海力士：價漲量接棒，“能漲多久” 纔是真問題？
海力士北京時間 28 日早發榜了 2026 財年第 3 季財報，整體表現不錯。雖財務指標相比大行預期並無太大驚喜，但內存、閃存漲價幅度都超預期，同時指引下季內存出貨量增速也超預期提速，表明當前市場供需依然偏緊，後續業績增長也會不低。
1、整體業績：營收、經營利潤雙超預期，但增速逐季降檔
海力士本季度營收 104.6 萬億韓元，環比 +32%，較彭博一致預期（99.0 萬億）高約 6%，但和部分大行的預期基本一致。營收環比增速從 2Q 的 +51% 降至 +32%，漲價驅動的高增長逐季降檔。
營業利潤 83.3 萬億韓元，環比 +38%，高於一致預期的 77.5 萬億，也只和大行預期大體一致。利潤率隨產品漲價繼續環比走高約 3.4pct。
淨利潤 39.8 萬億韓元，大幅低於一致預期（約 60 萬億），源於韓元升值帶來匯兌相關損失和投資資產相關損失，但這些非經營性因素無需太在意。
整體上，總營收和經營利潤兩項核心財務數據表現不錯，但對偏樂觀的投資人而言不算太大驚喜。
2、量價拆分（核心）：價格大超預期，出貨大體符合
a）DRAM：出貨符合預期，ASP 漲幅大超預期
本季度 DRAM 出貨環比約 +10%，與公司指引和一致預期一致，表現正常；亮點是 ASP 環比上漲高 20%，遠超一致預期的剛好 20%（比大行預期也稍高點）。且較 2Q 約 +30% 的漲幅僅小幅回落，此前漲價逐季放緩的勢頭企穩，會被市場理解爲供需缺口仍很緊。
不過海豚君想提醒，公司報表中的 ASP 反映的是和客戶此前約定的合約價格，本就顯著低於市價。體現出的漲價更多是新交付的合約價縮窄了和市價的差距。另外漲價也有一部分來自 HBM4 佔比提升的結構性影響。
b）NAND：出貨微降，ASP 漲幅同樣超預期
本季度 NAND 出貨環比小幅下降，低於一致預期的約 +3%；ASP 環比上漲中 20%，同樣遠超一致預期的約 +18%。NAND 漲價背後的邏輯應當和 DRAM 類似。至於出貨量不及預期，公司解釋是主動把銷售集中到 321 層企業級 SSD 等高附加值產品，NAND 的 ASP 也因此受益於 SSD 佔比提升。歷史上 NAND 的出貨量增速也經常會不時轉負，不算特別意外。
3、毛利率升，費用率縮
本就高企的毛利率達 85.7%，隨着產品繼續超預期漲價，環比再升約 2.5 pct，高於一致預期的 84.6%；而各項經營費用支出 6.3 萬億韓元，雖也同比增長了 139%，但在更快的營收增速下、費用率被持續攤薄，本季又收縮了 0.9pct。毛利率漲、費用率縮，兩者共同推動了經營利潤率走高。
4、指引：4Q DRAM 出貨提速至中 20%
4Q26 DRAM 出貨指引環比增長中 20%，較過往 10% 上下的增速跨越式提升，大超預期；NAND 增長中個位數，與一致預期（+5.7%）基本一致。
對於 DRAM 出貨量大幅提速，公司歸因於新節點 1c 擴產和 M15X 爬坡（年底滿產）的影響。這對公司中期內的業績勢頭無疑是一大利好。此前因產能爬坡緩慢，公司的業績增長絕大部分靠漲價，後續即便漲價放緩，也能更多靠出貨量接力，維持 30%~40% 的銷售增速。
5、資本開支：本季度購建固定資產付現 12.7 萬億韓元，環比 +19%，略低於彭博一致預期（13.1 萬億）。按公司 7 月指引的 2026 年投資規模在高 40 萬億韓元，則隱含 4Q Capex 將達到約 16~18 萬億，開始明顯加速。
此外公司預期 27 年的 Capex 將顯著增加，投向三塊：先進製程的設備投資、龍仁 Y1 爬坡，以及國內外基礎設施。這和我們預期的產能將在 27 年開始明顯爬坡的情況一致。
6、股東回報：26 財年 7%~10% 的回報率
公司官宣 2026 財年股東回報合計約 100 萬億韓元（含年末股息），其中現金股息不少於 30 萬億、回購註銷不少於 60 萬億，佔當年自由現金流的 50%。三季度內決定發放：① 現金股息 14 萬億韓元；② 新回購 20 萬億韓元，其中約 10 萬億用於股東回報、全部註銷，另約 10 萬億用於員工薪酬，不計入股東回報。
按全年約 100 萬億韓元的回饋額、美股的回報率約 7%，韓股因有折價回報率更高達 10%。
7、長協：已籤長協覆蓋了 2027、2028 年總產能的 50% 以上；簽約主要客戶 14 家（7 月約 10 家）；標準期限 5 年，部分客戶在談延期；價格在與客戶約定的區間內、隨市場情況浮動。此前，市場共識是海力士長協覆蓋率偏低，但現在公司後續業績的可見性和向下保護明顯提升了。公司計劃中長期把長協覆蓋率維持在相近水平，其餘產能保留彈性；價格也能隨市場改善捕捉部分上行。
8、下游結構：服務器佔比繼續走高，對 AI 的依賴進一步加深
分應用收入結構看，DRAM 收入中服務器的佔比從一年前的約三成升至二季度的約一半，本季進一步升至五成以上；加上含 HBM 的圖形類，數據中心相關已佔 DRAM 收入的七成左右，手機、PC 合計僅約兩成。NAND 也一樣，以企業級爲主的 SSD 佔比從一年前的約六成升至近八成。海力士的增長越來越依賴 AI 服務器和 XPU 廠商（英偉達、AMD 及雲廠商自研芯片）的資本開支。
9、以下是核心指標一覽，電話會紀要可見鏈接
海豚研究觀點：
這份財報的總量沒有太大驚喜，增量信息在結構上：產品單價漲幅比預期更強、下季出貨大幅提速、長協首次量化且過半。三者共同指向供需仍緊、短中期業績無憂；真正的分歧在於週期還能走多長。
此次業績傳遞的信號是偏樂觀的。價格漲幅超預期，打破了此前漲幅連續走低的趨勢，能解除市場對存儲是否漲不動價的擔憂。出貨增速從 10% 跨越到 20% 多，也讓之後即便漲價幅度縮窄，營收也能由量增繼續推動，增長的持續性更強。
但量增帶來的業績彈性顯然不及價增，且後續隨着基數走高，內存廠商的業績增長不可避免地要趨於 “常態”，因此在漲得最快的階段結束後，“能漲多久” 已是目前的核心問題，對此：
1）價格的持續性：TrendForce 預計 4Q26 常規 DRAM 合約價環比 +10~15%、NAND +15~20%，主流機構多認爲漲價持續到 2027 年下半年，對 2028 年分歧較大。而公司本次給出的需求判斷無疑是比較樂觀的（當然海力士作爲內存廠天然會傾向於樂觀）。
2）週期長度：公司的信號比我們更樂觀。公司預計 2027 年 DRAM、NAND 的 “可實現需求” 分別增長 中 20% 和高 10%，這是考慮實際供給後的口徑，大致對應供給增速（與我們深度測算的 2027 年供給增速約 +24% 相近）。
更關鍵的信號在結構上：客戶的 HBM 需求是公司當前供給的兩倍以上，和我們測算的 HBM 供需更緊一致；算上正在洽談的量，2029 年前的 DRAM 和 HBM 實質已經售罄，公司據此判斷供不應求持續到 2030 年。
另一面，公司 2027 年資本開支將顯著增加，則與我們預期 2027 年起產能明顯爬坡一致，新增供給將在 2027–28 年集中釋放，這也是我們對 2028 年更謹慎的原因。
3）長協：從 “少鎖量” 到覆蓋過半。長協對公司 27~28 年過半的產能覆蓋率，改變了此前市場和我們對海力士的長協 “覆蓋偏低” 的判斷，其業績下限將被抬高，也意味着海力士的業績從 “相對更具彈性” 邊際轉向 “重確定性”。不過長協也會約束價格上行，且保證金規模和具體價格區間未披露，具體的向下保護力度多大還需觀察。
結合以上 3 點，海力士和內存廠未來 1~2 年的業績確定性看起來是提升的。
但中短期內的業績依然向好，未必意味着股價表現好。近期存儲股普遍大幅回撤，觸發因素主要來自宏觀層面而非行業基本面。包括據傳前沿大模型廠商的年化收入（run-rate）增長不及預期、新雲廠商（Neo-Cloud）的信用違約互換（CDS）利差走闊、整體風險偏好收緊，以及市場對 AI 資本開支可持續性的質疑。這些情緒和估值上的擾動，比內存廠們相對確定不會差的業績基本面，有更大的決定作用。
並且此次海力士的產能爬坡快於預期（技術升級和廠房加速建設），無疑利好中短期內的業績，但同時也說明行業整體供給增長可能快於預期，導致供需從緊缺轉向平衡的節點比想的更快。
這和近期長鑫宣佈將推出 4F² 產品後，內存股的大跌如出一轍。雖然我們認爲長鑫的 4F²大概率最快也要從 27 下半年纔會開始量產，且未必會進入英偉達等客戶的供應鏈（地緣因素），並不會對三大廠的短期業績產生多少影響。
海力士在電話會上也表示，自身路線是先用 EUV 儘量延長現有 6F² 平臺，再轉向 4F² 或 3D DRAM；新結構要在良率、可靠性、成本和客戶認證上逐一過關，研發時點與商業化時點並不相同。但市場擔憂中國廠商可能釋放的增量產能比預期更多，加快供需轉向平衡，仍會導致估值的回調。
盈利預測調整：此次業績後，我們按公司指引上調了 4Q 出貨量，並相應上調 2027–28 年出貨預期（主要由單晶圓的 Bit 產出量提升驅動）。
此外因供需偏緊看起來更持續，略微上調 2027 年 ASP 漲幅；但考慮到行業供給擴張同樣快於預期，疊加長鑫 4F² 的潛在影響，維持 2028 年價格假設不變。調整後，我們預計 2028 年淨利潤約 419 萬億韓元（約 3,100 億美元），較此前預期上調約兩成。
估值：接近週期頂部估值區間的下沿。按調整後的新 28 年利潤，美股市值對應約 3.4 倍 PE，韓股相對美股折價約三成（美股溢價約四成）。已更貼近歷史上業績高點 3x~6x 估值區間下沿。因此在股價大幅回調且業績依然向好的情況下，目前海力士的投資性價比大幅提升，已接近入場點位。
當然相比公司自身業績，情緒和行業 beta 對股價的影響可能更大。想要更明確的信號，可以關注如 Anthropic 後續更新的 ARR 增速如何，以及即將發佈業績的雲廠商們的 Capex 指引是否會繼續上調。
<全文結束>
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