煌上煌“雙增”成績單藏隱憂：醬滷主業持續萎縮，現金淨增加額暴跌逾七成
證券之星 吳凡
時隔五年，煌上煌(002695.SZ)再次交出了一份業績雙增的中報“成績單”。公司近期發佈的2026年半年報顯示，上半年實現營收12.26億元，同比增長24.53%；歸母淨利潤爲8625.93萬元，同比增長12.14%；扣非歸母淨利潤7841.25萬元，同比增長15.14%。
證券之星注意到，公司收入增長的核心驅動力，源於2025年下半年將福建立興並表所帶來的增量貢獻，而原有醬滷製品業務則持續呈現收縮態勢。與此同時，儘管營收和淨利潤實現同步上揚，但同期經營性現金流卻出現逆向變動，與利潤走勢形成背離。從現金流的角度看，這份“雙增”業績的含金量打了折扣。
應收款激增，雙增成色待考
醬滷主業承壓之際，外延式併購成爲煌上煌延緩業績頹勢，打造第二業績增長點的重要手段。
2025年8月，煌上煌以4.95億元收購國內凍幹食品龍頭企業福建立興51%的股權，並於當年9月將其納入合併報表。收購後的效果立竿見影，在並表後的四個月，福建立興就貢獻了1.76億元的營收，合併淨利潤達到2829.64萬元，有效填補了傳統醬滷製品下滑帶來的利潤缺口。
今年上半年，煌上煌的營收雙位數增長依然受益於並表福建立興帶來的增量。報告期內，福建立興實現營收2.86億元，淨利潤爲2529.8萬元。若剔除該新增業務的貢獻，按照51%股權比例計算，煌上煌的歸母淨利潤將呈現負增長。
福建立興的凍幹覆蓋凍幹水果、蔬菜、速食方便食品等多個品類，報告期內，其推出的“山姆蘋果圈”市場反響較好，單月銷售額最高超2500萬元以上，公司透露，下半年伊利新品茶粉、山姆新品黴黴、阿洛卡顆粒咖啡和瑞幸三合一咖啡等項目訂單將陸續落地爲立興帶來新的業績增長。
不過，並表福建立興也悄然加重了煌上煌的短期現金流負擔，上半年，公司經營活動產生的現金流量淨額爲1.92億元，同比下降5.79%，利潤表上的“進賬”與現金流量表上的“出賬”形成鮮明錯位。
進一步看，上半年末，煌上煌應收賬款爲2.98億元，較年初1.38億元大幅增長116.45%，佔總資產比例由3.51%升至7.58%，應收賬款的急劇膨脹直接導致銷售商品收到的現金增速遠低於營收增速，是經營現金流下滑最直接的原因。煌上煌解釋稱，應收賬款大增主要來自兩方面，子公司真真老老端午銷售旺季賬期客戶以及福建立興客戶賬期內應收款增加。
證券之星瞭解到，由於公司凍幹業務以To B端爲主，To B業務天然存在較長的賬期，導致回款節奏滯後於收入確認。此外，在經營現金流小幅下滑的同時，因福建立興購建固定資產，導致煌上煌投資活動現金淨流出1.39億元，同比淨流出增加106.07%，導致現金及現金等價物淨增加額僅2048.57萬元，同比大降73.61%。
多區域子公司虧損
值得注意的是，煌上煌上半年的業績增長並未轉化爲盈利質量的同步提升。報告期內，公司食品加工毛利率爲28.35%，同比下降3.91個百分點。分產品看，醬滷肉製品毛利率爲38.48%，基本保持穩定；米制品業務毛利率爲21.86%；而凍乾製品毛利率僅爲20.87%。低毛利業務佔比提升帶來的結構性拖累，是拉低綜合毛利率的核心因素。
報告期內，公司凍乾製品貢獻營收2.85億元，佔總營收比重升至23.25%，而醬滷主業收入佔比從上年同期的62.7%下降至43.07%，高毛利業務佔比萎縮、低毛利業務佔比擴張，此消彼長之下，公司加權平均毛利率被自然拉低。
此外，醬滷主業收入下滑對板塊盈利空間的侵蝕不容忽視。儘管醬滷板塊毛利率水平維持在38.48%，但醬滷肉製品的收入同比下滑14.34%至5.28億元。從絕對額看，上半年醬滷肉製品毛利總額約2.03億元，同比減少約14.7%。銷量同比減少17.85%，使得單位產品分攤的固定制造成本上升，板塊的絕對盈利貢獻與單位盈利能力均在收窄。毛利率百分比的穩定，並不能掩蓋該板塊利潤絕對值的持續萎縮。
2021年以來，公司醬滷製品加工業的銷量已連續五年走低，而門店規模的持續收縮是主業下滑最直觀的體現。證券之星梳理發現，2020年，煌上煌的肉製品加工業專賣店數量達到4627家，此後在2024年以及2025年上半年，公司門店數量分別淨減少837家和762家。今年上半年，煌上煌門店主業仍處於調整期，部分區域子公司虧損金額較高，如福建煌上煌、遼寧煌上煌、浙江煌上煌以及重慶煌上煌上半年分別虧損326.06萬元、527.3萬元、353.25萬元和496.45萬元。光大證券在其研報中認爲，公司現有主業門店數量近3千家。
受市場拓展情況未達預期等因素影響，煌上煌2023年度部分募投項目實施進度與效益未達預定目標。其中，“海南煌上煌食品加工及冷鏈倉儲中心建設項目”建設進度出現滯後；而“豐城煌大肉鴨屠宰及副產物高值化利用加工建設項目”與“浙江煌上煌年產8000噸醬滷食品加工建設項目”則均未能實現預期收益。(本文首發證券之星，作者|吳凡)
