每日科創|百利天恆（688506）：一款雙抗ADC撐起的千億市值創新藥企業
2023年1月登陸科創板時，百利天恆(688506)還是一家名不見經傳的西南藥企。短短兩年多，它憑藉一筆84億美元的海外授權交易站上風口浪尖，市值截至發稿超過1300億元。然而2025年年報出爐，營收25.20億元、淨虧損10.54億元的成績單，又讓市場重新審視這家公司的底色。2026年6月和7月，核心產品iza-bren(宜澤康)接連獲批兩項適應症，商業化已正式啓動。業績過山車與商業化開局交織之下，百利天恆究竟是一家怎樣的企業？
從仿製藥起家到All in創新藥
百利天恆的故事要從1996年講起。這家誕生於成都溫江的企業，最初以化學仿製藥和中成藥立足。2011年實現營收3.66億元后，創始人朱義做了一個讓同行不解的決定——放棄仿製藥規模擴張，轉向創新藥研發。未來仿製藥會很卷，再做仿製藥就是貼身肉搏，利潤極少。他早在2009年就看清了行業趨勢。
2014年，百利天恆在美國西雅圖創建SystImmune公司，邁出全球化研發的關鍵一步。彼時國內藥企少有勇氣在海外佈局早期研發，更不提押注雙抗ADC這種前沿技術。但朱義堅持了下來——一半的資源給到他們，他們按照他們思路做，另外一半的資源，按照我的思路做，用結果來裁決。
時至今日，百利天恆的業務版圖已形成兩大板塊：創新生物藥業務和化藥製劑、中成藥製劑業務。傳統業務方面，公司已擁有化學制劑註冊批件208個、化學原料藥註冊批件21個、中成藥註冊批件30個。但受集採降價等因素影響，這塊曾經的現金奶牛持續萎縮——化藥製劑營收從2022年的5.35億元下滑至2025年的2.84億元，中成藥製劑從1.67億元降至0.96億元。公司對該板塊的策略是不投入、不擴張，在創新藥上市併產生收入之前維持運營。
真正讓市場興奮的，是創新藥業務。2023年12月，百利天恆與全球知名藥企百時美施貴寶(BMS)達成獨家授權許可協議，將核心產品iza-bren(BL-B01D1)的海外開發和商業化權益授予BMS，總交易額最高可達84億美元。2024年，8億美元首付款到賬，從而確認盈利37.08億元。但到了2025年僅確認2.5億美元里程碑付款，一次性授權收入大幅縮水，直接將公司打回虧損。
四大技術平臺構築護城河
如果說BMS的84億美元是市場對百利天恆的估值投票，那麼支撐這一定價的，是公司歷經十餘年自主研發構建的四大技術平臺。
經過10多年的自主研發和技術積累，百利天恆已構建起全球領先的創新ADC藥物研發平臺(HIRE-ADC平臺)、創新多特異性抗體藥物研發平臺(GNC平臺)、特異性增強雙特異性抗體平臺(SEBA平臺)和創新ARC(核藥)研發平臺(HIRE-ARC平臺)。基於這些平臺，公司已成功研發1個NDA受理資產、3個III期臨牀資產和13個早期核心臨牀資產。
截至目前，百利天恆共有17款創新藥處於臨牀試驗階段，正在全球範圍內開展100餘項臨牀試驗。其中核心產品iza-bren是全球首創、新概念的EGFR×HER3雙抗ADC，也是全球首個獲批上市的該靶點雙抗ADC藥物。EGFR和HER3廣泛高表達於上皮源性的各類腫瘤，通過雙抗結構，iza-bren能夠廣泛靶向多種實體腫瘤。
在臨牀推進方面，iza-bren進展迅速：2025年7月，治療鼻咽癌的III期臨牀試驗期中分析達到主要終點；11月，治療食管鱗癌的III期研究斬獲PFS和OS雙陽性結果。進入2026年，里程碑加速兌現——6月22日，鼻咽癌適應症獲國家藥監局批准上市，成爲全球首個獲批的EGFR×HER3雙抗ADC；7月16日，食管鱗癌適應症再獲批准，正式開啓雙適應症商業化階段。兩款新藥均以商品名宜澤康推向市場。此外，BL-M07D1(HER2 ADC)等多款後繼品種也在推進中。
研發投入是支撐這一切的燃料。2025年，公司研發費用高達25.14億元，同比增長74.23%，研發投入佔營業收入的比例達到99.75%。研發人員從2024年的1112人增加至1647人，佔員工總數的51.50%。
商業化開局的投資邏輯
隨着首款創新藥正式獲批上市，機構對百利天恆的關注，正從這款藥值多少錢轉向它能賣多少。
從機構評級來看，近六個月累計有8家機構發佈研究報告。申萬宏源研究首予增持評級，採用FCFF絕對估值法得出目標市值1594億元。山西證券給予買入評級，認爲iza-bren有望成爲腫瘤基石藥物。華創證券強推，認爲BL-B01D1有望重塑EGFR突變NSCLC一線治療格局。
投資邏輯的核心支撐點有三個。其一，iza-bren已進入商業化兌現期。 公司首款創新藥宜澤康於2026年6月獲NMPA批准鼻咽癌適應症，7月再獲批食管鱗癌適應症，2026年已被定義爲公司創新藥商業化元年。商業化團隊已完成組建，後續藥品放量表現將是市場關注焦點。其二，與BMS的合作持續產生現金流。 2025年10月已觸發第一筆2.5億美元里程碑付款，隨着海外註冊臨牀的推進，後續里程碑付款值得期待。其三，管線儲備豐富。 除iza-bren外，BL-M07D1已進入III期臨牀，前期數據展示了區別於DS-8201的優異療效；新一代ADC及ARC平臺也有新進展。
然而，高估值對應着高風險。擺在百利天恆面前的挑戰同樣不容忽視。公司未來業績高度依賴里程碑付款等非經常性收益，產品上市後醫保談判定價、商業化放量速度、海外臨牀試驗結果、市場競爭格局變化等，都是懸在頭頂的不確定因素。從一家研發型藥企轉變爲商業化藥企，這一躍同樣充滿挑戰。
從1996年成都溫江的一家仿製藥廠，到2026年首款創新藥接連獲批、站在商業化新起點上的創新藥企，百利天恆走了整整三十年。iza-bren能否在商業化階段實現放量、後續管線能否順利接力、公司能否從賣青苗走向可持續盈利，將決定這家公司究竟是曇花一現的資本故事，還是真正穿越週期的中國創新藥樣本。大幕已經拉開，答案正在書寫之中。
