天瞳威視再闖IPO：營收高增難掩虧損底色，L4業務爆發難提利，海外業務“高開低走”

證券之星 陸雯燕

在首份招股書過期失效後，智能駕駛解決方案提供商蘇州天瞳威視電子科技股份有限公司(下稱“天瞳威視”)再度遞交上市申請，向港交所發起衝刺。

在營收復合年增長高達64%的亮眼數據背後，天瞳威視潛藏着多重風險：公司長期深陷虧損，預計2026年將延續虧損態勢；貿易應收款項增長趕超營收增速，造成經營性現金流“失血”，營收質量與現金流面臨嚴峻考驗。

證券之星注意到，天瞳威視正處於從L2-L2+級解決方案向L4級解決方案升級的轉型期。2025年，L2-L2+級解決方案營收佔比已從2023年的九成高位縮減至不足三成。L4級解決方案雖撐起近七成營收，卻拉低了整體毛利率。此外，天瞳威視海外市場全面退潮，2023年還能撐起超60%營收，2025年營收佔比已滑落至2%。

與此同時，天瞳威視與採埃孚存在深度關聯，後者身兼股東、客戶與供應商三重身份。其不僅在IPO前夕減持，更將與天瞳威視合作密切的ADAS業務出售，爲後續的合作增添了一絲不確定性。多重隱憂交織下，天瞳威視能否借港股上市打開新局面，仍有待時間檢驗。

回款壓力加劇，現金流“失血”

招股書顯示，天瞳威視是中國領先的以軟件爲核心的L2-L2+級和L4級駕駛解決方案提供商。2023-2025年(下稱“報告期”)，公司分別錄得營收約2.04億元、4.83億元、5.48億元，複合年增長率達64%。

但利潤端並未跟上營收增長的節奏，天瞳威視依舊深陷虧損泥沼。報告期內，公司年內虧損及全面開支總額分別爲2.31億元、4.63億元、2.08億元，三年合計虧超9億元；經調整年內虧損分別爲8809.7萬元、437.8萬元、1085.5萬元。

2025年經調整年內虧損加劇主要是由於營運開支增加所致，包括更頻繁的營銷活動、業務發展及解決方案的商業化。報告期內，天瞳威視銷售及營銷開支呈先降後升走勢，2025年同比增長128.17%至1262.7萬元，佔總營收的比重從2024年的1.1%增長至2.3%。

證券之星注意到，雖然天瞳威視營收逐年攀升，但營收“含金量”卻略顯不足。報告期內，公司貿易應收款項分別約8873.7萬元、3.41億元及5.48億元，2024年及2025年增幅達284.1%、60.71%，遠超同期營收增速。

其中，2024年貿易應收款項激增主要是L4項目增加並呈現出較強的季節性，大部分項目在年末確認收入，導致年末結餘較高，而款項通常在次年收回。進入2025年，貿易應收款項規模幾乎與同期營收相差無異。

2025年，天瞳威視貿易應收款項週轉天數拉長至300天，主要是公司收入確認的季節性特徵，以及L4解決方案的收款週期通常較長所致。同年，公司貿易應收款項週轉天數超過貿易應付款項週轉天數197天，導致現金轉換週期出現103天的缺口。相比之下，2023年及2024年貿易應收款項週轉天數僅191天、166天。

貿易應收款項大幅增加持續擠壓現金流，天瞳威視經營性現金流持續惡化，報告期內分別爲1.15億元、-1.89億元、-2.93億元。

天瞳威視預計，公司2026年仍將虧損，原因是公司處於爬坡階段，將繼續作出重大研發投資，且預計產生一次性以股份爲基礎的付款開支。但同期經營性現金流預計將轉正。

業務結構大洗牌，毛利率縮水

天瞳威視提供全方位L2-L2+級及L4級駕駛解決方案及服務，產品組合涵蓋從純軟件到軟硬件一體化的可定製解決方案。

數據顯示，中國L2-L2+滲透率將在2024年從61.7%增長到2030年的91.3%，銷量從1410萬輛增加到2770萬輛。但在價格戰和車企自研的夾擊下，天瞳威視L2-L2+級解決方案營收整體呈萎縮態勢。報告期內，該解決方案分別實現營收1.84億元、1.87億元、1.39億元，營收佔比從90.2%暴跌至25.5%。

L4級業務的快速擴張成爲驅動天瞳威視營收增長的引擎。報告期內，L4級解決方案分別實現營收732.5萬元、2.43億元、3.75億元。2023年營收佔比僅3.6%，2024年暴漲至50.2%，到2025年已貢獻68.4%的營收。目前，天瞳威視已取得超10億元L4級解決方案的意向訂單，預計於未來三至五年內交付。

證券之星注意到，報告期內，天瞳威視毛利率分別爲35.3%、30%及31.4%。雖然高於行業平均水平，但2024年以來L4級業務的爆發反而拉低了整體毛利率水平。

拆解來看，報告期內，L4級解決方案毛利率分別僅35.4%、26%、27%，該解決方案需要更高的軟件開發成本，因此毛利率相對較低，與同年度L2-L2+級解決方案的毛利率相比差異顯著。2025年，L2-L2+級解決方案毛利率增至43.8%，較同期L4級解決方案毛利率高出16.8個百分點。

天瞳威視在招股書中提及，公司將針對全球L4級未來出行服務採取差異化策略，重點聚焦海外市場。據悉，天瞳威視2021年正式進軍海外，目前已獲得定點函的198款車型中有87款覆蓋海外市場，其中59款已實現量產。

但現實是，公司海外市場正在急劇收縮。報告期內，天瞳威視海外市場營收從1.27億元縮水至0.11億元，營收佔比更是從62.2%暴跌至2%。天瞳威視未在招股書中說明海外業務驟降的原因，但根據其風險提示，國際貿易政策、地緣政治和貿易保護措施均可能對公司的經營造成負面影響。

儘管海外市場遭遇“滑鐵盧”，天瞳威視卻並未放緩全球化佈局的步伐。此次赴港IPO，公司計劃將部分募資用於擴大全球銷售網絡，包括設立海外辦事處以深化國際市場滲透率、營銷及品牌推廣等。

採埃孚身兼三重身份，合作格局生變數

對於海外商業化方面的進展，天瞳威視在招股書中特別提及了採埃孚。招股書顯示，採埃孚爲一家全球性技術公司，爲乘用車、商用車及工業技術領域提供先進的移動出行產品與系統。

2016年成立當年，天瞳威視就開始與採埃孚ADAS業務羣合作研發基於多攝像頭的感知系統。雙方建立了長期的戰略合作伙伴關係，依託與採埃孚ADAS業務羣的合作，天瞳威視已爲OEM取得40項定點函。

天瞳威視與採埃孚的合作不止侷限於聯合研發與項目落地，還形成了雙向交易模式。報告期內，公司來自採埃孚ADAS業務羣的收入分別爲2230.8萬元、1885.9萬元及1917.5萬元，分別佔總收益的11%、3.9%及3.5%。同期，天瞳威視向其採購技術服務的金額分別約2453.8萬元(佔總採購額的15.5%)、802.9萬元、840.4萬元。2023年，採埃孚ADAS業務羣同時位列天瞳威視第二大客戶及第二大供應商。

證券之星注意到，客戶與供應商身份重疊並非僅限採埃孚，客戶C、客戶D同樣兼具兩類合作屬性，只是交易體量遠不及採埃孚。報告期內，天瞳威視向上述公司的採購金額分別佔總採購額的15.7%、2.4%及3.7%，其貢獻的收入分別佔天瞳威視總收入的26.2%、6.6%及5.7%，相關交易主要集中於採埃孚。

值得一提的是，2025年12月，採埃孚宣佈以15億歐元的對價將ADAS業務出售給三星電子旗下的哈曼。截至招股書披露日，交易仍在進行中。此前基於採埃孚建立的合作能否在哈曼體系下順利延續，仍需打一個問號。

證券之星進一步深究發現，天瞳威視與採埃孚在資本層面早已深度綁定。2021年6月，採埃孚通過旗下ZF Holdings以5000萬元參與C輪融資，認購註冊資本6.56萬元，成本約762.03元/註冊資本。

同日，天津天瞳智聯企業管理諮詢合夥企業(有限合夥)以3000萬元向ZF Holdings轉讓41.93萬元註冊資本，交易對價71.54元/註冊資本，不到同期增資價格的十分之一。天瞳威視表示，該代價考慮了轉讓時機、當時的業務發展狀況、其良好的行業聲譽及協同優勢以及寶貴的行業資源後釐定。

然而，在衝刺IPO的關鍵節點，ZF Holdings卻開啓了減持操作。2025年3月，ZF Holdings向DSNCI轉讓5.51萬元註冊資本，作價2000萬元。截至招股書披露日，採埃孚位列天瞳威視第四大股東，持股比例爲6.93%。(本文首發證券之星，作者|陸雯燕)