【首席視野】鄭良海：政策加力、謀劃增量——7月政治局會議學習體會

鄭良海系富安達基金首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員

7月底政治局會議如期召開，會議決定今年10月在北京召開中國共產黨第二十屆中央委員會第五次全體會議，研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。在上半年經濟數據披露和近期資本市場波動中呵護市場信心繫列舉措後，本次會議更受國內外市場的高度關注。

一、逆週期調節加力

從國家統計局披露的上半年經濟數據來看，宏觀經濟“供強需弱、外強內弱、新強舊弱、新興分化”的結構性特點突出。一是增速前快後慢。上半年GDP不變價同比增速爲4.7%，其中一季度增長5.0%，二季度4.3%，二季度同比增速較1季度回落0.7個百分點。二是內需仍需擴大。上半年固定投資增速爲-5.7%，較一季度1.7%的增長回落較爲明顯。出口和內需看，呈現出外需強、內需弱的特徵。上半年按美元計的出口增速爲17.6%，社會消費商品和服務零售總額同比增長2.7%，擴大內需形勢依然迫切。三是新舊動能分化的二元特徵加劇。一方面，新動能投資、出口和盈利增速保持較快增長，另一方面，傳統動能，基建、房地產、傳統行業的投資整體下滑，盈利能力弱，去庫存面臨需求不振的制約。四是在新動能產業內看，上游材料和設備端，景氣度和盈利好於下游應用端，國產自主鏈表現出強大的韌性。

出口和社零增速走勢

資料來源：富安達基金、iFinD

上半年經濟增長雖然在合理區間，但二季度同比增速較一季度回落較多，單季度增速低於全年設定的4.5-5.0%目標區間。7月31日，國家統計局公佈數據顯示，中國7月官方製造業PMI爲49.2，預期50.2，前值50.3；其中新訂單需求和生產指數均回落到臨界點下。非製造業PMI指數也落入臨界點下，當月爲49.0%，比上月下降1.2個百分點。上半年經濟數據和剛公佈的7月PMI數據看，國內擴大需求方面，逆週期加大調節力度十分必要，存量政策釋放待加快，同時提前儲備部分增量政策。

與4月底政治局會議未提及 “逆週期調節”相比，本次政治局會議明確政策要發力提效，加大逆週期調節力度，謀劃務實管用的增量政策，同時均未提及“跨週期”；2024年9月26日政治局會議提出“加強超常規逆週期調節”，2025年4月25日政治局會議受外部衝擊加大，提出“要加大財政貨幣政策逆週期調節力度”，2025年12月8日政治局會議“逆週期”和“跨週期”二者均提及。主要是三大方面：一是宏觀充分發揮各項存量政策效能，主要是財政政策，加快財政支出和債券資金使用進度，有力推進“兩重”建設和“兩新”工作；二是謀劃出臺務實管用的增量政策，2024年9月26日政治局會議提出“加快推出增量政策”，2025年4月25日政治局會議提出“根據形勢變化及時推出增量儲備政策”，2025年12月8日政治局會議提出“發揮存量政策和增量政策集成效應”，本次再次提出增量政策，表明未來視經濟情況變化，將再次考慮增量政策推出；三是加力擴大內需、優化供給，紮實推進“六張網”規劃建設。

通過逆週期政策發力，增強發展動力、激發社會活力，推動經濟持續向新向優向好發展，以更大的力度穩定三、四季度經濟增速保持在年度目標區間，努力實現“十五五”良好開局。

二、財政政策是逆週期加力的主要抓手

財政政策是近兩年穩增長的政策着力點，今年財政政策總量平穩，節奏上靠前發力。一季度奠定良好基礎，二季度有所“蓄力”。表現在：一是二季度地方債發行進度慢於一季度。今年上半年發行的5.87萬億元地方政府債券中，再融資債券發行約3.42萬億元，同比增長約19%；新增債券發行約2.45萬億元，同比下降約6%，其中新增專項債券發行約2.07萬億元，一般債3800億元。二是《政府工作報告》確立的8000億元新型政策性金融工具待落地。新型政策性金融工具可發揮“補資金缺口、強信貸槓桿”的作用，對拉動有效投資、擴大國內需求、撬動社會投資方面的意義重大。

存量政策釋放有望先以財政政策爲主。本次政治局會議充分發揮各項存量政策效能，強調下半年要加快財政支出和債券資金使用進度，政府債券發行有望提速，新型政策性金融工具或將有望在三季度落地，結合新增專項債，超長期特別國債，重點支持“六張網”建設。今年4月份財政部在此前10個試點專項債“自審自發”省份的基礎上，再新增4個省份納入這一試點範圍。試點省份可自主決定專項債項目，無需再經過財政部和國家發展改革委審批，發行週期預計從數月縮短至1-2個月，有利於提升地方債發行和實物工作量落地轉化效率。

今年貨幣政策年初進行結構性降息，二季度，央行繼續完善短端利率走廊，暢通貨幣政策傳導機制。隨着經濟結構轉型和新舊動能切換，二季度信貸投放偏弱，中長期信貸需求不振、社會融資增速回落。從本次會議看，下半年，貨幣政策總體基調不變，強調綜合運用的同時，適時調整貨幣政策工具，一方面央行在陸家嘴論壇之後連續兩個月月底加大了隔夜逆回購操作，貨幣政策工具更加豐富；另一方面，隨着逆週期調節力度加大，增量政策方面貨幣政策出臺的可能性較高，較爲寬鬆的流動性環境和穩增長措施出臺可能性加大。

總體看，下半年再用好用足相關存量政策，財政政策是主要抓手，財政支出和地方債發行提速，8000億新型政策性金融工具有望加快落地，二者合計將釋放出三至四萬億左右的資金規模，成爲加大逆週期調節力度主要支撐。貨幣政策方面，支持性立場不變，保持流動性充裕和加大信貸投放力度，金融支持“五篇大文章”、“六張網”建設仍是發力點。在預研增量政策方面，明年的新增專項債四季度提前下達、擴大國內需求的“兩重兩新”財政補貼和新一輪貨幣政策寬鬆等也將適時調整，有望納入研究部署。

三、有效擴大內需

新舊動能投資分化。上半年，全國固定資產投資（不含農戶）226370億元，同比下降5.7%。傳統領域看，房地產仍是最大拖累項，房地產開發投資下降18.0%；基建、製造業投資小幅下降，同比分佈下降2.4%、1.2%。民間投資同比下降8.5%（扣除房地產開發投資後下降4.9%），依然乏力。新動能投資保持較高增長，國家統計局數據顯示，高技術產業投資同比增長4.6%，知識產權產品投資同比增長9.4%，比一季度加快1.5個百分點；其中航空、航天器及設備製造業，計算機及辦公設備製造業，信息服務業投資同比分別增長23.3%、8.1%、15.5%。上半年規模以上高技術製造業增加值同比增長13.3%，其中航空航天器及設備製造、電子及通信設備製造行業增加值分別增長16.3%、17%，與人工智能相關的集成電路製造、智能車載設備製造等行業都保持30%以上的高增長。“六張網”投資有利於形成投資的新支撐。本次政治局會議提出，要有效擴大國內需求，適應不同羣體消費需求擴大優質供給，挖掘服務消費潛力。紮實推進“六張網”規劃建設。4月28日召開的中共中央政治局會議指出，加強水網、新型電網、算力網、新一代通信網、城市地下管網、物流網等規劃建設。5月9日，國常會對“六張網”建設作出更爲具體的部署，7月20日國常會聽取“六張網”規劃建設督查情況彙報，要求系統推進“六張網”建設。據國家發展改革委測算，今年僅“六張網”及相關重點領域建設的投資規模就超過7萬億元。近期，各部委緊鑼密鼓的着力部署，“六張網”的時間表和施工圖更加清晰。

隨着“六張網”規劃建設落地加快，系統推進“六張網”建設有望成爲穩定固定資產投資的重要領域和項目來源，一則有利於擴大有效投資，促進投資止跌回升，二則對培育新質生產力的新型基礎設施建設、促進我國經濟高質量發展、搶佔未來科技制高點的戰略意義亦十分重大。

四、“人工智能+”引領智能經濟新形態

我國人工智能和大模型從研發到應用端，已處於世界第一梯隊。智能經濟核心產業規模已經超過萬億元人民幣，未來要擴大先發和領先優勢。7月17日-20日，世界人工智能大會在上海召開，世界人工智能合作組織在上海成立。中國人工智能發展成果和紅利正在加速“走出去”，將惠及相關國家。

“人工智能+”連續寫入中央經濟工作會議、中央政治局會議、《政府工作報告》等。今年的政府工作報告首次提出“打造智能經濟新形態”，4月召開的中共中央政治局會議進一步提出，要‌全面實施“人工智能+”行動‌，‌發展智能經濟新形態‌，並‌完善人工智能治理‌。人工智能和大模型正在改變世界經濟形態，重塑全球競爭格局，有望成爲新一輪科技革命的引擎。

本次政治局會議繼續對“人工智能+”作出部署，積極推進“人工智能+”行動，打造智能經濟新形態，促進新一代智能終端和智能體加快推廣，培育智能各類主體共生共榮的新業態新模式，從而將我國“人工智能+”行動成爲引領新一輪科技革命，促進產業變革的長期戰略舉措。

五、呵護資本市場來之不易的信心

2024年“9.24”以來，資本市場迎來一輪持續性的行情，總量政策發力、科技取得突破、資本市場制度性重構（2024年新“國九條”1+N制度體系，交易機制、中長期資金、考覈規則、央證政策框架的突破）。短期市場受多種美聯儲加息變化，韓國去槓桿，科技股擁擠度和AI產業敘事階段性分化等多種原因影響，各主要指數6月下旬起有所回落，成交量下降，市場波動加劇，之前上漲較多的科技股迎來價格調整和估值的消化。面對市場震盪行情，監管層面接連組織召開投資者、專家和機構等各類型座談會，向市場傳遞出穩定市場總體取向不變，將全力維護市場平穩運行。

長期來看，全球正迎來新一輪科技發展變革週期，資本市場助推科技發展政策導向下，科技主線趨勢不變。“資本市場+科技”成爲贏得未來新一輪科技競爭的關鍵所在。近年來資本市場支持新質生產力發展越來越受到高層次會議的重視。2026年4月28日中共中央政治局會議明確提出“推動中小金融機構改革，穩定和增強資本市場信心”，將“信心”作爲獨立政策目標。

本次政治局會議繼續圍繞資本市場投融資綜合改革與提升資本市場韌性（政治局會議首次提出，2018年12月召開的中央經濟工作會議就首次提出“打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”）和信心、促進資本市場內在穩定性、包容性建設。近期主管部門多次召開穩定資本市場預期的相關會議，企業加大回購力度，未來將繼續綜合施策全力維護市場平穩運行，穩定資本市場穩中向好預期，向市場和投資者傳遞出改革和轉型的決心。

六、房地產政策仍待釋放

各地寬鬆政策頻出。繼2025年12月底，北京房地產優化政策後，上海“2.25滬七條”、深圳“4.29新政”、廣州“4.30穗八條”等一線城市接連出臺限購進一步放鬆政策。上半年，各地方層面累計出臺調控政策約293條，寬鬆性佔比近九成。“新政”帶動下，房地產二手房成交佔比首超新房，高能級城市成交相對更活躍，價格平穩，成交分化。國家統計局數據看，上半年，全國新建商品房銷售面積40140萬平方米，同比下降11.6%；新建商品房銷售額37945億元，下降13.6%。房地產待售面積7.63億㎡，自2026年3月起，連續4個月同比下降，庫存由增轉降。整體看，房地產市場依然待穩。

4月底，政治局會議再度提出“穩定房地產市場、紮實推進城市更新”，表明穩定樓市依然是政策施政重點。5月，國務院出臺首部國家級《‌城市更新“十五五”規劃‌》，安排中央預算內投資及超長期特別國債合計‌2570億元‌支持城市更新，其中970億元用於城市更新，1600億用於城市地下管網建設改造。與此同時，用好地方政府專項債券、新型政策性金融工具等資金支持符合條件的城市更新項目。

房地產市場作爲傳統動能的主要構成，事關國內需求和居民消費信心，穩定房地產市場仍待更多釋放需求的政策出臺，一方面，新增需求方面，高質量城市化進程中，如何有效釋放潛在需求，可能需要就業、社會保障政策同步；另一方面，去庫存和存量盤活方面，隨着城市更新規劃出臺和資金安排落地，相關推進將提速；同時，房地產收儲政策模式和資金來源仍需明晰。本次政治局會議繼續提出穩定房地產市場，防範風險方面，實施好一攬子化債、着力防範化解融資平臺，紮實推進地方中小金融機構改革化險、減量提質。

整體從本次會議看，宏觀總量政策加大逆週期調節力度，未提及“跨週期”；在釋放存量政策效能同時，要及時謀劃務實管用的增量政策。擴大有效內需依然爲各任務之首；現代產業體系建設和加強對基礎研究的長期穩定支持，促進經濟向新向優轉型方向不變，人工智能+和智能經濟新形態仍是新興產業重點方向，會議還提到“穩定生豬等農畜產品生產和價格”等產業政策。

7月以來，全球資本市場以調整爲主，A股也振幅加大，截止7月30日，上證指數下跌4.14%，深圳成指跌1.77%，創業板年內漲幅基本回吐；科技股波動率上升，科創50依然上漲18.17%。行業方面，從科技向消費、紅利、煤炭、石油石化、農林牧漁等板塊輪動。

8月資本市場仍面臨多重擾動，一方面中東局勢未見緩和，雙方分歧加大，油價重新進入上升通道，美聯儲通脹目標實現難度加大，7月議息會議雖然保持當前利率水平不變，但反對票增加，雖然年內加息可能性不高，但油價帶來的通脹擾動對貨幣政策帶來更多的掣肘，11月美國還將迎來中期選舉，聯儲大概率維持當前利率水平。同時30Y美國國債一度接近2007年6月來最高水平，並創金融危機以來最長5%記錄，疊加部分科技龍頭財報不及預期和資本開支增加後影響現金流表現，外部科技股調整對國內有一定映射。

國內來看，本次政治局會議加大逆週期調節和支持向新向優不變，科技引領高質量發展和產業轉型的取向不變。明確提升資本市場韌性和信心，市場經歷回調後，穩定市場政策也會一定程度上改善預期。政策方向看，科技應該還是長期趨勢，同時有效擴大內需。科技領域可能分化，具有產業趨勢、產業鏈優勢、資本開支和盈利能力驗證的有望優先修復，而缺少基本面和業績支撐的，短期修復難度較大。隨着內需政策發力，具有盈利水平支撐和估值性價比的價值藍籌有一定支撐；紅利指數在反彈後，後續表現還取決於市場重回成長，還是繼續迴歸傳統產業板塊。

債市來看，一方面財政政策支出加力和債券供給加快，對基本面有所支撐，在謀劃增量政策和適時調整貨幣政策前提下，貨幣政策再度迎來寬鬆的可能性上升，經歷前七個月的收益率顯著下行後，目前中短端與資金面相比，缺少利差保護，10Y面臨關鍵點位能否突破的壓力，超長債仍有利差壓縮空間。

附：近期政治局會議要點對比

資料來源：根據歷次會議整理，富安達基金

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