【首席視野】管濤：“沃什時代”的美聯儲政策邏輯與推演

管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長

· 沃什上任後正系統性地重構美聯儲政策框架，其核心是迴歸物價穩定的首要使命。他明確反對2020年引入的靈活平均通脹目標制（FAIT），主張重新錨定2%的通脹目標，並傾向於採用“截尾均值PCE”等新指標。在溝通策略上，他摒棄了前瞻指引，轉向完全依賴數據的逐次會議決策，標誌着美聯儲正式進入“數據驅動模式”

· 儘管美國通脹壓力有所緩解，但AI投資熱潮、地緣政治風險及貿易政策不確定性仍構成上行壓力。綜合來看，沃什或借美國經濟仍具韌性之機展示鷹派立場以樹立威信，但其深層意圖或仍傾向於降息。因此，年內美聯儲大概率將維持利率不變，當前市場對加息的定價可能已過度

· 長期看，若AI驅動生產率提升緩解美國通脹壓力，美聯儲重啓降息將利好風險資產；反之，若美聯儲因經濟惡化被迫降息，市場將先經歷風險偏好收縮的衝擊。而在全球金融市場聯動共振風險上升背景下，美聯儲政策不確定性將通過資本流動、風險偏好和匯率渠道向全球市場加速傳導

在通脹數據意外回落與美聯儲內部變革的交織下，美聯儲貨幣政策的未來走向愈發撲朔迷離。最新公佈的美國6月CPI與核心CPI數據雙雙低於預期，雖爲市場帶來一絲喘息之機，但美聯儲主席沃什並未給出明確的利率信號，反而重申其抗通脹的立場。與此同時，美聯儲內部五大工作組的正式亮相，以及美國商務部經濟分析局擬於9月底調整PCE統計方法，進一步加劇政策前景的複雜性。在數據、人事與制度變革的多重變量下，美聯儲正站在一個關鍵的十字路口。本文將深入剖析沃什主導下的美聯儲貨幣政策框架的重構邏輯，推演其政策未來最可能的演繹路徑及對全球金融市場產生的影響。

重構美聯儲政策框架

當地時間5月22日，凱文·沃什正式宣誓就任美聯儲第17任主席。自4月獲提名、並在參議院聽證會上接受質詢闡述經濟理念以來，沃什通過一系列的公開發言，逐步勾勒出其政策框架的輪廓，涉及通脹理念、資產負債表政策、溝通策略調整、貨幣政策獨立性以及技術進步的經濟效應等多個維度。

在通脹治理上，沃什展現出與前任截然不同的鮮明立場。與鮑威爾時期將高通脹歸於外部衝擊與內部過熱共同作用的表述不同，沃什的標誌性表述是“通脹是一種選擇，美聯儲必須擔責”，並明確對持續高企的通脹“零容忍”。在制度框架上，沃什否定了2020年引入的靈活平均通脹目標制（FAIT），主張重新錨定2%的通脹目標。而且，沃什多次表達對通脹指標的不滿，引導內部採用替代指標。沃什在4月份參議院聽證會上明確表態個人更偏好於“截尾均值PCE”通脹指標，認爲該指標能有效剔除尾部風險以及所有一次性價格衝擊，爲判斷通脹是否實質性改善提供更具說服力的支撐。

在資產負債表正常化方面，沃什一貫反對將量化寬鬆（QE）常態化，支持貨幣政策迴歸以利率爲核心的傳統調控範式。這一立場直指伯南克時代開啓的QE傳統：2008年國際金融危機爆發後，伯南克將利率降至零並推出三輪QE，美聯儲資產負債表規模從約9000億美元升至4.5萬億美元；耶倫在任期內雖然啓動縮表，但節奏較爲謹慎；鮑威爾時期更是在疫情衝擊下推出“無限量QE”，使資產負債表規模一度逼近9萬億美元。

針對這一歷史遺留問題，沃什在7月1日歐洲央行於葡萄牙辛特拉舉辦的年度央行論壇上，重申希望縮小資產負債表規模。他表示，當前約6.7萬億美元的資產負債表規模遠高於疫情前水平，這一龐大體量歷經約18年累積而成，其性質已接近財政工具。

在溝通策略上，在4月份的參議院聽證會上，沃什強調希望美聯儲的溝通策略發生制度性轉變。他傾向於保持“戰略模糊性”，質疑定期會後新聞發佈會的價值，並主張減少美聯儲官員的公開講話頻率。自沃什6月份議息會後的新聞發佈會首秀以來，美聯儲溝通策略的轉變已率先顯現：當月，議息會議聲明篇幅大幅精簡；沃什不僅拒絕與其他美聯儲官員一起提供利率預測，在會後發佈會上也拒絕透露政策傾向，導致發佈會時長明顯縮短。他在首秀上明確表示，希望是市場根據經濟數據告訴美聯儲利率應該是多少，而不是相反。此後，沃什又在辛特拉論壇上進一步定調，美聯儲將不再提供利率前瞻指引，轉而完全依賴最新經濟數據進行逐次會議決策。這標誌着美聯儲溝通框架已經從“前瞻指引時代”轉向“數據驅動模式”。

沃什上任時，正值市場對特朗普干預美聯儲決策、損害貨幣政策獨立性的擔憂日益加劇之際。因此，能否維護美聯儲獨立性，成爲沃什上任以後面臨的首要考驗。在前述參議院聽證會上，沃什明確表示，特朗普從未要求他對任何具體的利率決定做出承諾，並強調“我也絕不會這麼做”。這一表態延續了美聯儲主席捍衛獨立性的傳統。但與鮑威爾時代刻意與白宮保持明顯距離的做法不同，沃什採取一種高頻接觸但保持決策獨立的新模式。

關於技術進步的經濟效應，沃什展現出與20世紀90年代格林斯潘對“新經濟”相似的看法。早在競選美聯儲主席期間，他便描繪人工智能（AI）重塑經濟的樂觀願景，認爲AI應用帶來的生產率提升最終將降低生產成本並增加總供給，從而對通脹構成下行壓力。從戰略上看，這是他主張未來降息的核心依據；但在戰術上，他仍會通過短期的鷹派立場來鞏固其抗通脹的信譽。爲支持其判斷，沃什在正式就職後立即成立了“生產率與就業工作組”，旨在評估包括AI在內的新型通用技術對經濟的影響。

綜合來看，沃什的政策主張與歷任美聯儲主席既有相似之處，又展現出顯著的時代差異。他反覆強調必須迴歸美聯儲核心主責：保持物價穩定，並將其視爲貨幣政策的“第一性原理”。在4月份的參議院聽證會上，他甚至表示擬向各地區聯儲發佈指引，禁止其參與氣候變化倡導、州憲法修正案遊說、種族公平政策等超綱議題。這一系列表態，本質上是對美聯儲過去十餘年政策範式與職能邊界進行全面反思和重構。這種系統性的改革意圖，在沃什上任後的首秀中得到落實。沃什宣佈成立五個特別工作組，分別聚焦美聯儲溝通、資產負債表政策、數據使用、生產率與就業，以及通脹框架等關鍵領域。

美聯儲改革遠水難解近渴

繼6月宣佈成立五個工作組之後，美聯儲於7月9日任命十餘名專家領銜這五個工作組。專家成員包括經驗豐富的經濟學家、商界領袖及前央行官員，標誌着沃什重塑美聯儲的計劃進入執行階段。根據部署，五個工作組將在美聯儲工作人員的支持下獨立運作，遵循證據導向，向聯邦公開市場委員會（FOMC）提交嚴謹的研究結果，預計將於年底前完成相關工作。

然而，儘管相關研究成果有望爲沃什的政策主張提供重要參考，但其最終能否順利落地實施，仍存在較多不確定性，市場對改革成效不宜期待過高。

首先，沃什的政策主張未必能獲得工作組研究結果的完全支持。五個工作組的負責人橫跨多個領域，彼此之間的觀點存在一定分歧。這種多元化雖然有助於降低外界對研究成果的質疑，但也意味着相關報告可能與沃什的政策主張相悖。以通脹框架組爲例，據英國《經濟學人》文章分析，其三位負責人的立場便不盡相同：諾貝爾經濟學獎獲得者托馬斯·薩金特是通脹目標的堅定支持者；而前國際清算銀行（BIS）經濟顧問威廉·懷特則認爲目標制不僅推高了全球負債，還放大了金融“繁榮與蕭條”的週期波動；而哈佛大學經濟學教授、前經濟顧問委員會主席格雷格·曼昆雖支持目標制，卻反對2%這種“虛假精確”的目標。

即便是在沃什立場一貫明確的資產負債表政策上，相關負責人士的意見也存在分歧。其中，哈佛大學經濟學教授、前美聯儲理事傑里米·斯坦曾在傑克遜霍爾會議論文中論證，美聯儲維持相對大規模的資產負債表有助於金融穩定，因爲充裕的準備金降低了金融中介機構對短期高波動融資工具的依賴，從根源上減少了擠兌風險的積累。芝加哥大學教授、前印度央行行長拉古拉姆·拉詹則警告稱，QE政策存在不對稱性，縮表比擴表更加困難。他指出，QE的逆轉並非一帆風順，而是會產生一種單向的“棘輪效應”：美聯儲向金融體系注入大量資金時，銀行養成的借貸習慣並不會隨政策逆轉而消失，這使得金融體系（尤其是規模較小、資本不足的銀行）對美聯儲注入的大規模資金產生依賴，一旦政策轉向、資金撤出，金融體系將面臨重重風險。

其次，美聯儲並非“一言堂”，貨幣政策是由12名有投票權的成員共同制定，並非主席一人獨斷。事實上，在沃什正式就任美聯儲主席之前，美聯儲內部的分歧已經較爲突出。例如在4月份議息會議中，反對票數創1992年以來新高。儘管沃什通過設立五個工作組對美聯儲的核心職能進行審視，有助於凝聚內部共識，但是工作組的權限僅限於提供諮詢建議，並不具備決策權。相關研究結果與政策主張能否最終被採納並付諸實施，仍取決於沃什能否爭取到美聯儲理事及地區聯儲主席的支持。這顯然對其政治智慧和協調能力提出了嚴峻考驗。

利率政策或繼續按兵不動

今年年初，市場仍在交易美聯儲降息預期，普遍預計年內將有兩次降息。然而，隨着2月底中東地緣衝突爆發，降息預期明顯弱化。芝加哥商品交易所（CME）美聯儲觀察工具也顯示，目前市場預期今明兩年美聯儲降息的概率已接近零。

展望下半年，在AI投資熱潮延續、中東局勢反覆以及關稅政策影響下，美國通脹上行的風險仍然突出，制約了美聯儲的降息進程。

一是AI通脹效應先於通縮效應顯現。沃什主張降息的核心依據，是AI能提升生產率並帶來通縮效應，使經濟可以在不引發通脹的情況下實現快速增長。但現實情況是，今年以來人工智能帶來的通脹效應已先於通縮效應顯現。受人工智能基礎設施建設資本支出增加的影響，芯片、高科技設備、軟件和公用事業價格大幅上漲。7月15日，美聯儲理事麗莎·庫克指出，人工智能建設並未出現放緩跡象，各公司已宣佈超過1.5萬億美元的數據中心建設計劃，但只有一小部分落地。僅數據中心一項就存在巨大的投資需求，未來幾年其他與人工智能相關的資本支出也可能大幅增長。

二是中東地緣衝突再度反覆，推動油價攀升。自7月8日停火協議破裂以來，美軍連續對伊朗發動空襲。7月23日，特朗普稱正在“認真考慮”重啓對伊朗的大規模作戰行動。同日，伊斯蘭革命衛隊宣佈“完全封鎖”霍爾木茲海峽。受此影響，布倫特原油期貨價格於7月23日重新突破每桶100美元大關。

三是美國貿易政策的不確定性猶存。今年2月，美國聯邦最高法院裁定基於《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）的對等關稅無效。此後，美國政府根據1974年貿易法第122條對全球貿易伙伴徵收了10%的臨時性關稅。7月23日，美方援引1974年貿易法第301條，以“強迫勞動執法不力”爲由對60個經濟體加徵10%至12.5%的關稅，並於次日正式生效，以取代到期的122條款關稅。

但是與此同時，近期美國通脹和勞動力市場數據也支持美聯儲採取更加審慎的行動，當前不具備加息的緊迫性。

一是美國通脹預期錨定良好，實際通脹壓力有所緩解。從預期來看，美國通脹保值債券（TIPS）市場隱含的五年期盈虧平衡通脹率爲2.3%，基本穩定在2%的政策目標附近。從實際數據來看，美國6月CPI同比增速由前值4.3%降至3.5%，核心CPI增速由2.9%降至2.6%，雙雙創下近三個月的新低。市場機構預測，即將於7月底發佈的6月核心PCE增速或同樣回落。

二是通脹數據或迎來技術性下調。美國商務部經濟分析局（BEA）擬於9月調整PCE價格指數的統計方法，主要修訂投資管理服務、計算機軟件和法律服務的統計口徑。市場機構測算，此舉將從技術層面壓低核心PCE通脹讀數約0.1至0.3個百分點，這或有助於支持鴿派立場。

三是勞動力市場繼續降溫。6月，美國新增非農就業人數僅爲5.7萬人，顯著低於市場預期的11.5萬人，且此前兩個月的新增就業數據合計下修7.4萬人。當月，失業率環比回落0.1個百分點至4.2%，但勞動參與率回落0.3個百分點至61.5%，創下2021年4月以來新低；職位空缺與失業人數之比接近1:1，遠低於2022年高峰時期的2:1。

四是金融市場對加息形成明顯掣肘。7月美銀全球基金經理調查（FMS）顯示，45%的受訪者將“AI泡沫”列爲當前最大尾部風險，較上月的28%大幅跳升，一舉超越“第二波通脹”（26%）成爲首要擔憂。同時，52%的受訪者認爲AI股票目前處於“繁榮”階段，另有23%認爲已進入“亢奮”階段。在AI泡沫擔憂持續升溫的背景下，美聯儲出於防範金融風險、避免重蹈互聯網泡沫破裂覆轍的考量，也不太可能貿然加息。

在此背景下，美聯儲內部對美國通脹走勢和利率政策的分歧仍將延續，並清晰地劃分爲三大陣營：一是以威廉姆斯爲代表的鴿派陣營。紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯7月15日表示，儘管AI投資需求給通脹造成上行壓力，但當前利率水平已“處於合理位置”，並判斷通脹已經見頂，將在未來幾個季度逐步回落。二是以沃勒爲代表的中性陣營。7月13日，美聯儲理事克里斯托弗·沃勒表示，在當前政策水平下，通脹仍有可能逐步回落至2%的目標。但他同樣警告，若未來幾周的數據顯示通脹率維持在高位甚至繼續攀升，短期內可能需要收緊貨幣政策。三是以沃什爲代表的鷹派陣營。7月15日，沃什在參議院銀行委員會作證時，頻繁表達對通脹的不滿，重申美聯儲對高通脹“零容忍”，並將繼續致力於推動通脹回落至目標水平。

綜合來看，不排除沃什當前正借美國經濟和就業仍具韌性之機，展示其捍衛物價穩定使命及美聯儲獨立性的鷹派立場，以儘快在市場和美聯儲內部樹立威信，錨定市場通脹預期。但從其推動修訂通脹框架，以及對AI通縮效應的長期研判來看，沃什深層意圖或仍傾向於降息，甚至其在首秀時直言“更在意通脹小數點左邊的數字”。從這個意義上講，年內美聯儲大概率繼續維持現狀。反倒是今明兩年，若在上述內外部衝擊下，美國發生金融動盪、經濟衰退或就業惡化，美聯儲仍有可能重啓降息。當前市場對加息的定價可能已經過度。

對全球金融市場影響幾何

沃什主導的美聯儲政策框架變革將重塑全球金融市場的定價邏輯，其中影響最直接的當數前瞻性指引退場。美聯儲放棄前瞻指引、轉向完全依賴數據的逐次會議決策，意味着利率路徑的不確定性顯著上升，政策意外出臺的概率大幅增加。在這一新模式下，市場對官員講話的敏感度不降反升，短期利率波動隨之加劇。 對於各類資產而言，利率政策錨點的模糊化與美聯儲溝通範式的切換，意味着相關資產價格或將持續面臨預期頻繁修正的考驗。

短期來看，美聯儲大概率維持謹慎觀望態勢。如果沒有超預期的經濟數據擾動或地緣政治事件衝擊，市場與政策的博弈將主導行情，全球資產價格整體呈現震盪格局。如果AI投資熱潮帶來的需求效應持續強於生產率增長的供給效應，進而推升美國通脹上行，導致美聯儲緊縮預期升溫乃至被迫啓動加息，美股估值將普遍承壓，美債收益率將走高。與此同時，沃什展現的抗通脹決心與維護美聯儲獨立性的姿態，有助於修復美元信用與貨幣政策可信度，疊加美國經濟的韌性表現與美元利差優勢，美元指數有望獲得支撐；黃金價格雖將繼續階段性承壓，但美國債務風險、地緣政治不確定性等因素將爲金價提供長期支撐。

拉長時間維度看：如果AI驅動的生產率提升能夠更快降低生產成本，推動美國通脹壓力持續緩解，使美聯儲重啓降息週期，則將驅動美債收益率走低，利好美股等風險資產；美元利差優勢的減弱或壓制美元指數上行空間，黃金價格有望重回上升通道。相反，如果金融動盪加劇、經濟基本面惡化導致美聯儲被迫重啓降息，美債收益率雖會走低，但股票市場短期將因風險偏好收縮承壓，待流動性寬鬆效應顯現後逐步修復；美元指數則在避險情緒驅動下短期衝高，隨後轉爲弱勢；黃金價格則將持續獲得避險與寬鬆預期的雙重支撐。

在全球金融市場聯動共振風險上升背景下，美聯儲政策不確定性將通過資本流動、風險偏好和匯率渠道向全球市場加速傳導。對於全球新興市場而言，美債收益率的高頻波動將演變爲常態。跨境資金的快進快出，將顯著抬升各國股票和債券市場的波動中樞，使得單邊趨勢行情概率下降，結構性分化趨勢更加突顯。在此背景下，全球投資者亟須重塑資產配置邏輯：一方面，應密切關注低波動資產的配置以構築防禦底線；另一方面，須高度警惕高槓杆利率套利策略在流動性衝擊下可能引發的風險。