產業整合“原地踏步”，股東方再續“六年之約”，博彙紙業經營困局待解

證券之星 夏峯琳

7月11日，博彙紙業(600966.SH)公告，其間接控股股東金光紙業(中國)投資有限公司(下稱"金光紙業")擬將解決同業競爭的承諾履行期限，延長六年。

回溯來看2020年1月7日，公司公告顯示，金光紙業通過受讓博彙集團100%股權，間接掌控了博彙紙業，這場“紙業航母”的合體曾讓市場對白卡紙行業的整合與協同充滿遐想。彼時，金光紙業承諾在收購完成後六年內解決與上市公司在部分業務上的同業競爭問題。如今，六年大限將至，等來的卻是又一個六年的“緩衝期”。

公告給出的延期理由清晰而現實：同業資產體量巨大，倉促注入恐對上市公司造成資金與債務壓力，且相關資產的獨立性與規範性尚待梳理。證券之星注意到，整合按兵不動的背後，博彙紙業自身盈利承壓、負債高企。多重利空共振下，7月12日，博彙紙業股價下跌6.94%。

承諾延期六年，股價應聲下跌近7%

金光紙業此次延期履行承諾，並非毫無鋪墊的突然之舉。早在2025年12月22日，即有投資者在互動平臺追問"6年期限接近尾聲，是否會有展期"，公司彼時僅以"與控股股東保持密切溝通"回應。如今靴子落地，延期理由歸結爲兩點：同業資產規模較大，重組將造成巨大資金壓力；相關資產暫無法完全滿足注入上市公司的獨立性要求。

2020年1月7日，公司公告顯示，金光紙業通過與楊延良夫婦簽署《股權轉讓協議》，受讓博彙集團100%股權，從而間接控制上市公司28.84%股份，並結合寧波亞洲紙管紙箱有限公司(後分立爲寧波金嘉源紙業有限公司)持有的20.00%股份，合計持股比例達48.84%，成爲博彙紙業的間接控股股東。同年8月26日，公司公告要約收購報告書，金光紙業向除一致行動人外的全部無限售條件流通股發出全面收購要約，並同步出具《關於避免同業競爭的承諾函》，明確承諾在收購完成後六年內逐步解決部分業務重合問題。

從業務結構看，雙方的競爭重疊主要集中在白紙板與雙膠紙領域。2025年，博彙紙業白板紙營收達118億元，以雙膠紙爲代表的文化紙貢獻47.76億元，同業規模已屬可觀。

而據公告披露，金光紙業旗下同類資產體量更爲龐大，若通過現金收購或發行股份注入，不僅將顯著推高上市公司財務槓桿與債務負擔，亦可能對股票流動性構成衝擊。同時，該部分資產尚未形成獨立的運營實體，在業務劃分、財務獨立、內控體系等方面仍需系統性整改，短期難言完備。

上述解釋雖有現實依據，但也難以完全撫平市場對承諾執行效率的疑慮。六年前，金光紙業曾表示將視資產的盈利條件與合規程度，分步推動整合，並強調自身作爲行業龍頭具備良好的履約能力。然而時至今日，不僅整合未取得實質進展，連擬注入資產的基礎性獨立運作條件亦未達標，此前樂觀判斷的審慎性難免受到質疑。

值得關注的是，金光紙業在延期公告中同時列舉了多項替代性思路，包括繼續論證資產注入可行性、尋求優質資產置換、引入戰略投資者等。然而，前述路徑目前均處於前期研究階段，缺乏明確的執行節點與落地保障，更多呈現爲延長過渡期的策略性安排，對於寄望整合效應以改善估值的投資者而言，支撐預期的基礎仍顯薄弱。證券之星注意到，7月12日，公司股價跌幅6.94%，市場態度初顯端倪。

盈利承壓、負債高企，造紙業修復尚需時日

同業競爭承諾延期，將博彙紙業近年來持續低迷的經營底色再次推至臺前。這家曾被市場寄予厚望、期待在金光紙業資源加持下步入成長快車道的造紙企業，如今非但未能實現躍升，反而在盈利萎縮與債務高企的雙重壓力下愈顯步履沉重。

從經營表現來看，公司2025年全年實現營業收入191.58億元，同比微增1.20%，而同期歸母淨利潤卻同比下滑11.56%至1.55億元，創下近五年來最低盈利水平。進入2026年，公司一季度實現營收44.60億元，同比下降2.27%，收入端承壓態勢並未緩解；歸母淨利潤雖同比小幅回升3.75%至0.55億元，但絕對規模仍顯薄弱，盈利能力改善幅度有限。

行業層面的結構性困境進一步放大了公司經營修復的難度。自2026年7月以來，造紙企業掀起新一輪密集提價潮，但價格修復的力度與持續性仍有待檢驗。以博彙紙業核心收入來源白卡紙爲例，6月紙價雖錄得小幅上漲，但整體價格仍處於近五年來低位區間。

據卓創資訊測算，以進口木漿當前價格作爲基準，白卡紙行業目前整體仍處於虧損運行狀態，行業毛利率較上年同期走低0.91個百分點。雖然6月主要原料木漿價格呈下行趨勢，使白卡紙月度平均成本環比回落1.07%，相應帶動毛利率較上月提升2.25個百分點，但成本壓力的緩和程度整體有限，行業低利潤格局並未發生實質性逆轉。

相較於利潤表上的階段性波動，資產負債表中的風險更值得關注。截至2025年末，公司資產負債率已升至65.48%，2026年一季度進一步攀升至69.53%，顯著高於行業平均負債水平。從債務結構看，流動負債佔據絕對比重，其中短期借款規模高達75億元，而同期公司賬面上的貨幣資金僅有46.04億元，兩者之間的缺口接近30億元，短期償債能力面臨較大考驗。

本次延期方案尚需股東大會審議，關聯股東將回避表決。從"六年"再到"六年"，控股股東的整合承諾仍在路上，而博彙紙業的盈利壓力與債務負擔已是眼前之事。遠水難解近渴，如何提升自身造血能力、切實保障中小股東權益，或是管理層繞不開的必答題。(本文首發證券之星，作者｜夏峯琳)