港股汽車板塊估值分化，定價邏輯是什麼？

同在港股上市，同樣紮根國內新能源賽道，汽車板塊卻走出泾渭分明的估值體系。

岚圖（07489.HK）、賽力斯（09927.HK）、奇瑞汽車（09973.HK）、長城汽車（02333.HK）、廣汽集團（02238.HK）市盈率估值長期處於個位數，市場更多以傳統硬件制造商進行定價。

然而，比亞迪（01121.HK）、理想（02015.HK）、零跑（09863.HK）、小鵬（09868.HK）、蔚來（09866.HK），則持續享受估值溢價。

資本定價分歧的底層，從來不止簡單的盈利與銷量數字，核心分界線或在於：車企是否掌握智能化底層自主權，能否講述軟件定義汽車、長期持續叠代的成長叙事。

估值鴻溝顯現：一條分界線割裂港股汽車兩大陣營

從當前二級市場定價不難觀察到清晰分層。

截至統計時點，比亞迪H股市值接近8000億港元，靜態市盈率23.24倍；理想汽車市盈率38.01倍，零跑汽車市盈率高達40.99倍。蔚來、小鵬尚未實現全年穩定盈利，但兩者近千億級市值體量，顯著甩開傳統自主車企。

反觀岚圖、賽力斯、奇瑞、長城、廣汽，市盈率估值更多是按其作為工業股定價，同樣以拓展智能車為導向，為何存在如此迥異的估值差距？

市場給予兩類企業截然不同的估值標尺，我們認為核心差異落在智能駕駛話語權之上。

岚圖、賽力斯多款主力車型採用華為全套ADS高階智駕方案，底層算法、數據叠代由華為主導，車企主要負責整車制造與底盤調校，車輛軟件訂閱相關收益按合作協議分成、車企無法獨享長期軟件增值現金流。對資本市場而言，這類企業更接近整車代工廠，缺少獨立軟件可產生的持續現金流預期，難以獲得科技成長溢價。長城、廣汽、奇瑞雖均自研基礎L2級ADAS併推進高階城市智駕研發，但尚未形成全棧自研、數據自閉環的規模化成熟體系，部分高端車型高階智駕模塊仍外部採購，同樣被歸入傳統整車估值框架。

與之相對，比亞迪、理想、小鵬、蔚來、零跑均搭建了自主可控的智能體系。

理想和小鵬堅持智駕算法全棧自研，獨立完成數據閉環和OTA持續叠代；理想更已推進自研智駕芯片流片；零跑自研Leapmotor Pilot智駕算法及四葉草電子電氣架構，是國內少數自研智駕芯片的車企之一。

比亞迪則構建了覆蓋從天神之眼基礎版到高階版的完整智駕系統矩陣，均為自主開發，同時推進自研芯片落地。蔚來搭建完整座艙與智駕自研體系，疊加自研芯片和SkyOS操作系統，輔以換電生態構築差異化壁壘。

資本市場願意為自主智能化體系支付溢價，本質邏輯是：硬件之外，車企有望在未來打開軟件訂閱、持續OTA等長尾收入空間，商業模式不再局限於一次性車輛銷售。

不過，需要厘清的是，智能化自研只是估值溢價的一個核心因素，卻不是唯一原因。同樣身處第一梯隊，五家企業年內股價全線走弱：跌幅從3.37%到33.77%不等，估值水平持續分化，背後反映的是資金對各家增長持續性、盈利質量及長期天花板的預期出現劇烈分歧。

盈利、投入、商業模式拉開預期差距

比亞迪以接近8000億港元市值穩居板塊龍頭，體量遠超其餘四家之和。

不同於蔚小理零跑依靠智能化作為核心估值主線，比亞迪的估值基石或是全產業鏈的垂直整合——三電系統、電池、電機、電控、大部分傳感器自研自產，覆蓋5萬至50萬元全價格帶產品矩陣，規模效應無人能及。2025年公司營收突破8039.65億元（單位人民幣，下同），扣非歸母淨利潤達294.46億元，其區別於「新勢力」的獨特之處是能穩定實現大規模盈利。但市場同樣存在擔憂：國內市場競爭加劇，2026上半年國內銷量承壓，疊加公司不側重軟件訂閱成長叙事、高階智駕商業化宣傳節奏相對保守，疊加傳統整車制造業務佔比高，這些因素疊加可能是其市盈率橫亘在20倍左右的原因。

資本或看重理想在高端家庭賽道相對穩定的盈利能力。其2025年雖然保持正盈利，但相較於上年仍下滑77.53%（非美國公認會計準則下），2026年第1季汽車及相關業務毛利率更低至6.1%的水平，或顯示出其增長瓶頸。

零跑汽車的市盈率估值相對較高，原因可能是：其一，收入保持增長，且已在2025年實現盈利，自研零部件降本模式得到驗證；其二，產品錨定10–25萬主流大眾市場，疊加出海快速放量。但分歧同樣突出：品牌定價上限低於理想、蔚來，整體毛利率低於同行，2026年第1季重回虧損，市場或擔憂價格戰環境下盈利穩定性存疑。

小鵬2025全年小幅虧損，儘管2026年第1季毛利率按年增加5個百分點至20.58%，但營收同比下滑、國內銷量承壓。亮點是XNGP全棧自研智駕持續叠代，全球化車型規劃落地。但持續激烈的價格戰、階段性盈利波動，或讓資金退避三舍。

蔚來的2025年錄得百億級虧損，但2026年第1季經調整利潤實現小幅盈利，毛利率有明顯改善；依託高端品牌定位和換電服務體系構築護城河，但長期困擾市場的難題依舊是營銷費用高企，單車盈利壓力或長期存在。

2026年上半年銷量盤點

2026年上半年，國內新能源汽車市場徹底告別增量普漲階段，進入存量競爭、結構分化的新階段。

比亞迪依舊維持絕對銷量龍頭地位，上半年累計銷量177.7萬輛，體量遠超同行，但同比下滑15.89%，本土市場增長見頂趨勢明確。國內市場內卷加劇、價格戰持續透支盈利空間，公司增長重心已從國內放量全面轉向海外突圍。

零跑、蔚來成為行業為數不多的高增長標的。零跑依託高性價比量產車型矩陣，深耕主流家用市場，上半年銷量35.6萬輛，同比增長60.82%，規模擴張速度領跑行業；蔚來憑借多品牌矩陣完善、產品力持續升級，高端市場份額穩步提升，上半年銷量19.1萬輛，同比大增67.43%。

理想、小鵬則進入階段性調整週期。理想原有增程車型銷量增長紅利逐步消退，純電車型雖已實現穩定交付，但整體規模暫未完全對衝增程增長放緩壓力，上半年銷量19.3萬輛，同比微降5.13%；小鵬受產品叠代節奏滞後、市場競爭加劇影響，上半年銷量16.6萬輛，同比下滑15.83%，短期市場競爭力承壓。

出海能力：下一代估值分化的核心勝負手

國內新能源市場增量見頂、內卷常態化，出海佈局已從企業可選戰略，轉變為維持高估值、突破增長瓶頸的核心必備能力，成為未來車企估值再分層的關鍵變量。

當前五大梯隊中，比亞迪出海優勢呈現碾壓式領先。海外市場高速增長，有效對衝了國內銷量下滑的壓力，形成穩定的第二增長曲線。依託完善的產業鏈配套、多元化的產品矩陣與成熟的海外渠道佈局，比亞迪已站穩全球新能源市場，是目前唯一實現規模化出海、海外營收具備實質貢獻的國內頭部車企。

但是，從下圖可見，出口佔比在最近幾個月似乎停滞不前，維持40%左右水平，出口能否繼續抵消內銷轉弱的負面影響仍有待觀察。

另一方面，2026年以來，小鵬、理想、零跑均已提速全球化佈局，形成差異化出海路徑，只是現階段尚未形成比亞迪級別的規模化體量。

2026年3月，小鵬正式落地墨西哥市場，發佈拉美三年戰略，規劃2027年持續投放純電、增程全新車型，目標搶佔拉美主流市場份額，同時搭建完善的海外售後倉儲與渠道體系，保障本地化服務能力。與此同時，小鵬北非市場佈局成型，逐步完成多區域海外市場卡位，全球化落地節奏清晰。

理想汽車主打「高端增程出海」差異化路線，聚焦海外新興市場穩步滲透。公司已在德國、美國設立海外研發中心，搭建標準化海外銷服體系，2026年持續落地中亞、西亞及北非市場，先後進駐烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦、阿塞拜疆、埃及等國家，輸出L9、L7、L6等成熟增程主力車型，以高端產品矩陣打開海外增量空間，走精品化出海路線。

零跑汽車依託「大廠渠道賦能+區域本土化認證」快速突圍，出海業績已率先兌現。2026年7月，零跑B10完成墨西哥本土化認證併啟動交付，借助Stellantis集團成熟渠道資源快速鋪開本地銷售網絡；其出海成果已體現在財報端，2025年零跑歐洲業務收入達56.10億元，同比暴漲478.68%，非內地業務收入佔比從3.40%提升至8.96%，是目前新勢力中海外營收兌現最明確的企業。

結語

當前港股新能源汽車板塊的極致估值分化，或併非短期市場情緒所致，而是行業商業模式叠代、技術話語權更叠與全球化能力分層的必然結果。

港股市場早已跳出傳統制造業的營收、利潤單一定價框架，形成了相對清晰的二元估值體系：缺乏智能化自研自主權、依賴外部成套方案的車企，被市場定義為硬件代工企業，長期鎖定低估值工業股區間；而掌握智駕全棧自研、擁有持續軟件叠代能力、具備長期科技變現空間的智能車企，持續享受顯著的成長溢價。

在科技自研這一核心分水嶺之下，頭部五大智能車企內部再度出現明顯分化。比亞迪依託全產業鏈垂直整合構築絕對穩健基本盤，以規模化盈利守住行業龍頭地位，但智能化叠代節奏偏穩健，估值彈性相對有限；零跑憑借極致成長速度與輕量化運營優勢斬獲高估值，但盈利穩定性仍待市場驗證；理想憑借高端盈利模型獲得估值溢價，卻面臨國內增長瓶頸與轉型壓力；小鵬、蔚來手握硬核自研技術與長期科技叙事，卻仍處在盈利打磨、全球化突圍的關鍵投入期。

展望未來，國內新能源市場存量內卷常態化，銷量普漲時代徹底終結，全球化能力或接替單純的技術自研，成為下一輪車企估值重構的核心勝負手。比亞迪已實現海外規模化落地，構築穩固第二增長曲線；小鵬、零跑、理想加速推進海外建廠、渠道鋪設與本土化認證，出海業績逐步兌現，新一輪的行業梯隊洗牌與價值重估已然開啟。短期股價波動與盈利陣痛，不會改變智能汽車「技術自研+全球擴張+軟件增值」的長期發展主線，具備核心技術壁壘、經營韌性與全球化潛力的企業，有望穿越週期，兌現長期價值。

在港股新能源賽道格局重塑、價值分化加劇的行業背景下，市場亟需一套客觀、專業、多維的評價體系，甄別優質上市標的、挖掘行業真正標桿、還原企業真實投資價值。在此關鍵節點，第十三屆港股100強評選活動已正式進入籌備啟動階段。作為港股市場具備高公信力與行業影響力的標桿評選IP，本屆評選由港股100強研究中心主辦，依託覆蓋經營業績、成長潛力、技術創新、全球化佈局、公司治理與資本市場回報的多維量化評價體系，精準適配新能源汽車、硬科技、高端制造等新經濟賽道的價值特徵，系統性篩選賽道內優質核心標的，為機構投資研判、產業趨勢研究、市場價值發現提供權威、公允的參考依據。