量化空間，僅表示明年仍將持續增長，會後由投關反饋。 集成化產品今年同比增長 20%–30%，空間取決於自動駕駛滲透率和熱泵熱管理的應用份額。
Q：汽車客戶降價壓力有多大，是否通過降本增效消化？
A：靠精耕細作與產品、客戶結構消化，今年利潤增速接近兩位數、不低於收入增速。 一是全價值鏈精細化管理優化；二是項目獲取聚焦高利潤項目；三是集成化產品利潤率偏高，並帶動零部件銷售。
客戶結構上，今年國內及出口的熱銷車型（如零跑、吉利）中公司份額較高，該趨勢四季度仍將保持。
Q：兩大板塊毛利率具體數值？液冷目前是否盈利？
A：汽車板塊前三季度毛利率約 28.56%；液冷盈利，二次側利潤高於商用產品。 一次側主要面向北美客戶，北美產品利潤本就顯著高於平均，且產品越大、工藝要求越高、毛利越高，對整體毛利率是正向拉動。
但一次側客戶多爲合作十幾年的老客戶，產品同質化，利潤不及二次側。二次側當前供不應求，客戶都在搶貨源，核心已不是價格而是快速交付，利潤高於現有商用產品。
Q：液冷產線與傳統制冷產線是否共用？
A：機加工產線部分可共用，高潔淨組裝環節需單獨建設潔淨房。 液冷產品對清潔度要求極高，組裝等環節需獨立的萬級潔淨房，公司正在改造潔淨房並增加部分產線。
Q：汽車集成化佔比"50% 以上"的口徑有什麼變化？
A：集成化技術路線尚未收斂，組件價值從幾百元到上萬元不等。 不同車型設計與標準化未統一，公司在推集成平臺並主動輸出方案，但大客戶也有自己的新方案：大的集成組件單件價值可上萬元，小的區域性集成只有幾百元。
Q：汽車大客戶佔比如何？明年哪個客戶增長彈性最大？
A：大客戶合計佔比低於 25%，明年哪家增長更快無法判斷。 主要客戶包括比亞迪、零跑、吉利、小米、理想。
年底歐盟政策可能使對歐出口減量，明年 4 月 1 日起新能源車出口退稅下調至 9%，因此今年四季度和明年一季度搶出口，出口銷量會不錯，但不代表未來。之後要看出口車型與海外建廠進度，比亞迪、吉利、零跑這兩方面都走得不錯。
Q：三季度單季投資浮虧和匯兌損失分別多少？家用製冷年增 10% 是否包含液冷和商用？
A：單季浮虧與匯損未當場給出，會後確認；10% 僅指傳統家電。 年增 10% 的目標不含液冷和商用製冷產品，單季數據可由半年報與三季報相減推算。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
