風口詞典丨算力租賃：Token通脹時代的新石油

8月13日，算力租賃全線走強，立昂技術開盤直線拉昇，盤中一度20%漲停板，城地香江錄得3連板，羣興玩具、協創數據、宏景科技、銅牛信息、浪潮信息等個股同步跟漲。

此番行情並非單純的題材脈衝。消息面上，8月12日夜間至13日凌晨，海內外至少六條產業信號集中釋放——Nebius與CoreWeave財報落地、騰訊資本開支創紀錄、DeepSeek漲價預告、上海算力補貼政策、CME算力期貨官宣等。這些信號共同指向一個結論：算力租賃正從"基礎設施建設"的敘事階段，加速邁入"業績兌現"的實質化階段。

更重要的是，行業的商業模式正在經歷一次深刻的範式躍遷——從按時間出租硬件資源，轉向按Token出售智能算力。與此同時，算力作爲一類新型資產，正被全球金融市場納入標準化的定價與交易體系。

一、海外驗證：Nebius與CoreWeave的"財報交叉驗證"

算力租賃的商業模式能否真正跑通，海外"新雲"(Neocloud)公司的財報正在給出最直接的驗證。

8月12日，AI雲基礎設施公司Nebius公佈2026年第二季度業績。數據顯示，公司Q2營收5.823億美元，同比增長454%，超出華爾街預期的5.7億美元。其中，核心AI雲業務銷售額同比增長514%至5.75億美元，佔總營收約98%——這家公司的收入幾乎全部來自算力出租。

盈利能力的躍升尤爲關鍵。Nebius Q2調整後EBITDA達到2.362億美元，而去年同期爲虧損2100萬美元；調整後EBITDA利潤率由一季度的32%升至41%。其中，AI雲業務EBITDA爲2.86億美元，利潤率高達50%。這意味着，至少在頭部"新雲"公司身上，算力租賃已被證明能夠擺脫"以虧損換規模"的路徑依賴——Nebius的調整後EBITDA利潤率已可比肩傳統軟件SaaS。

更值得關注的是定價信號。Nebius管理層在電話會上披露，公司本季度簽署了四筆平均價值超過10億美元的長期AI雲合同，每兆瓦年合同價值約2000萬至2500萬美元；而期限通常不超過六個月的短期合同報價已升至每兆瓦4000萬至5000萬美元，爲長期合約價格的兩倍。公司CEO Arkady Volozh明確表示，按現有合同條款，公司完全可以售出2027年的全部規劃容量，但管理層選擇保留部分供給，以獲取短期合同帶來的更高實際價值。

Nebius還透露，其首次容量拍賣的成交價較此前Blackwell GPU的最高歷史報價高出15%，進一步印證了算力定價中樞的上移。

另一家新雲龍頭CoreWeave同樣交出不俗的業績答卷。Q2營收25.75億美元，同比增長112%；尤爲突出的是，其積壓訂單(backlog)已攀升至約1040億美元，且不含三季度初新增的超250億美元客戶承諾。公司上調全年營收指引至124億至132億美元，並透露第二季度新籤算力合同的貢獻毛利率較前幾個季度高出5至10個百分點。受業績提振，Nebius股價當日大漲34%，CoreWeave漲超19%。

兩家公司財報的交叉驗證釋放出明確信號：AI算力仍處於顯著供不應求階段，行業需求正由"訂單增長"進一步向"價格上漲與利潤率提升"演進。CoreWeave聯合創始人Brannin McBee甚至透露，公司近期以接近全價簽署了一批2020年發佈的英偉達A100芯片合同，期限延伸至2029年——舊代AI芯片同樣處於保值增值通道，需求韌性可見一斑。

二、國內三重催化：騰訊capex、上海補貼與DeepSeek漲價

海外映射固然顯著，但真正點燃A股算力租賃行情的，是國內三重催化在同一時間窗口內的疊加共振。

第一重：騰訊資本開支創紀錄。 8月12日晚，騰訊控股發佈2026年二季度財報。當季營收2047.9億元，同比增長11%；而真正引發市場關注的，是資本開支數據——Q2資本開支達到527.8億元，同比增長176%，環比增長65%，遠超市場預期的321億元，刷新公司單季資本開支紀錄。受此影響，騰訊該季度自由現金流爲負138億元；若剔除算力採購的預付款項，自由現金流則爲376億元。

騰訊總裁劉熾平在電話會上的表態，進一步強化了市場對算力租賃盈利模型的信心。他表示，幾個月前預付定金下單的一批算力設備，現在轉手出售，相比當初採購價能賺超30%；如果今天直接把商業模式改成單純出租算力，"那不僅不會虧損，反而是盈利的"。

此番表態蘊含多重信號：算力硬件不僅未貶值，反而持續增值；算力租賃的盈利模型已經得到驗證；即便是互聯網巨頭的自用算力，其"機會成本"亦對應算力租賃市場的高額回報。摩根大通在財報前已將騰訊全年資本開支預算上調至2000億元，維持"增持"評級。

第二重：上海算力補貼政策落地。 8月13日，上海市發改委印發《上海市貫徹落實〈關於進一步促進民間投資發展的若干措施〉的行動方案》，明確提出"依法依規開展算力補貼，支持民營企業租用智算資源進行大模型研發訓練和應用"，並推廣發放"算力券""模型券""語料券"，以降低算力、模型、語料等數字要素的使用成本。

此舉並非孤立。8月11日，上海市經信委已先行印發《上海市軟件和信息服務業發展"十五五"規劃》，提出實施"百千萬"智算集羣工程：在松江、臨港、青浦佈局十萬卡級超大規模智算集羣，在寶山、浦東、嘉定佈局千卡級智算集羣，引導傳統數據中心向百卡級邊緣智算中心轉變。規劃明確，到2030年，上海軟件和信息服務業產業規模力爭達到4萬億元。

兩份文件形成政策組合，意圖十分清晰：一方面以補貼直接刺激算力需求端，降低民營企業使用算力的門檻；另一方面以十萬卡級集羣建設拉動算力供給端的基礎設施投資。需求補貼與供給擴容同步推進，算力租賃市場有望直接受益於政策紅利的釋放。

第三重：DeepSeek漲價打開量價齊升窗口。 8月13日凌晨，DeepSeek官網API文檔更新，V4-Pro正式版上線。新版本支持100萬Token上下文長度，最大輸出38.4萬Token，Agent能力在多項測試中逼近甚至反超Anthropic的Claude Fable 5。然而，比模型能力更受市場關注的，是價格。DeepSeek此前已發佈公告，宣佈"計劃近期整體上調API服務定價，預計漲幅較大"。

回顧DeepSeek的定價歷程，其以低價著稱的API策略曾是攪動全球大模型市場的"鯰魚"。今年5月，公司宣佈將V4-Pro原定的限時折扣轉爲永久價格，API價格維持在原定價的四分之一，摺合美元每百萬Token輸入約0.44美元、輸出約0.87美元。憑藉顯著的價格優勢，DeepSeek迅速成爲全球開發者的性價比之選。

然而，"以價換量"的階段正在終結。6月底，DeepSeek預告將引入峯谷計費機制，並於7月正式落地，高峰時段API價格直接翻倍；8月6日，公司進一步預告"整體上調"定價。疊加V4-Pro正式版上線後Agent能力的大幅提升，行業競爭焦點正從"低價內卷"轉向"性能兌現與商業化價值"。

這一轉變的產業意義在於：DeepSeek漲價意味着國內大模型廠商開始正視推理算力的成本覆蓋問題，Token定價的底部區間已經探明。對於算力租賃企業而言，下游模型廠商的提價有望爲算力租金打開上行空間，"量價齊升"的商業化紅利期正在開啓。

三、供需拆解：Token通脹驅動算力需求非線性增長

算力租賃的底層投資邏輯，可以用四個字概括：Token通脹。

所謂Token通脹，是指隨着AI大模型調用量的指數級增長，算力需求不再線性上升，而是以倍數乃至數量級的方式膨脹——這裏的"通脹"既指Token用量與算力消耗的指數級膨脹，也指向供需失衡之下算力價格的水漲船高。國家數據局披露的數據顯示，我國日均Token調用量已從2024年初的約1000億，攀升至2026年3月的140萬億，兩年增長超千倍。與此同時，頭部模型廠商的調用量同樣井噴：據火山引擎披露，豆包大模型截至2026年6月的日均Token調用量已達180萬億(口徑含豆包App及內外部調用)，過去一年增長超10倍。

這種非線性增長的根源，在於AI應用形態正從"聊天機器人"向"智能體"(Agent)躍遷。國海證券在研報中指出，相比傳統的Chatbot AI，Agentic AI的工作負載形態發生了本質變化：智能體不再只是回答一個問題，而是將目標分解爲多個步驟，需要決定下一步該做什麼、調用多個模型、查詢數據庫、連接API、運行應用程序、檢查權限、檢索內存、驗證輸出，然後再次循環執行整個過程，隨之而來的是高頻、併發且持續運行的推理需求。

這意味着，推理需求較訓練更具長期拉動效應。訓練更多屬於一次性的算力投入，而推理則是可持續的、隨用戶規模增長而擴張的算力消耗。一個Agent完成一次複雜任務所消耗的Token，可能是傳統聊天對話的數十倍甚至上百倍。

需求端的爆發速度，正遠超供給端的擴張能力。中國信通院數據顯示，2026年一季度國內算力租賃市場規模達680億元，同比增長62%，預計全年突破2600億元。與此同時，國內AI算力需求增速持續高於供給端的擴張速度，供需缺口不斷擴大。賽迪研究院電子所指出，當前高端GPU出租率已超過90%，市場供不應求格局明顯。

價格是最爲直觀的供需信號。英偉達H100的租賃合約價格從2025年10月每GPU每小時1.70美元的低點，攀升至2026年3月的2.35美元，漲幅近40%。新一代Blackwell架構GPU的整體小時租金均價已達4.08美元，較2月的2.75美元上漲48%。Nebius自6月1日起將H100、H200、B200、B300全系列GPU的按需租賃價格全面上調，其中H100從2.95美元/小時漲至3.85美元/小時。國內市場方面，高端GPU新籤合同的交付排期普遍延至2027年上半年。

更爲突出的是國內B300服務器的渠道價格。據至頂AI實驗室信息，B300服務器在國內渠道的報價已從年初的約400萬元飆升至每臺1450萬元，漲幅超過260%。國海證券指出，國內高端算力服務器渠道價格大幅上行，直觀反映了當前供給緊張的行業現狀。

供給端的剛性約束短期內難以鬆動。全球高端GPU受出口管制影響，進口量受限；國產GPU雖在加速追趕，但短期內難以實現大規模替代。與此同時，英偉達下一代芯片的產能爬坡需要時間，新數據中心的建設週期通常在12至18個月，電力配套與散熱系統的部署同樣存在瓶頸。摩根士丹利美國主題研究策略師Michelle Weaver估計，即使考慮各種創新供電方案，仍存在10%至20%的電力缺口，未來數年算力仍將是受限且高價值的資源。

四、商業模式躍遷：從"賣資源"到"賣Token"

如果說供需缺口是算力租賃行業的"天時"，那麼商業模式的進化則是其"地利"。

傳統算力租賃的商業模式可概括爲"賣資源"：企業批量採購GPU等算力硬件，建設機房並統一管理，將算力資源按時間對外出租。這一模式本質上賺取的是硬件資源的時間差價，收入與GPU利用率直接掛鉤，增長天花板相對清晰。

而行業正加速向"賣Token"的模式躍遷。行雲科技在投資者關係活動中明確提出"Token即服務"(TaaS，Token as a Service)的商業化模式，將算力服務從按時間計費轉向按實際推理產出計費。這一模式的價值在於：客戶僅爲實際使用的智能算力付費，使用門檻由此降低；算力提供商則可藉助模型優化、推理加速等手段提升單位算力的Token產出效率，在相同硬件資源上實現更高收入。

國盛證券在研報中將這一趨勢概括爲"算租盈利飛輪加速，Token運營價值重估"。其核心邏輯是：算力租賃企業不再僅僅是"硬件房東"，而是逐步演變爲"智能算力運營商"，通過自建或合作模型、優化推理調度、提供MaaS(模型即服務)等增值服務，分享AI應用層的價值增量。

這一商業模式躍遷的直接體現，是行業內企業業績的爆發式增長。利通電子(603629)預計2026年上半年歸母淨利潤6.5億元至7.5億元，同比增長1172%至1368%，主要系各類算力業務收入持續增長，其中算力經銷業務增長顯著。公司在執行的AI算力雲服務合同期限均在36個月以上，算力租賃客戶均爲長約，期限一般爲3至5年。子公司世紀利通是少數獲得英偉達雲夥伴Preferred認證資質的中國大陸公司，能夠獲得高端GPU優先配額與原廠直供價格。2025年，公司算力業務實際收入約12億元。

行雲科技(300209)截至2026年7月末，在手算力、存儲類3至5年期長期框架訂單規模超154.04億元，合作客戶涵蓋頭部央企上市公司及頭部大模型研發機構。2026年上半年，公司實現營業收入2.54億元，同比增長497%；歸母淨利潤1201.54萬元，同比增長540%。公司同時澄清"算力卡被卡海關"傳言不實，累計獲批授信180.24億元。

協創數據(300857)2026年一季度實現營業收入60.85億元，同比增長193%；歸母淨利潤7.50億元，同比增長343%，環比增長60%。宏景科技(301396)截至2026年一季度總資產大幅增至129.45億元，較2025年底增長143%，在建工程15.15億元，較2025年末(約87萬元)環比增長超1700倍。

國海證券判斷，2026年國內算力租賃企業有望憑藉大規模算力資源儲備與長期大客戶合約鎖定，實現利潤增速數倍於營收增速的非線性釋放。換言之，營收有望實現翻倍，利潤則可能出現數倍乃至十餘倍的增長——這正是高經營槓桿行業的典型特徵。

五、算力金融化：CME期貨合約開啓定價權爭奪

除此之外，算力正在從一種工程資源，演變爲一種可交易、可對沖的金融資產。

8月11日，芝加哥商業交易所集團(CME)宣佈與GPU市場數據服務商Silicon Data合作，計劃於2026年10月5日正式推出兩款算力期貨合約：Silicon Data H100租賃指數期貨和Silicon Data B200租賃指數期貨。這兩款合約追蹤英偉達H100和新一代Blackwell架構B200的每小時租賃成本指數，採用現金結算模式，每份合約對應單卡GPU一個月的租賃算力(約730 GPU-hour)。目前，合約正等待美國商品期貨交易委員會(CFTC)的監管審批；若順利推出，將成爲全球首個算力期貨合約。

CME能源與環境產品全球主管Pete Keavey將這一創舉直接類比爲20世紀石油期貨的誕生："正如石油曾推動20世紀經濟發展，並從現貨交易逐步演變爲全球衍生品市場一樣，我們的期貨合約如今將把算力轉變爲一種標準化、可交易的大宗商品，爲全球企業提供一個可靠且受監管的場所，以管理價格風險。"

這一類比的深層含義不容忽視。石油期貨的誕生，本質上是全球定價權的爭奪——誰擁有基準價格的定義權，誰就掌握了大宗商品貿易的話語權。CME率先推出算力期貨，意味着美國正在搶佔AI算力的全球定價基準。Silicon Data首席執行官Carmen Li直言，算力期貨市場的規模"將超過"石油期貨市場。

對算力租賃行業而言，期貨合約的推出具有三重意義。第一，價格發現：市場將擁有一個公開、可交易的參考價格，消除此前"兩家公司購買完全相同的GPU算力，支付價格天差地別"的信息不對稱。第二，風險對沖：算力運營商與AI開發商可以通過期貨工具鎖定未來成本或收入，平抑價格波動風險，降低經營不確定性。第三，資產確權：算力作爲一類標準資產的法律與制度地位得到正式確認，這將吸引更多機構資金進入算力基礎設施投資領域。

從更宏觀的視角看，算力期貨只是算力金融化的第一步。全球交易所正在兩條路徑上探索：一條是算力租賃路徑(CME所採用的)，以算力供給成本作爲定價核心，偏重硬件層面；另一條是Token路徑，錨定算力需求端，更貼近AI應用開發商與SaaS服務商的風險管理需求。兩條路徑並行推進，意味着算力的金融化將是系統性、全方位的。

六、產業鏈全景：誰在喫紅利

算力租賃的產業紅利並非均勻分佈，而是沿產業鏈自上而下傳導，不同環節的受益邏輯與確定性存在顯著差異。

上游芯片層。 英偉達依然是AI算力生態的絕對核心，H100、H200、B200、B300系列芯片供不應求，渠道價格持續上行。國產替代方面，海光信息、寒武紀等廠商的產品正從驗證階段邁向規模交付，雲廠商自研ASIC佈局同步提速。高帶寬內存(HBM)作爲AI芯片的關鍵配套，供應持續緊張，SK海力士與三星是核心供應商。

中游基礎設施層。 這是算力租賃行業的核心環節，涵蓋AI服務器、數據中心(IDC)、網絡交換機、液冷散熱、光模塊等細分領域。AI服務器是算力租賃企業最大的資本支出項，B300服務器國內渠道報價已從年初約400萬元飆升至1450萬元。IDC方面，城地香江(603887)2025年IDC業務收入38.50億元，佔總營收99.79%(不過公司當年歸母淨利潤仍爲-6707萬元，尚未扭虧爲盈)。光模塊領域，CPO(共封裝光學)概念持續走強，天孚通信漲超10%，劍橋科技漲停，源傑科技漲超7%，反映算力網絡對高速光互聯的旺盛需求。超級電容概念亦出現異動。

下游算力運營層。 這是距離"賣Token"最近的環節，也是商業模式躍遷最直接的受益者。年初至今，行雲科技大漲逾6倍領跑，利通電子漲逾590%，宏景科技亦漲幅居前。從業績確定性看，擁有長期框架訂單與頭部客戶鎖定的企業確定性最強：行雲科技在手訂單154億元，利通電子在執行合同期限36個月以上，協創數據一季度淨利潤同比增長343%。

下游應用層。 大模型廠商與AI應用開發商是算力的最終消費者，也是算力租賃需求的源頭。DeepSeek漲價、Token調用量千倍增長、Agent應用爆發，都在不斷驗證下游需求的持續性與剛性。騰訊管理層透露，騰訊元寶已落地50多個行業，Token付費意願強烈，模型服務毛利率已可比肩雲業務——這意味着，下游的"消費力"足以支撐算力租賃價格的持續上行。

綜合來說，算力又被稱爲"21世紀的新石油"。石油的產業邏輯是資源稀缺性驅動價格上行，而算力的產業邏輯是需求非線性增長驅動供需缺口擴大。兩者最大的不同在於：石油是有限資源，而算力的需求——Token調用量——仍在以每年十倍的速度膨脹。在Token通脹的時代，算力租賃企業正站在從"賣資源"到"賣Token"的商業模式拐點上，業績的非線性釋放或許纔剛剛開始。