【首席視野】張一：美聯儲政策框架轉向及對美元流動性影響
張一系金融街證券股份有限公司首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
2026年5月，凱文沃什正式就任美聯儲第17任主席。與前任們相比，沃什長期反對美聯儲以擴張資產負債表方式提供流動性的貨幣政策操作方式，提出了強化2%通脹目標、縮表，強化利率作爲貨幣政策核心工具的理念，強調回歸類似於2000年以前更爲審慎和規則化的政策操作模式。這一政策轉向不僅涉及美聯儲自身的操作技術層面，更可能通過美債供需結構、美元流動性投放節奏、全球風險資產定價等渠道，對國際金融市場產生外溢效應，更有可能對長期依賴貨幣融資的發達經濟體的財政政策產生深遠的影響。
2008年美元QE以來，美元流動性釋放渠道正在發生變化，有必要在新的流動性性框架下，分析美聯儲政策變化對流動性可能的影響，其中沃什兩次發佈會的發言是尋找其政策框架的重要線索。
一、美元流動性分析框架
回顧2025年之前全球宏觀交易，最容易誤判的變量並非利率，而是流動性。如果以美聯儲的總資產、M2去理解市場的流動性，就無法解釋一個事實，2022年開始美聯儲持續縮表，僅在2023年就實際縮表近萬億美元，但並沒有導致美股和相關風險資產同步進入系統性收縮交易。本質上，多輪QE之後，美聯儲資產負債表也在發生變化，剔除沉澱貨幣之後的“淨流動性”而非“總量貨幣”對市場的影響更大。
美聯儲資產負債表是美元流動性的總源頭。QE/QT通過改變美聯儲資產負債表規模，改變銀行體系準備金總量，從而影響美元流動性的總供給。但總供給並不等於市場實際可獲得的流動性。在美聯儲負債項中，有兩項指標並非真正的市場流動性，一項是財政部的一般存款賬戶（TGA，Treasury General Account），另一項是隔夜逆回購工具（ON RRP，Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility）。前者是美國財政部在美聯儲的“一般賬戶”。當財政部發債、收稅、提高TGA餘額時，私人部門現金被轉入財政賬戶，銀行準備金被抽走，市場流動性收縮；反之，當財政部支出快於融資、TGA下降時，現金重新回流銀行與貨幣市場，形成類寬鬆效果。後者是金融機構（貨幣基金、一級交易商、兩房、銀行）把閒置現金隔夜存放在美聯儲，美聯儲提供國債等抵押品給對手方，約定次日全額購回並提供相應利息。該工具是美聯儲 2013 年測試、2014 年正式設立的常態化隔夜流動性回收工具，專爲QE後氾濫流動性設計，解決非銀機構無央行存款利息、短端利率易失控的問題，是當前美聯儲貨幣政策框架的核心工具。TGA 是財政部存放於美聯儲的沉澱資金，ON RRP 是貨幣市場基金存放在美聯儲的閒置資金，二者本質都是美元體系的 “吸水海綿”。由此可得出關鍵結論：決定市場實際流動性的不是美聯儲總資產規模，而是美聯儲總資產扣除 TGA、ON RRP 後的淨額。美聯儲通過QE或QT決定流動性的總量，而TGA和RRP決定其中有多少最終轉化爲金融市場實際可獲得的流動性。
綜上分析，我們得到衡量淨流動性的公式：
淨流動性=美聯儲總資產-TGA-ON RRP
2022年4月，美聯儲總資產約8.94萬億美元，此後開始每個月900億美元的縮表進程。截至2026年6月，總資產規模爲6.8萬億美元，減少2萬億美元，但淨流動性並未同比例收縮，而是在2022年9月底約5.74萬億美元低點後，出現階段性回升，並在多個時點顯著強於總資產走勢。美聯儲在縮表，但市場“感覺沒那麼緊”，並非錯覺，而是負債端結構變化真實改變了流動性的傳導方式。
這一分析框架的變化說明美聯儲總資產決定了總量邊界，TGA和ON RRP變動影響淨流動性。TGA賬戶變動劇烈，是淨流動性的短期脈衝。典型例子是 2023 年債務上限僵持階段，TGA 餘額從約 5000 億美元被動回落至近乎歸零，短期向市場釋放海量流動性；債務上限問題落地後，財政部快速補充 TGA 賬戶，又從市場抽離資金。與此對應，ON RRP 並非永久性流動性緩衝，僅爲流動性過剩階段形成的超額資金庫存，屬於階段性流動性緩衝工具。在美聯儲縮表之後，ON RRP的緩慢釋放是淨流動性的最重要補充。但一旦RRP接近耗盡，後續QT或者TGA變化，才更直接影響淨流動性。
圖表1 2020年以來美聯儲總資產和淨流動性變化
數據來源：iFind，金融街證券研究所何修桐製圖
2022年年末，ON RRP餘額接近2.55萬億美元，而到2026年7月附近已接近耗盡，僅餘極低水平。當ON RRP接近枯竭後，準備金就變得相對緊張，此時，聯邦基金利率、擔保隔夜融資利率與準備金餘額利率的相對位置、月末季末變化情況會成爲比資產負債表總量對邊際流動性影響更大的指標，財政部發債結構、TGA目標餘額、貨幣市場基金的資產配置、準備金佔銀行資產比例等管道指標也是市場需要持續跟蹤的。因此，在當前美元體系中，流動性分析必須從“央行總量視角”升級到“淨流動性 + 管道傳導視角”。若只聚焦縮表規模、忽略 TGA 與 ON RRP 的擾動，會系統性高估貨幣緊縮力度；若僅關注降息預期、忽視銀行準備金與回購市場壓力，則會低估政策轉向面臨的技術性約束。後續全球流動性的判斷，關鍵不只是聯儲是否轉向，更是其轉向通過何種負債結構、以何種準備金狀態、在何種財政融資背景下傳導。這也是對新任美聯儲主席政策討論的理論起點。
二、沃什上任之後的流動性變化
沃什的政策取向並非單純偏鷹或偏鴿，核心是推動美聯儲擺脫過去十餘年深度干預資產價格、收益率期限結構與信用分配的“大央行” 模式，迴歸 “利率工具爲主、資產負債表工具爲輔、財政政策與貨幣政策清晰劃分邊界” 的制度框架。其政策要點包括確立利率而非資產負債表爲貨幣政策的“錨”，同時主張用截尾PCE作爲通脹指標；重新確定美聯儲與財政的邊界，糾正美聯儲過多承擔隱性財政政策職能，其政策含義就是將過度膨脹的資產負債表正常化，即所謂的“縮表”；將銀行準備金框架從“充裕準備金體系” 切換至 “稀缺準備金體系”。但準備金方案在美聯儲內部存在分歧，內部官員擔憂短期向市場釋放大量流動性會再度推升通脹。上任兩個月之後，沃什並未採取激進的改革措施，而是在逐步維持流動性穩定的基礎上，儘量保持短債利率的穩定。
一美聯儲當前關注淨流動性對市場的影響。在2022年4月美聯儲開始QT之後，依賴於ON RRP的緩慢釋放和TGA的脈衝效應，金融市場的淨流動性並沒有出現太大的影響。但隨着QT的推進，ON RRP已經降至極低水平。儘管TGA仍有超過8000億美元的規模，但考慮到TGA隨時可能由於財政擴張等原因脈衝下降，爲了防止淨流動性緊縮的影響，和維持充足準備金，美聯儲自 2023 年 1 月啓動準備金管理購買工具（RMP），每月購入 400 億美元短期國庫券；同年 4 月，月度購買規模下調至 250 億美元。
沃什就任美聯儲主席之後，美聯儲繼續實施RMP。依託 RMP 操作，美聯儲資產負債表規模邊際回升；擴表僅體現在國債持倉科目，且僅限短期國庫券（T-bills），不包含 MBS 等其他資產，這也是美聯儲界定該操作不屬於全面 QE 的核心依據。負債端主要是準備金餘額上升，這也是RMP的政策目標，即保持準備金相對充足。從短期看，防止流動性過快出現萎縮從而導致金融市場動盪是美聯儲政策的要點。
二是更加關注短期利率。在應對疫情的QE時期，由於貨幣當局購入天量的長期國債以及對疫情下經濟的衰退預期，期限利差持續倒掛。在美聯儲開始QT之後，期限利差倒掛的態勢開始扭轉。在美聯儲停止QT，實行RMP之後，1年期國債利率保持穩定，而受加息預期、需求減少等因素影響，長期利率債收益率逐步抬升。在流動性相對充足的環境下，美聯儲政策重心是穩定短端利率，長端收益率並非當前政策調控重點。
這些細微政策的變化，一方面避免了流動性收縮對市場帶來的影響，同時另一方面購入短債而非長債，給市場傳遞美聯儲獨立於財政政策的信號。儘管這一政策一定程度上帶來了長期國債收益率的攀升。
數據來源：iFind，金融街證券研究所
數據來源：iFind，金融街證券研究所
三、從FOMC議息會議發佈會看政策落實及美元流動性趨勢
（一）沃什政策的變與不變
從7月份議息會議之後的發佈會內容來看， 沃什既有堅持6月份發佈會的地方，同時也有一些變化。
表述延續的地方主要包括三點。一是延續之前的溝通方式，6月份的發佈會聲明篇幅較之前刪減一半，只陳述事實，不做前瞻指引，7月份的發佈會進一步延續了這種做法。溝通措辭的精簡調整，體現美聯儲希望將宏觀事實交由市場自主定價判斷，而非依靠政策指引引導市場預判政策、被動調整交易行爲，即所謂的“看球不看裁判”。二是兩次發佈會都強化了2%的通脹目標，這也是沃什政策框架中重塑美元信用的重要一環，也是政策函數中的硬約束。三是多次強調貨幣政策制定不會錨定單月短期數據，而是結合通脹中長期趨勢、經濟結構變化等多重因素綜合判斷。四是在資產負債表方面，6月份表示改革資產負債表是政策重要內容，7月份進一步強調資產負債表是價格穩定的重要工具。
當然，沃什的政策框架也體現了靈活的一面，一些表述也發生變化。一是最重要的一點是他認可 AI 技術進步有望提升生產效率、壓制通脹，但同時指出現階段企業大規模資本開支會抬升短期通脹壓力。二是對於通脹口徑，從PCE拓展到更爲寬泛的指標，但沃什拒絕披露具體口徑。三是重要的一點是在7月份的發佈會上強調長端收益率上行已經由市場自發完成一輪貨幣緊縮，這也意味着美聯儲維持政策不變，不再天然等同於中性或偏鴿立場。
儘管沃什的五個工作小組可能需要一段時間才能給出紮實的研究結論，但從今年以來美聯儲的操作和沃什的兩次聲明情況看，美聯儲的政策路線已經相對明晰，包括減少前瞻指引、精簡溝通、強調2%信譽錨、讓市場價格重新承擔信息發現功能、把資產負債表作爲並行工具、弱化對單月數據的依賴，並在此基礎上構建“紀律型實用主義”的政策框架。在此框架下，規則感更強、溝通更少、價格更重要、路徑更不被明說。市場能夠感知到的是，一旦輸入變量變化，政策可以比傳統預期變動更快；市場可能忽視的一點是，影響政策的宏觀因素增多，其中重構美元信用基礎上維繫金融體系的穩定可能是美聯儲決策的重要考量。
（二）對美元流動性的影響
美元流動性邊際收緊程度，不再單純由美聯儲降息節奏決定，而是由財政部財政抽水力度、ON RRP 餘額消耗進度、RMP 短期國債購買規模三大變量共同主導。
第一，短期流動性無憂。前述分析顯示，在2025年年底QT結束之後，美聯儲把MBS到期資金再投資於T-bills，並啓動RMP以維持充足準備金。而且在7月份議息會議之後的發佈會上，沃什也強調了，市場已經反映了美聯儲的緊縮預期，因此沒有必要加息。這意味着，在沃什真正推動新一輪資產負債表改革之前，美元流動性的“表面鷹派”與“實際中性偏松”仍可能並存。由於短期流動性的充裕，2026 年以來長端美債收益率持續走高，10 年期美債收益率持續站穩 4.5% 上方，30 年期收益率一度逼近 5%，但全球風險資產並未同步出現大幅估值回調。
第二，會適度配合流動性。儘管沃什一再強調美聯儲與財政政策的獨立性，但考慮其政策的靈活性，如果財政抽水導致TGA脈衝式降低，資產負債表的短期抽水可能引發風險資產的大幅調整，從維持流動性角度看，美聯儲加大短期國債購買是其政策的重要選項，即通過RMP爲市場提供短期流動性。
第三，在未來兩年，流動性緊縮可能會出現，但需要一定的前置條件。若財政抽水力度加大、ON RRP 緩衝資金徹底耗盡、RMP 購買規模同步收縮三大條件同時兌現，沃什政策框架下的全球美元流動性實質性收緊纔會落地。此時需要的一個條件是AI發展帶來效率提高不足以抵消需求增加的影響，推動通脹二階導向上。這段時間，也要持續跟蹤五大工作組何時形成正式制度建議，美聯儲是否開始主動拋售MBS等等。
