泡泡瑪特（紀要）：海外企穩，迴歸 “慢生意”
以下爲海豚君整理的 $泡泡瑪特(09992.HK) 2026Q3 的業務更新電話會紀要
一、財報核心信息回顧
1. 2026Q3 未經審計業務數據（同比 25Q3 高基數）
a. 整體：收入同比下降 45%–50%；25Q3 爲公司歷史銷售最高的單季。
b. 分區域：美洲下降 70%–75%，歐洲及其他地區下降 50%–55%。
c. 中國區分渠道：線下下降 5%–10%，線上下降 45%–50% 以上。
2. 全年與四季度指引
a. 中國區：Q4 總體產出預計穩中有升，全年維持正增長"沒有太大壓力"。
b. 海外：Q4 旺季各市場預計在企穩基礎上實現環比增長；歐洲 10 月表現不錯，但近期局勢不穩會帶來一定影響，因佔比小，對整體影響有限。
3. 下半年利潤率展望
a. 毛利率：較上半年有所下降，預計降幅不超過 2 個百分點。原因一是海外收入佔比較上半年下降（海外毛利率高於國內），疊加規模效應變化；二是部分海外市場主動調價。
b. 費用與淨利率：下半年核心海外市場新增門店較多，人力、租金物業、裝修攤銷等固定費用上升，費用率高於上半年，淨利率隨之下降。
4. 庫存
a. 集團庫存 5 月見頂，8 月起回落，至 9 月底已呈明顯下降趨勢。
b. 管理層表示暫不會通過大規模打折去庫存，以免傷害品牌。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 整體判斷
a. 海外在年初以來持續回落後，三季度終於企穩，7–10 月均呈平穩跡象並穩步向上，Q4 旺季可見較好機會。
b. 國內三季度受宏觀經濟影響，但門店客流與氛圍未變，中國市場表現依然穩健。
2. 門店
a. 9 月巴黎旗艦店開業，爲歐洲首家旗艦店、也是目前面積最大門店；倫敦旗艦店上週五試營業。
b. 杭州、長沙、新加坡開出城市級旗艦店，銷售均超預期；美國門店數在三季度突破新關口。
c. 後續繼續全球開店，但更重單店質量，新店審批更嚴；對存量問題門店做品牌升級、租金重談或轉讓，調整週期較長。
3. IP 與內容
a. Labubu 十週年全球巡展收官於北京站（面積最大）；The Monsters 精靈三部曲中文版推出；一兩週前上市的 Labubu 新系列銷售表現很好。
b. 星星人三季度延續亮眼表現、推出多個爆款，人偶首次赴新加坡、馬來西亞等地見面會。
c. SKULLPANDA、Hirono 小野在歐美表現亮眼；DIMOO 憑藉與皮克斯聯名在歐美增速快，藝術家剛完成美國首場籤售、下一站歐洲。
d. MOLLY 20 週年展覽受到較多關注；CRYBABY 首家主題店即將落地曼谷。
4. 供應鏈與費用
a. 亞太整合多處線上線下倉庫，降低運營成本；美國通過調整供應商及電商發貨方式，大幅降低物流費用。
b. 歐洲初步建立空運、海運、陸運結合的頭程運輸方式，兼顧降本與縮短頭程時效。
5. 組織
a. 亞太區換帥，由新負責人接管，加強中國與亞太團隊協同；歐美多個崗位引入人才，加強與總部協作（如巴黎旗艦店由中歐團隊共同籌備）。
b. 近期完成全公司職級體系優化，以拉通全球人才流動；總部與區域間的人員調整仍需較長時間。
2.2 Q&A 問答
Q：如何評價海外市場當前的調整階段，過去一個季度有哪些進展？
A：海外三季度企穩，7–10 月平穩向上，組織與供應鏈調整已落地。 主要動作見 2.1：門店端旗艦店集中開業、新店審批收緊、問題門店逐步升級或轉讓；供應鏈端整合倉庫、優化頭程與電商物流；組織端亞太換帥、全球職級體系優化。管理層目標是在 Q4 與明年實現更健康、穩定的成長。
Q：中國區上半年穩健、三季度高基數下同比下滑且線上線下分化，趨勢與展望如何？
A：Q4 總體產出預計穩中有升，全年正增長壓力不大。 三季度有一個多月平臺電商受流量測試影響承壓。
門店仍是業績主力：Q3 門店客流同比正增長，Q4 有望加強；門店拉新 Q3 同比雙位數增長，絕對值較 Q2 仍有提升。機器人商店 Q3 同比仍雙位數增長，延續上半年趨勢。
抽盒機 Q3 訪問量下滑但質量提升、轉化率持續上升，管理層定性爲高基數下的回落，而非需求端結構性走弱。平臺電商雖承壓，但 9–10 月新品首發表現依然突出，抖音情況類似；全渠道經營指標在持續改善。
Q：海外線下同店恢復與線上流量是否見底，消費者認知有何變化？
A：多數國家流量已在三季度企穩；線上恢復慢於線下，Q4 各市場有望環比增長。 線上壓力更大，因去年同期線下佈局少、爆發集中在線上；公司打法本就是靠線下開店拉新、再把流量導向線上，故線上恢復更慢。
管理層以羅馬一家商場店爲例：約 180 平米、客羣基本是本地居民、多數人並不瞭解品牌，月銷售約 100 多萬元人民幣，不算亮眼但利潤率不錯。其認爲這纔是公司 2018–2023 年在中國"最熟悉的樣子"，目標是通過運營與營銷把同店月銷逐步做到 150 萬、180 萬乃至 200 萬元，再換更好位置。
意大利多座城市還有大量類似的本地客流商場尚未進入，海外策略是選好、經營好每一家店；全球基礎比當年中國更好，所需時間會更短，但需要耐心。
Q：亞太換帥一個季度以來有何變化，用哪些指標判斷調整進度、哪些市場率先恢復？
A：立足中長期從組織、商品、渠道三端調整；未點名率先恢復的市場，稱"有先有後"。 組織上提升人才密度、簡化總部與亞太十個國家間的流程，借鑑總部經驗但結合本地文化再創。商品上推行動態化管理，從去年重 IP、重熱款轉向全品類、細化到 SKU 的經營。
渠道上回歸零售本質、重線下投入，線上已開始在部分國家砍掉小平臺，減少重複投入；同時提升在手庫存週轉率。25 年 Labubu 熱款佔比很高，Q3 亞太已不再依賴單一 IP，6 個 IP 的合計貢獻超過歷史水平。
管理層未給 KPI，但給出兩個可觀察的空間：亞太會員銷售佔比較成熟的中國市場差距較大；跨渠道消費佔比不足中國區的三分之一。
Q：今年 Q4 海外備貨情況如何，需求預測與倉配調撥效率有何改善？
A：Q4 備貨"比較充足"，在控庫存下行的同時加大新品供給。 各大區 Q4 新品 OTB 佔比均明顯高於前三季度新品實際銷售佔比的均值，部分機會明顯的市場甚至高於今年 Q1 高位的平均水平。
自 Q3 起各大區調撥頻次明顯加強，並以動態 allocation 替代"初配後坐等售罄"，減少不必要的召回與店內反覆調整。今年總部成立全球商品團隊，統一調控此前四個區域各自買貨的做法，避免熱款時各地備貨過多或過少。
預測準確性有所提升，但與國內差距仍大，主因去年與今年上半年數據參考性弱。歐美物流時效難以複製國內小單快返，只能提前規劃；美國電商履約效率已大幅提升，歐洲仍在改進。
Q：國內旗艦店表現如何，後續開店計劃？
A：旗艦店 10 月銷售較 8 月高點仍雙位數增長，客流超 top 50 兩倍。 與中國區 top 50 門店相比：Q3 至今旗艦店月均客流爲其兩倍以上（部分店已做限流）；品牌新客拉新人數爲其數倍且仍在提升；面積大、人流多的情況下，轉化率仍較 top 50 平均水平高出雙位數，且持續保持。
海外旗艦店：倫敦剛試營業，米蘭預計 2027 年一季度開業，紐約首家旗艦店年底開，美國第二家預計明年開，巴黎還將有第二家；國內另有一家重要門店預計年底開業。此後旗艦店不再是核心策略，只在非常有把握的位置考慮。
Q：美國價格下調的定價策略及對毛利率的影響？
A：美國是重新定價而非全面降價，對毛利率影響約 1 個百分點。 調整有三類：一是過去一年多關稅期間上市的新品價格計入了額外成本，同品類價格不一，此次統一；二是 MEGA 等高單價及限量款此前與普通盲盒加價率相近，參照國際品牌全球定價策略下調了加價率；三是微調，如 50 調爲 49、48 調爲 49。
其他海外市場未受類似美國去年特殊情況影響，價格大多合理，僅對極個別產品做微調，目前看沒有大的定價調整。
Q：收入結構變化與海外擴張費用上升下，下半年毛利率與淨利率展望？
A：下半年毛利率較上半年降幅不超過 2 個百分點，淨利率亦將下降。 歸因與費用口徑見"一、"第 3 條：海外佔比下降疊加主動調價拖累毛利率；下半年海外新店帶來的固定費用推高費用率。
Q：集團庫存趨勢如何，海外滯銷庫存如何處理，會否靠促銷傷及品牌與毛利？
A：庫存 8 月起下降、9 月底趨勢明顯，暫不做大規模打折。 供給側優化持續補貨、堅持 SKU 級買貨管控，並參考國內經驗做動態管理，而非一次買貨後多次銷售。
毛絨品類在 Q3 仍處重要位置，但庫存絕對金額並未提高；另一重要品類 25 年末庫存佔比較高，Q3 已開始回落且銷售平穩。大中華區通過加大跨區調撥協助海外消化庫存，各區也在做非大規模的去化，如拓展新分銷渠道、亞太線上階段性活動，同時兼顧毛利率。
美國首次與大型零售渠道合作分銷部分產品，既去庫存也探索長期新生意。另一面，部分地區因擔心庫存過高導致訂貨過於保守，總部近一兩個月在幫助其通過測算、預測正確訂貨。
Q：中國區 Q3 會員、復購率變化及核心粉絲運營策略？
A：大陸品牌新客仍雙位數增長，復購率在新客湧入下與去年持平。 截至 26Q3，品牌新客增長較 Q2 環比微增；復購率同比持平，而通常大量新客湧入時該數據會下滑（部分旗艦店首月銷售過千萬元）。次年留存率提升若干百分點，去年消費過的新老會員均保持較高留存。
單看 Q3：跨品類消費會員人數與佔比同比提升，人數高雙位數增長；跨 IP 消費客戶數、跨品類老客數均爲高雙位數增長。
策略上，以內容爲基礎、陳列爲基點，視覺提升同步到線上，店內增加互動項目（如理髮店、七夕活動）；渠道上三方渠道負責拉新、自有渠道注重復購與沉澱，全渠道強調流轉而非競爭。海外除兩三個國家和地區外均已上線會員系統，會員拉新已成各地基礎指標。
Q：The Monsters 繪本等內容投入的回報如何，是否會加大內容預算？
A：內容項目均在早期，短期不會大幅增加投入。 內容除直接商業化收入外，更大價值在於其產生的音樂、場景、故事等素材，可反哺產品研發與授權。
Labubu 電影仍在劇本階段、週期較長，同時在與合作方探索動畫可能；星星人等其他 IP 也在與不同創作團隊洽談，部分進展順利。若未來真做電影會有一定投入，但週期更長。
Q：上海樂園快閃表現不錯，是否會在其他城市拓展樂園佈局？
A：快閃店本質是營銷，不是重點；下一個樂園在選址階段，態度慎重。 快閃未來或在個別地方做一兩場，不會大幅增加頻次。
北京樂園升級改造後效果很好，並延長了營業時間，有利於收入與粉絲維繫；後續繼續優化、擴展部分區域。管理層看重樂園中大量的家庭與兒童客羣，認爲其長大後對 IP 與會員的長期價值很大，是重要的商業模式。
Q：海外代工佈局能否縮短海外訂單交付週期、減少預測偏差帶來的備貨問題？
A：生產基地變更無法縮短交付週期，目前沒有好辦法。 供應鏈仍以中國爲核心，並由廣東向內陸轉移以降本；質量、客訴率、準時交付等指標今年明顯改善。
越南已做三年多，效率與質量仍在爬坡、基本達標，有成本優勢，但對歐美的物流時效不如中國；墨西哥僅爲非常輕量的嘗試，看不到成爲主要基地的可能。當前解法是更準確的預測、更前置的規劃、多次滾動出貨、首批優先發美洲與歐洲，並組合空運、海運、鐵路平衡時效與成本。
Q：積木、飾品等新品類熱度偏弱的原因，以及多品類的後續思路？
A：新品類均按長週期推進，小野生活方式店定位品牌項目、不大量開店。 小野生活方式店在海外陸續開出、生意不錯，幫助粉絲理解 IP 情緒表達，過去一個季度小野 IP 在中國與海外增長很快。
甜品店目前數量很少，多在樂園、新加坡聖淘沙名勝世界環球影城門口、泰國等旅遊屬性強的位置，客羣偏好與商場不同；本月底將在北京商場開出首家獨立甜品店，測試品類組合與消費者反饋。
飾品現有八九家店，正持續調整產品設計、供應鏈與團隊；積木仍在正常發展中，公司有信心，但在摸索品牌價值所在。管理層坦言除小野外，甜品、積木、飾品及此前的小家電都不是加速發展的過程，需要更長週期。
<正文結束>
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