微軟：雙加速沒掉鏈子，好業績爲何只是 “過關”？

$微軟(MSFT.US) 北京時間 29 日早發佈了 2027 財年一季報（截至 2026 年 9 月），這是公司改用新分部口徑後的第一份財報。整體表現很強：收入、經營利潤雙超預期，最核心的 Azure 增長 48%，超出指引和買方預期，下季指引還要繼續加速；M365 商業雲也如期提速。

1、口徑變化：新分部下的第一份財報

本季起微軟把原來的三大業務分部合併爲兩個新版塊：Agents & Infra（A&I，基本是原生產力與流程 + 智慧雲）和 Devices & Consumer（D&C，原個人計算，再加上領英的廣告和會員業務）。原屬 Azure 的 GitHub、Security Copilot 被挪進 M365 商業雲，新口徑下 Azure 成爲更加 “純粹” 雲業務。詳細變化見文末附註。

2、整體業績：收入、經營利潤雙超預期

本季營收 922.8 億美元，同比 +18.8%，比彭博一致預期高約 2%。趨勢上，本季環比加速 1pct，主要推動力是 Azure 的強勁增長。

經營利潤 459.2 億，同比 +21%，比一致預期高約 5%；經營利潤率 49.8%，同比提升 0.9pt。在投入期內利潤率還能走高，主要是費用控制出色，且毛利率下滑幅度比預期低些。

3、Agents & Infra：Azure 衝到 48%，M365 如期加速

a）Azure：大超指引和買方預期

Azure 收入 332 億，同比 +48%，遠超公司指引（44%-45%），比要求更高的買方預期區間 46%-48%，也是達標交卷。且這並非是靠調整口徑的 “花活”，按 4Q26 的數據看，剝離了 GitHub Copilot 等業務後，實際讓 Azure 的增速下降了 1pct。

海豚君認爲背後的推動利好有兩點：OpenAI 的貢獻。本季來自 OpenAI 收入（含分成）達到 100 億美元，約佔總收入的 11% 和 Azure 的約三成；有賣方測算，4Q26 單季來自 OpenAI 的收入在 80 億以上、約九成計入 Azure；

按此測算，本季 OpenAI 帶來的 Azure 環比增量在 18 億以內，最多貢獻了 Azure 環比增量（約 37.5 億）的一半。

對應着接入 Claude 模型和 OpenAI 的收入爆發期。據報道，Claude 模型 6 月 29 日起在 Foundry 上正式商用。同時 7 月 OAI 發佈 GPT-5.6，並將 Codex 併入 ChatGPT 後，ARR 開始加速增長。這些利好都在本季度內得到部分體現。

b）M365 雲：如期加速

M365 商業雲收入同比 +17%（剔匯率 18%），比指引高約 1pt、較上季略有提速。主要靠單用戶收入提升：Copilot、E5/E7 升級、7 月起的套餐提價，以及 GitHub Copilot 改按用量計費。但商業席位增速實際是放緩到 5%（上季 7%）。

c）A&I 整體及其他業務

A&I 分部整體收入 768 億，同比 +24.5%，比一致預期高約 1.6%。其他業務中，生產力與服務器授權 84 億、同比-3.1%，符合低個位數下滑的指引，略弱於一致預期（-2.2%）；行業解決方案雲 +10%，略好於高個位數增長的指引。

經營利潤 406 億，利潤率 52.8%，同比微降約 0.2pt。背後是毛利率同比下降約 2.4pt 與費用率同比下降約 2.2pt 相抵。還是靠控費對沖毛利率下降。

4、Devices & Consumer：好於指引，Windows 拖累加深

D&C 收入 154.8 億，同比-3%，比一致預期高約 3%。雖然依然表現疲軟，但比預期稍好。

分項看，主要是 Windows 拖累最大，其他細分板塊都稍好於預期：Windows OEM 與設備-22%，與 “20% 出頭” 的下滑指引一致（上年 Win10 換機高基數、零部件漲價壓制 PC 需求）；

搜索與廣告（不含 TAC）+12%，好於中高個位數的指引；Xbox 內容與服務-2%，好於中個位數下滑的指引。下季 Windows OEM 與設備的指引是下滑三成中段，拖累還在加深。

經營利潤率 34.6%，同比提升約 1.8pt。

D&C 經營利潤 53.6 億，同比 +2%。利潤率提升基本全部來自毛利率（同比 +2.0pt）。費用率持平。海豚君認爲，結構上搜索與廣告佔 D&C 收入的比重從 37% 升至 42%，可能是重要原因。

5、資本開支與現金流：投入實際在繼續加速

資本開支（含融資租賃）452 億，同比 +30%，佔收入 49%（上季 46%），投入力度繼續走高；但低於公司此前 “超 500 億” 的指引。

低於指引的原因，公司的解釋是部分第三方產能交付推遲。另一層是會計口徑：物業資產的折舊年限延長到 25 年後，更多數據中心租賃被歸爲經營租賃、不進資本開支，把經營租賃加回，本季實際總投入約 517 億，與指引基本吻合。

結構上，短週期資產（CPU、GPU 等服務器設備）的佔比繼續走高，本季已升至約 3/4，錢主要花在了能更快變成收入的算力上，也當是推動 Azure 加速的因素之一。

下季指引 Capex 仍爲 “超 500 億”。電話會上公司把 CY26 資本開支從約 1,750 億下調到約 1,700 億，原因同樣是第三方產能推遲；按此推算，2Q27 Capex 約 520 億、收入佔比約 54%，與一致預期（約 528 億）基本一致。

現金流方面，經營現金流 580 億，同比 +29%，公司歸因於雲業務開票和回款強勁；自由現金流 186 億，同比-27%，被資本開支壓低。管理層預計 FY27 自由現金流仍爲正，公司仍是幾大廠商中投入最爲謹慎的，並會在條件合適時使用租賃、發債等外部融資保持靈活性，目前還沒有發債。

6、訂單：同比下滑，主要是高基數和季節性

商業訂單同比-12%（剔匯率-11%）。公司解釋是去年同期有大額 Azure 承諾、基數高；本季也簽了一筆大額 Azure 承諾，其餘銷售 “健康增長”。商業 RPO 6,770 億，同比 +73%，環比與上季（6,780 億）基本持平。

1Q 歷來是 RPO 環比偏弱的季度（1Q24、1Q25 均環比下滑），本季降幅很小。其中未來 12 個月內確認的部分約佔 30%，同比 +29%，較上季（37%）放緩，低於市場 30% 中段的預期；12 個月以後的部分 +98%，長期大單仍是主要拉動。

7、毛利率與費用：毛利率好於預期，費用控制出色

毛利率 67.8%，同比下降 1.3pt，但高於一致預期的 66.3%。毛利率下滑主要是收入結構向 Azure 傾斜和折舊提升的影響（本季佔收入比重已近 13%）。而下滑低於預期，則主要是 D&C 板塊的貢獻和折舊年限延長的利好。

經營費用總支出 166.4 億，同比 +6%，低於一致預期的 170 億。費用率 18.0%，同比下降約 2pt。細分來看，主要是銷售和管理費用控制嚴格，而研發費仍有 10% 以上的同比增長。

8、2Q 指引：收入、利潤略高於預期，Azure 繼續加速到 49%-50%

收入 960-971 億，中值同比 +18.8%，與本季增速持平，比一致預期高約 1%；其中 A&I 801-807 億（+25%），D&C 159-164 億（-4%）。

Azure 指引剔匯率 +49%-50%，較本季繼續提速，且比買方期待的 48%~49% 也要更高；M365 商業雲約 19%（剔匯率），也在加速。D&C 方面，Windows OEM 與設備下滑三成中段，預計 Windows OEM 的拖累會持續全年。

按成本和費用指引推算，經營利潤約 448-456 億，中值同比 +18%，比一致預期高約 1%；經營利潤率約 46.8%，同比小降約 0.3pt。

拆開看，毛利率約 66%、同比下降約 2pt，費用率同比下降約 1.7pt，抵消了大部分。依然是靠控費來對沖毛利下滑。

9、以下是核心指標一覽，電話會紀要可見鏈接

海豚研究觀點：

財報前，市場對微軟已是一致做多、倉位擁擠，買方對 Azure 和 M365 的期望值被抬得很高。這份財報最重要的增量是 “加速” 被坐實：Azure 不僅超出買方樂觀的預期，下季指引也會繼續提速且超預期；M365 雖不算特別強但全年加速的節奏在兌現。收入、利潤、指引三項都好於預期，上季以來 “Azure、M365 雙加速” 的主敘事這次沒有掉鏈子。

需要繼續盯的有兩點：一是本季新簽訂單增長並不好，2Q 之後強勁的 Azure 增長能否延續值得關注；二是下季毛利率下滑加深、利潤率轉爲同比小降，再疊加自願離職的一次性費用，全年 “利潤率同比降幅不到 1pt” 的目標能否守住。

除業績本身外，海豚君還重點關注以下幾個新變化：

1）自研芯片 Maia：從 “備胎” 變成主力推理平臺

10 月 12 日，微軟宣佈從 2027 年起把 Maia 系列擴到多 GW 級部署，並作爲自家產品和服務的主力推理平臺。

按峯值規格，Maia 300 的 FP8 算力（6.9 PFLOPS）和 HBM 帶寬（18TB/s）顯著高於谷歌 TPU v7 和 AWS Trainium3。但這屬於 “關公戰秦瓊”，和實際的下一代對手比，則大體處於 TPU 8 和 TRN4 的中間。若實際性能和紙面參數一致，意味着微軟在 ASIC 芯片上也已追到了第一梯隊。

目前 Maia 只用於內部、不對外出租，主要用於降低 Copilot 等 1P 應用的單位成本；長期有助於把 AI 算力的毛利率拉高。

Maia 300 計劃將於 2027 年投產。據業內估計，到 2027 年初 Maia 只佔微軟芯片支出的一成左右，短期仍主要依賴英偉達和 AMD。

2）新 Copilot“超級應用”：從賣席位到 “席位 + 用量”

9 月 25 日，微軟對 Copilot 做了迄今最大的一次更新：把聊天（Chat）、代辦多步驟任務的 Cowork 和 Word/Excel/PPT 合到一個入口；新增 Code，讓業務人員用自然語言搭小工具和工作流。

另有常駐後臺、有自己身份和記憶的數字同事 Autopilot，類似於 Meta 的 Muse，但更多用於工作流。底層不綁定單一模型，默認由 Auto 模式在 OpenAI、Claude 和自研 MAI 等模型之間按質量、速度和成本自動路由。

定價隨之改爲 “席位 + 用量” 的混合模式：日常 AI 仍按席位收費（標價 30 美元/月，渠道估計實際成交約 21 美元），但有用量上限；Cowork、Code、Autopilot、最新的前沿模型和超出上限的用量，則按用量計費。

邏輯上，這是把 Copilot 的收費天花板從 “人頭數” 打開到 “工作量”，默認路由到便宜的模型也有利於毛利率。

電話會給出的早期信號不錯：Copilot 日活環比增長近 50%，但渠道調研認爲以上調整要 6 個月以上纔會明顯體現在收入裏。

3）OpenAI 收入分成：有多大、能持續多久

4 月修訂後的協議規定，OpenAI 按原比例向微軟支付收入分成至 2030 年，但設了總額上限；分成比例公司從未披露，媒體報道約 20%。上限方面，有賣方稱管理層在 9 月交流中確認爲 380 億美元。

因此需要注意，一旦 OpenAI 分成觸頂，Azure 能拿到的收入就只有 OAI 實際使用的算力部分，和渠道分成，而不是按 OAI 總收入的分成，可能導致增速突然下滑。

4）算力定價：從十幾年降價轉向普遍漲價

微軟 10 月初通知，2027 年 2 月 1 日起歐洲和東南亞 7 個區域的虛擬機和存儲漲價 8%-17%（北歐都柏林最高 17%），v1/v2 舊機型全球上漲約 25%。

這都意味着，後續 Azure 的增長會有更多漲價的助力：本季第三方產能推遲、Azure 仍能大超預期，工程效率擠出的算力和更好的定價是關鍵。

另一面，納德拉近期也提醒，大多數企業場景的算力終會大宗商品化、底層一定會有慘烈的價格戰，加上 token 定價季內變化大，這一輪漲價能持續多久還要觀察。

整體來看，海豚君對微軟等雲巨頭的分析框架是 “算力（雲收入）+ 模型 + 自研芯片”。此前微軟因與 OpenAI 關係惡化，Azure 增速連續多個季度原地踏步，自研芯片和模型上也全面跑輸，是三大雲巨頭中最被看空的一家。

而現在這三條線都在好轉：算力上，Azure 連續大幅提速；模型上，引入了 Claude，OpenAI 的 ARR 也再度提速；芯片上，Maia 300 的紙面參數已追上谷歌和亞馬遜的下一代產品。三個方向上微軟都回到了第一梯隊，反轉之下自然受到資金追捧。

展望後續，按公司指引和 Azure 定價的拉昇，中期內 Azure 的收入增長應當是有保障的，即便不再繼續拉高，這一最關鍵的指標維持在當前水平應當問題不大。利潤端，近期面向約 6 萬名員工的自願離職計劃，能繼續幫助公司通過控費對沖投入和折舊的影響；自研芯片中長期也會幫助壓降成本，至少維持利潤率不明顯惡化應當不成問題。

另一點優勢在現金流：同樣大舉投入 AI，微軟是幾家巨頭裏現金流控制得最好的，暫時沒有融資打算。目前還沒有爲 AI 投入發過債；而谷歌、亞馬遜二季度自由現金流已轉負，Meta 三季度自由現金流同樣爲負，並宣佈了大規模的股票融資。在市場開始獎勵 “能產生現金的 AI 投入”、懲罰 “燒錢的投入” 時，沒有額外的融資壓力本身就是一種溢價。

盈利預測調整：本次我們把模型切換到新的分部口徑。收入端主要上調 Azure 和 M365 商業雲的增速假設：FY27 Azure 約 +48%，FY28 小幅放緩至約 +42%；M365 商業雲 FY27 約 +19%。

利潤端，FY27 毛利率按指引走勢降至約 66.2%，費用增長約 8%，經營利潤率約 47.0%；調整後，FY27 收入 3,959 億、經營利潤 1,861 億。

估值：按盤後股價約 545 美元，微軟市值約 4.06 萬億美元，對應調整後 2027 財年稅後經營利潤約 27 倍。

按 2027 財年稅後經營利潤算，上季我們給的合理區間是 22-23 倍，當前約 27 倍已高出約兩成。目前市場給微軟的估值倍數集中在 24-28 倍區間。本季確認了 Azure 和 M365 雙加速、且下季繼續提速，目前已接近上沿。

股價上，盤後一度大漲、隨後漲幅明顯收窄。也是因爲財報前微軟已經是市場一致做多的標的，買方對 Azure 和 M365 的預期、倉位都比較飽滿。這種情況下，好業績只是 “過關”，股價要繼續大漲，得在已經很高的預期上再次超預期。

上季就是例子：6 月季度財報後，股價兩週內從約 390 美元漲到 500 美元出頭，漲了三成；此後近三個月基本在 480-540 美元之間震盪，到本次財報前只多漲了約 5%。

而且目前三大雲廠商基本都已接入 OpenAI 和 Anthropic 兩大模型，彼此之間的相對差異已經縮窄，一切的一切還是要看後續 AI 能否找出新的增量場景，推動 ARR 繼續走高。

因此，海豚君更建議耐心一些，等負面消息把估值暫時壓下來再操作。例如給 2027 財年稅後經營利潤 23 倍估值對應每股約 464 美元，接近 8-9 月橫盤區間（約 480-516 美元）的下沿，會是更安心的選擇。

附註：財報披露口徑變化

9 月 2 日，微軟官宣從 27 財年起再次調整財報披露結構：原來的生產力與流程（PBP）、智慧雲（IC）、個人計算（MPC）三大分部，合併爲兩個新的分部："智能體與基礎設施"（Agents & Infra，A&I） 和 "設備與消費者"（Devices & Consumer，D&C）。

新的A&I 板塊基本就是原來的 PBP 加 IC 合併而來，把面向企業的 SaaS 應用、智能體和底層 Azure 基礎設施放到一起。而D&C 基本是原來的 MPC，再加上領英下的廣告和會員業務。

更細緻的變化主要有以下幾點：

① Azure 首次披露美元收入，口徑變"純"。GitHub 雲服務（含 GitHub Copilot）和 Security Copilot 從 Azure 挪到了 M365 商業雲。調整後的 Azure 是更純粹的按用量計費的平臺和算力業務，26 財年收入約 1,019 億美元，同比增長 40%。

② M365 雲成爲"應用 + 智能體"的大筐。M365 商業雲除了原來的 Office、EMS 和 Windows 商業雲之外，新納入了 GitHub 雲服務和 Security Copilot，商業席位數也開始包含 GitHub 付費席位。由於 GitHub Copilot 6 月起改爲按用量計費後收入大增，新的 M365 商業雲增速會明顯高於舊口徑（4Q26 是 16% 對 14%）。

海豚君看來此次對投資者來說，有得有失：

得： Azure 首次披露美元收入，口徑變成更純的用量型指標，增量收入和規模可以更直接地與其他雲廠商對照；口徑挪動本身也透露了信息：GitHub 移出後 Azure 增速被拉低、移入後 M365 增速被抬高，說明 GitHub 的增速快於 Azure 整體。

失：利潤率的可見度下降，這是最大的代價。A&I 約佔收入八成、經營利潤近九成，裏面混着高利潤的類 SaaS 業務和高資本開支、高折舊的雲基礎設施，原來 IC 分部能單獨反映的 Capex 對利潤率的壓制，被淹沒在 A&I 的整體利潤率裏。

<全文結束>

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