興業基金下半年債市展望：三季度大概率維持震盪，四季度或有較好表現

進入下半年，興業基金觀察到，2026年國內經濟表現爲三重分化：供強需弱、新強舊弱、外強內弱。內需方面，在一季度財政前置和信貸開門紅後，二季度消費和投資數據回落，居民收入預期信心不強，持續處於去槓桿狀態，若無超預期政策，內需增長動能預計偏弱。外需方面，上半年我國出口數據、新出口訂單數據仍有較好表現，結構上汽車、半導體、電子設備等貢獻主要增量，在我國製造業轉型升級、全球高科技產業需求高增背景下，下半年出口大概率可維持韌性。但新經濟的企業優先通過股權融資，對銀行中長期信貸拉動偏弱，無法對沖地產、傳統制造業帶來的信貸收縮，形成“生產強、信用弱”的特殊格局。通脹層面，本輪PPI上行週期弱於歷史，預計三季度達到階段性高點，四季度隨油價回落、基數效應的影響逐步下行。PPI與CPI剪刀差持續走闊，制約通脹傳導的核心矛盾在於上下游議價失衡，居民消費疲軟導致企業無法向下轉嫁成本，當前輸入性通脹難以觸發貨幣收緊。

貨幣政策方面，目前整體正處於 “數量型”向“價格型”轉型階段，興業基金研判表示，下半年政策兼顧穩增長、防通脹、防空轉等多元目標，市場流動性預計維持合理充裕。流動性投放以中短期工具組合爲主，長期的準備金工具或將結合財政融資安排而定。降息需要滿足多重條件，整體看窗口較爲狹窄。財政政策方面，今年以來，財政收支節奏錯位，而國債、地方債整體發行節奏也相對較慢，預計下半年尤其是三季度發行進度將有所加快，以推動實物工作量形成。結合三季度經濟基本面的表現，需要密切關注後續動用增量財政工具的可能性。

機構行爲方面，從銀行視角看，在全行業整體增速下行大背景下，國有大行資產增速仍明顯快於其他類型銀行。資產端，信貸需求較爲低迷，國有大行配置債券力度更大；負債端，存款增長情況普遍好於此前預期，非銀存款表現尤其亮眼。觀察來看，銀行整體處於欠配狀態，國有大行相對更爲明顯，因而一旦債券市場出現一定幅度回調，將獲得配置盤的有力支撐。從理財視角看，低利率時期，存款搬家大趨勢難以逆轉，今年以來理財仍獲得可觀的規模流入，給予中短端較強的支撐；值得關注的是，進入三季度，理財更多采取直投而減少委外，表明其在現階段對於長端相對謹慎的態度。

整體看，興業基金表示，下半年債市多空因素交織，節奏上預計三季度收益率維持震盪，四季度有望獲得較好表現。內需偏弱，經濟基本面仍是債市行情的有力支撐；美伊衝突走向緩和趨勢，輸入性通脹影響逐漸消退；央行政策重心從總量寬鬆轉向結構性支持，降準有一定空間，降息落地門檻較高；三季度財政政策有邊際發力可能，利率債供給也會放量，可能對債市形成擾動。待政策集中發力階段過去，隨着四季度通脹回落、基本面再度放緩，配置窗口將打開，收益率有望再啓下行。

信用債方面，理財季節性波動趨於收斂，疊加三季度攤餘債基配置需求仍較好，有助於穩定信用債的配置需求與估值，對中短端信用債形成持續支撐。但近期受信用評級規範、城投化債臨近尾聲影響，需要關注弱資質主體信用利差走闊的風險。金融債方面，建議跟蹤與普信之間的利差，目前中段期限二債利差處於年內較高位置，性價比較好。

可轉債方面，當前估值較高，在沒有明顯的利空或利好的狀態下，興業基金指出，轉債指數層面普漲機會偏弱，且股票市場預期對轉債估值影響逐步深化，權益空間仍然決定轉債的波動中樞。策略上，建議保持中性偏謹慎倉位，結構上維持啞鈴式配置，優先選擇低純債溢價率、價格位置適中、資質較好的平衡型或雙低品種爲底倉，輔以高價偏股轉債做波段交易，博取收益彈性。鑑於震盪期高價個券波動明顯放大，需控制彈性倉位比重，擇券上可考慮選擇行業景氣度高、正股業績兌現度強、轉債強贖壓力可控的標的，規避溢價率過高的品種。

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